شورای پول و اعتبار با انتشار اوراق ودیعه موافقت کرد
سپر ضدتورمی دارایی‌ها؟
موافقت شورای پول و اعتبار
شورای پول و اعتبار در یک هزار و دویست و نود و هشتمین جلسه مورخ ۲۱ مردادماه ۱۳۹۹ به ریاست عبدالناصر همتی، به پیشنهاد بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و به منظور مدیریت نقدینگی با انتشار اوراق ودیعه توسط آن بانک موافقت کرد. اواخر تیر ماه بود که «پیمان قربانی»، معاون اقتصادی بانک مرکزی خبر داده بود که این بانک در راستای مدیریت رشد نقدینگی و کنترل تورم در نظر دارد اوراق ودیعه با سررسید دو ساله منتشر کند و براین اساس پیشنهاد یاد شده در شورای پول و اعتبار برای بررسی و اخذ مصوبه لازم طرح خواهد شد. قربانی اعلام کرده بود که هر ۱۰ هزار میلیارد تومان انتشار اوراق ودیعه، رشد پایه پولی و نقدینگی را به میزان ۸/ ۲ واحد درصد کاهش خواهد داد.
ابعاد فقهی انتشار اوراق یاد شده، قبلا در شورای فقهی بانک مرکزی به تصویب رسیده و در مهر ماه سال ۱۳۹۷ نیز مجوز قانونی لازم از شورای عالی هماهنگی اقتصادی اخذ شده است. در آن زمان در مورد نرخ سود اوراق اطلاعاتی اعلام نشده بود، با این‌حال شورای پول و اعتبار تصمیم گرفت که نرخ اوراق جدید به پیشنهاد بانک مرکزی و تایید شورای پول و اعتبار و حداکثر معادل نرخ تورم سالانه تعیین شود. همچنین پرداخت سود این اوراق نیز به‌صورت سه ماهه و زمان انتشار آن به تشخیص هیات عامل بانک مرکزی خواهد بود.
اوراق مصون از تورم؟
با توجه به اینکه در اطلاعیه بانک مرکزی، نرخ سود اوراق دارای سقف تعیین شده، این ابهام را ایجاد می‌کند که آیا اوراق ودیعه می‌تواند کارکرد اوراق مصون از تورم را داشته باشد؟ عبارت به‌کار رفته در مورد اینکه این اوراق، دارای سقف نرخ سود، آن هم به اندازه تورم است، این شبهه را ایجاد می‌کند که کارکرد خاصی نسبت به دیگر اوراق موجود در بازار نداشته باشد. اما به نظر این اوراق، برای حفظ ارزش پول مردم طراحی شده است. استدلال فقهی پشت مساله این است که اگر دولت، بانک مرکزی و بانک‌ها عامل کاهش ارزش پول باشند، عمل حرامی است و باید این نقص جبران شود. از طرفی، رشد نقدینگی نیز از طرف همین مجموعه ایجاد می‌شود و مردم با کاهش ارزش پول خود مواجه خواهند شد. بر این اساس، در سند اوراق ودیعه، بانک مرکزی مبلغی که از خریداران می‌گیرد را به امانت نگه می‌دارد و از قدرت خرید آنها حفاظت خواهد کرد. عقد ودیعه به این معنی است که رابطه بین خریدار و بانک مرکزی، بر اساس قرض نیست و وجوه حاصل در مالکیت بانک مرکزی قرار نمی‌گیرد. در این عقد، تعهد بانک مرکزی این است که هدیه‌ای را غیرمشروط به‌عنوان حفظ قدرت خرید به خریداران بپردازد. تفاوتش با اوراق دیگر هم در این است که وجوه در اختیار بانک مرکزی است و قبض نقدینگی رخ می‌دهد. یعنی پایه پولی با جمع‌آوری نقدینگی حاصل از فروش اوراق، منقبض می‌شود.
جزئیات جدید: در شورای پول و اعتبار اصل انتشار اوراق مورد موافقت قرار گرفته است. شنیده‌ها حاکی از آن است که هنوز در مورد جزئیات تصمیم نهایی گرفته نشده است. در مصوبه‌ای که شورای پول و اعتبار از تصویب گذرانده، ۲ قید درج شده است: نخست این نرخ حداکثر معادل نرخ تورم سالانه باشد، دوم نرخ سود را کمیته‌ای جهت مدیریت تبعات احتمالی انتشار اوراق مالی در بازار پول و سرمایه، تعیین کنند. تصمیم اولیه بر این است که نرخ تورم سالانه مبنای تعیین نرخ قرار گیرد، نرخ اوراق باید به گونه‌ای تعیین شود که هم سیگنال جمع‌آوری نقدینگی صادر کند و هم بازارهای دیگر را به‌هم نریزد. در واقع نرخ اوراق می‌تواند کمتر از نرخ تورم باشد، اما با توجه به اینکه بانک مرکزی ۵۰ هزار میلیارد تومان را در مراحل مختلف منتشر می‌کند، می‌تواند مجموعا متناسب با تورم، نرخ اوراق حرکت کند. ضمن اینکه در موعد پرداخت سود در فواصل ۳ ماهه، بانک مرکزی در مورد نرخ بهره، می‌تواند تصمیم جدیدی بگیرد. از نظر سیاست‌گذار، تعیین سقف برای نرخ بهره و ایجاد انعطاف در تغییرات آن هم دست سیاست‌گذار را در تنظیم نرخ با توجه به هدف تورمی باز‌می‌گذارد و هم خریداران را ذی‌نفع تورم نمی‌کند. این در حالی است که از نظر کارشناسان، در درجه اول نرخ اوراق باید در یک مکانیزم حراج، با محدودیت مجاز بالاتر از تورم شکل بگیرد و در درجه دوم، اوراق قابلیت نقدشوندگی داشته باشند، یعنی یک بازار ثانویه برای آن تشکیل شود. این ابزار پولی علاوه بر قبض نقدینگی، می‌تواند موجب تعمیق عملیات بازار باز نیز شود. در سال جاری، بانک‌ها به اوراق منتشر شده توسط دولت مجهز شده‌اند که با استفاده از آن، در عملیات بازار باز می‌توانند اقدام به استقراض از بانک مرکزی کنند. حال اوراقی که توسط بانک مرکزی منتشر می‌شود، می‌تواند به‌عنوان مکمل ابزار قبلی باشد و پازل ابزارهایی چون کریدور نرخ سود و اوراق دولتی در عملیات بازار باز است.
اوراق مصون از تورم در جهان
در ادبیات اقتصادی به این نوع اوراق در بازارهای مالی اوراق مصون از تورم یا اوراق شاخص‌بندی شده با تورم گفته می‌شود. اوراق قرضه مصون از تورم برای اولین بار در سال ۱۷۸۰ توسط یک شرکت آمریکایی در ماساچوست منتشر شد. ارزش اسمی اوراق عرضه‌شده توسط این شرکت با قیمت یک سبد مصرفی معین شاخص‌بندی شده بود. پس از ابداع این اوراق، در سال‌های بعدی اقتصاددانان متعددی اوراق محافظت‌شده از تورم را به سیاست‌مداران پیشنهاد کرده و از آن دفاع کرده‌اند. از دریچه نگاه این گروه از اقتصاددانان اوراق مصون از تورم ابزار مفیدی برای مدیریت مالی قرض‌های دولتی و اجرای سیاست‌های پولی است. با این وجود اوراق‌های شاخص‌بندی شده نتوانسته‌اند به‌طور گسترده‌ای پیشرفت کنند و سهم کمی از بازارهای اوراق را دارا هستند. مهم‌ترین استدلال علیه عرضه اوراق مصون از تورم آن است که شاخص‌بندی باعث تحریک بیشتر قیمت‌ها و انتظارات می‌شود. این دیدگاه پس از تجربه شاخص‌بندی‌های گسترده در برخی اقتصادهای متورم قوت گرفت. در دهه ۶۰ و ۷۰ میلادی شاخص‌بندی ابزار مناسبی برای ارتقای سطح پس‌انداز و تشکیل سرمایه به حساب می‌آمد. به همین رو برخی از کشورهایی که تورم بالایی تجربه کردند شروع به شاخص‌بندی وسیع در قیمت‌ها و دستمزدها کردند. اما در سال‌های بعدی وضعیت تورم در این اقتصادهای شاخص‌بندی شده رو به وخامت رفت. حتی بعضی از این کشورها به وضعیت ابرتورمی دچار شدند. این تجارب باعث شد نظرات کارشناسی به سمت کاهش مقیاس شاخص‌بندی در اقتصاد برود. در دهه‌های اخیر نیز از سال ۱۹۸۱ که دولت انگلیس اوراقی تحت عنوان اسناد خزانه مصون از تورم منتشر کرد بازار این اوراق به تدریج بزرگ‌تر شده است.
نحوه کارکرد اوراق مصون از تورم
اوراق مصون از تورم به‌طور معمول با یکی از شاخص‌های تورمی طراحی و عرضه می‌شود. منتشرکننده اوراق متعهد می‌شود علاوه بر پرداخت سود تعیین‌شده، کاهش ارزش حقیقی اوراق که ناشی از تورم بوده است را جبران کند. معیار این کاهش ارزش با توجه به شاخص تورم انتخاب‌شده محاسبه می‌شود. در بازارهای اوراق مصون از تورم بیش از همه شاخص CPI یا همان شاخص قیمت مصرف‌کننده مورد استفاده است. دوره‌های زمانی برای احتساب اثر تورم در ارزش اوراق نیز عموما سالانه تعیین می‌شود. به‌طور مثال فرض کنید ۱۰۰ هزار تومان اوراق مصون از تورم با سود ۱۰ درصد در سال فروخته شده است. اگر شاخص تعیین‌شده برای تورم در سال مورد نظر ۳۰ درصد باشد، ارزش حقیقی اوراق ۱۳۰ هزار تومان در نظر گرفته شده و سود سالانه بر پایه این مقدار ۱۳ هزار تومان خواهد بود. البته فعلا بانک مرکزی ایران جزئیاتی از نحوه به‌کارگیری نرخ تورم در تعیین نرخ سود جزئیاتی منتشر نکرده است.
اهداف سیاستی انتشار اوراق مصون از تورم
کارشناسان اقتصادی عموما تجارب انتشار اوراق قرضه مصون از تورم توسط دولت‌ها در دهه‌های اخیر را به سه بخش کلی تقسیم می‌کنند: گروه اول، کشورهایی هستند که با تورم بالا و نوسانات شدید مواجه بوده‌اند.
مقصود اصلی دولت‌ها در این دسته، افزایش سطح سرمایه بلندمدت در بازارهای اوراق بوده است. در شرایط تورم شدید میدان برای انتشار اوراق قرضه اسمی بسیار تنگ است. در حضور تورم‌های مداوم، نااطمینانی برای سرمایه‌گذاران در بلندمدت بسیار افزایش می‌یابد. در این وضعیت دولت مجبور است برای جبران این ریسک و جذب منابع مالی، ضرر ناشی از تورم را متحمل شود تا مردم به سرمایه‌گذاری بلندمدت تمایل پیدا کنند. شیلی، برزیل، کلمبیا و آرژانتین در دهه‌های ۵۰، ۶۰ و ۷۰ میلادی با هدف مذکور اقدام به فروش این نوع اوراق به‌طور گسترده کردند. گروه دوم، متشکل از دولت‌هایی است که به منظور افزایش اعتبار سیاست‌های ضدتورمی خود در بین عوامل اقتصاد اقدام به انتشار این نوع اوراق کرده‌اند. اقدامات انگلیس، سوئد، استرالیا و نیوزیلند در دهه‌های ۷۰ و ۸۰ میلادی ذیل این بخش قرار می‌گیرد. گروه سوم شامل کانادا، آمریکا، فرانسه، یونان، ایتالیا، ژاپن و آلمان می‌شود. این دسته عمدتا کشورهای صنعتی و پیشرفته را در بر می‌گیرد. در این اقتصادها منتشر کردن اوراق مصون از تورم در راستای ارتقای بازارهای مالی و ایجاد عمق بیشتر در این بازارها است. هدف دیگری که دولت‌ها در دسته سوم دنبال می‌کنند پوشش دادن ریسک تورم برای سرمایه‌گذاران بلندمدت است. به‌طور کلی گفته می‌شود اهداف منتشرکنندگان اوراق گروه سوم در راستای افزایش منافع اجتماعی است. باید خاطرنشان کرد در کشورهای صنعتی دسته سوم، افزایش اعتبار سیاست‌گذاری‌ها درجهت کنترل تورم نیز جزو اهداف مورد توجه است.
انتشار اوراق توسط بانک مرکزی
بسیاری از بانک‌های مرکزی جهان برای اجرای سیاست‌های خود دچار چالش‌های مختلفی هستند. یکی از عواملی که کنترل و انجام عملیات‌ها را برای بانک مرکزی مختل می‌کند اضافه نقدینگی در اقتصاد است. برای جاروی نقدینگی از دست عوامل اقتصادی روش‌های متفاوتی وجود دارد. یکی از راه‌های بانک مرکزی برای اعمال سیاست‌های پولی عملیات بازار باز است؛ یعنی اعمال دخالت مستقیم بانک مرکزی در بازارهای دارایی. در این میان اوراق بانک مرکزی یکی از ابزارهای موثر برای اجرای سیاست انقباضی است. انتشار اوراق توسط بانک مرکزی به هدف کاهش پول و نقدینگی در بسیاری از کشورهای جهان انجام می‌شود.
اوراق ودیعه بانک مرکزی
شرایط اقتصادی در ایران بیشترین شباهت را به کشورهای گروه اول دارد؛ وجود تورم‌های مداوم در سطوح بالا و تلاطم در فضای اقتصادی کشور. صعود چشمگیر قیمت‌ها در بازارهای دارایی و افزایش سرعت گردش نقدینگی نشانگر انتظارات تورمی بالای عوامل اقتصادی است. این وضعیت سیاست‌گذاران را بر آن داشته تا دست به سیاست‌هایی برای کنترل رشد نقدینگی بزند. اما باید توجه داشت در وضعیت تورمی شدید دولت و بانک مرکزی برای اعمال موثر سیاست‌های خود باید در طراحی برنامه‌‌های سیاستی به نگرانی‌های مردم در رابطه با تورم پاسخ بدهند. به همین جهت نیز بانک مرکزی برای جذب نقدینگی باید به انتشار اوراقی دست بزند که ریسک حاصل از تورم را برای سرمایه‌گذاران پوشش دهد.
