هادی جمالیان *

این روزها شاهد تکاپوی مسوولان ارشد بازار سرمایه و دولت به منظور حمایت از بازار سرمایه هستیم. پس از جلسه هفته گذشته شورای عالی اصل ۴۴ قانون اساسی و تاکید رییس‌جمهور مبنی بر حمایت از بازار سرمایه و صیانت از دارایی‌های مردم، نشست‌های متعددی با حضور مسوولان بازار سرمایه و مقامات دولتی برگزار شد تا در شرایطی که بازار سرمایه کشور در سه ماه نخست امسال با بازدهی منفی روبه‌رو شده است، راهکارهایی برای برون رفت از وضعیت فعلی اندیشیده شود.

افزایش سقف تسهیلات اعطایی بانک‌ها به شرکت‌های بورسی و فرابورسی، اعطای تسهیلات توسط بانک‌ها به شرکت‌های وابسته خود‏ به صورت مستقیم یا غیرمستقیم با هدف حمایت از بازار، پذیرش سهام شرکت‌های بورسی و فرابورسی به عنوان وثیقه تسهیلات اعطایی بانک‌ها به خریداران سهام و افزایش ۳ درصدی سقف نرخ سود اوراق مشارکت و صکوک بازار سرمایه در مقایسه با سایر ناشرین از مهم‌ترین راهکارهای پیشنهادی کار گروه مشترکی است که با هدف حمایت از بازار سرمایه تشکیل شده است.

با نگاهی اجمالی به کل تصمیمات فوق می‌توان دریافت که نگاه غالب در کارگروه مورد اشاره عبارت است از تلاش به منظور تزریق منابع جدید برای خرید سهام. سطحی‌ترین و آسان‌ترین راهکار ممکن که البته به شرط اجرایی شدن و عبور از تنگناهای اداری و قانونی موجود می‌تواند فراتر از آثار روانی آن به حرکتی مقطعی در بازار بینجامد.

فارغ از ریسک‌های سیستماتیک حاکم بر بازار که البته نقش عمده‌ای در شکل‌گیری روند چند ماه اخیر بازار سرمایه کشور داشته است و فقدان ابزارهای مالی پیشرفته به منظور مدیریت ریسک‌های سیستماتیک که بر شدت تاثیرگذاری این عوامل افزوده است، باید گفت آنچه تاکنون به عنوان راهکارهای حمایت از بازار از آن یاد شده است متاسفانه بیانگر این است که واقعیت‌های مهم و تاثیرگذار بازار سرمایه کشور در تدوین برنامه‌های یادشده، نادیده گرفته شده است.

با نگاهی به حجم نقدینگی، نرخ رشد نقدینگی و حجم معاملات بازارهایی چون سکه و شمش طلا، انواع ارز، املاک و مستغلات و اخیرا میزان استقبال از اوراق مشارکت در حال انتشار، در می‌یابیم مساله اصلی بازار سرمایه کشور کمبود نقدینگی یا منابع برای سرمایه‌گذاری نیست که محور اصلی تمامی راهکارهای ذکر شده قرار گرفته است، بلکه افزایش سطح ریسک بازار است که در شرایط تورمی کنونی و با در نظر گرفتن افزایش معنادار نرخ بازده بدون ریسک و همچنین صرف ریسک مورد انتظار سرمایه‌گذاران عملا نرخ بازده واقعی بازار را با چالش واقعی روبه‌رو کرده است.

در شرایطی که بانک مرکزی از انتشار منظم و به هنگام اصلی‌ترین نماگرهای اقتصاد ملی اجتناب می‌کند و تحلیل روندهای کلان اقتصادی صرفا با مشاهدات میدانی و تحلیل‌های جزئی امکان‌پذیر است، دست کم سازمان بورس و اوراق بهادار باید تلاش می‌کرد در تعامل با دولت - که این روزها دوباره اوج گرفته است - توجه مسوولان دولتی را به آثار تصمیمات زودگذر اقتصادی خود بر فعالیت بنگاه‌ها و سهامداران آنها جلب نماید. مداخلات جدی دولت در روند فعالیت بنگاه‌ها امکان تحلیل متغیرهای اصلی تاثیرگذار بر سودآوری شرکت‌ها را از فعالان بازار سلب می‌نماید.

اگرچه وضع عوارض صادراتی، جابه‌جایی تعرفه‌های واردات، تغییر نرخ‌های سود بانکی، وضع عوارض دولتی بر منابع عمومی، اصلاح نظام مالیات‌ها و سایر تصمیماتی از این دست، در هر اقتصادی از جمله سیاست‌های پولی و مالی است که دولت‌ها در راستای برنامه‌های توسعه به اجرا می‌گذارند، اما بی‌انضباطی گسترده مالی و پولی در اقتصاد ایران در کنار فقدان الگوی مشخصی از توسعه باعث شده، بسیاری از تصمیمات کلان اقتصادی کشور تابع تحولات کوتاه‌مدت و فاقد نظام منسجم و هماهنگ تصمیم‌گیری و در نتیجه فاقد تحلیل‌پذیری لازم باشد. ضمن اینکه نقش دولت در اقتصاد ایران بسیار فراتر از سیاست‌گذاری‌های اقتصادی است.

نقش نهادهای دولتی در بازار سرمایه ایران بی‌بدیل است. عملکرد شرکت‌های بورسی و فرابورسی که در صنایع گوناگون فعالیت دارند هر یک به نوعی تابع تصمیمات دولتی است که متاسفانه از رویه‌های تحلیل‌پذیر و با معیارهای مشخص نیز پیروی نمی‌کند. شرکت‌های معدنی هر سال در فصل تنظیم بودجه با ابهامات ناشی از افزایش بهره مالکانه معادن و عوارض دولتی، با دامنه صفر تا صد‌ها درصد که در مصاحبه‌های اعضای کمیسیون‌های مجلس مکرر مورد اشاره قرار می‌گیرد مواجه هستند. سهامداران شرکت‌های مخابراتی در هر سال باید منتظر تایید تعرفه خدمات مخابراتی از سوی سازمانی دولتی باشند. شرکت‌های پتروشیمی به عنوان بخش بزرگی از بازار سرمایه کشور، نرخ‌گذاری محصولات و بهای خوراک مصرفی‌شان تابع تصمیمات کارگروه‌ها و مدیریت‌های گوناگون دولتی است که هر از چند گاهی تصمیم به اصلاح نرخ و وضع تعرفه‌های جدید می‌گیرند. شرکت‌های خودرویی هر سال منتظر اعلام میزان تعرفه واردات خودروهای خارجی هستند تا تداوم فروش محصولاتشان با ابهام مواجه نشود. بانک‌ها و بسیاری از نهادهای مالی نیز بسته‌های سالانه بانک مرکزی را به انتظار می‌نشینند که مشخص نیست از کدام سیاست گذاری جامع و هدفمند پولی تبعیت می‌کند. این صنایع تقریبا کل بازار سرمایه کشور را تشکیل می‌دهند و این نمونه‌ها که ذکر شد می‌تواند تقریبا تمام عملکرد مالی یک بنگاه را با چالش جدی روبه‌رو سازد. در چنین شرایط ابهامی است که انتظار داریم سرمایه‌گذاران به بازار سرمایه کشور اعتماد کرده و آن را به بازارهای تحلیل پذیر دیگر ترجیح دهند.

آنچه به زعم نگارنده باید به عنوان محور اصلی دستورکار هر کارگروهی باشد که برای حمایت از بازار تشکیل می‌شود عبارت است از تلاش به منظور افزایش تحلیل‌پذیری متغیر‌های اصلی موثر بر عملکرد شرکت‌ها تا از این مسیر امکان پیش‌بینی و تحلیل آینده شرکت‌ها و در نتیجه برنامه‌ریزی به منظور بهینه سازی سبد سرمایه‌گذاری‌ها فراهم گردد. بدیهی است منظور از تحلیل‌پذیری، خروج از شرایط عدم اطمینان نیست، بلکه منظور شرایطی است که متغیرهای عملکرد بنگاه‌ها با تحلیل‌های اقتصادی و مالی قابلیت ارزیابی داشته باشند. اصلی‌ترین متغیر تصمیم در بازار سرمایه برای یک سرمایه‌گذار قیمت دارایی است که تصمیم به خرید و فروش آن می‌گیرد و مهم‌ترین عامل تعیین‌کننده قیمت دارایی‌های مالی، جریانات نقدی است که در آینده برای دارنده آن اوراق متصور است. هر چه امکان تحلیل متغیرهای اصلی تاثیرگذار بر این جریانات بیشتر فراهم باشد - که البته تحلیل‌پذیری همان طور که ذکر شد با برقراری شرایط اطمینان کامل متفاوت است - امکان جذب سرمایه‌گذاران با درجات گوناگون ریسک‌پذیری هم بیشتر فراهم می‌شود.

بنابراین پیشنهاد می‌شود تا به جای محدود شدن به تزریق پول به بازار راهکارهایی که زمینه‌ساز شفاف‌سازی هر چه بیشتر، تحلیل‌پذیری متغیرها و افزایش کارآیی اطلاعاتی بازار است در دستور کار قرار گیرد تا نقدینگی داغ و سوزان اقتصاد ایران به بستر اصلی چرخه تولید ارزش بازگردد. راهکارهایی که به عنوان نمونه می‌توان به چند نمونه آنها در حوزه مداخلات دولت به شرح زیر اشاره کرد: شفاف‌سازی رویه‌های حاکم بر تصمیم‌گیری درباره نرخ گذاری بسیاری از کالاها و خدماتی که به عنوان مواد اولیه یا محصولات شرکت‌های بورسی و فرابورسی در مراجع متعدد دولتی صورت می‌پذیرد از طریق تدوین نظام‌نامه‌ای جامع و با تواتر زمانی از پیش تعیین شده.

تدوین مقرراتی به منظور استانداردسازی رویه‌های حاکم بر وضع عوارض صادراتی بر محصولات تولیدی شرکت‌های بورسی و فرابورسی و حتی‌الامکان وضع معافیت‌هایی برای این دسته از شرکت‌ها. تدوین مقرراتی جامع با هدف ایجاد ثبات رویه در وضع حقوق مالکانه و عوارض دولتی در مورد شرکت‌هایی که با بخش عمومی سروکار دارند با توجه به برنامه‌های توسعه اقتصادی کشور. تسهیل فرآیند افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی و فرابورسی و اصلاح رویه‌های نظارتی فعلی با هدف افزایش کارآیی اطلاعاتی و در عین حال تسریع فرآیند صدور مجوز افزایش سرمایه شرکت‌ها. استانداردسازی رویه‌های شناسایی سود یا زیان تسعیر نرخ ارز در شرکت‌هایی که منابع یا مصارف ارزی قابل توجهی دارند و یکسان‌سازی روش‌های تهیه گزارش بودجه شرکت‌ها. با امید به اینکه برون رفت از شرایط فعلی با حمایت‌های مقطعی که صورت گرفته است باعث نشود تا اقدامات اساسی و فراگیر لازم به منظور توسعه واقعی بازار سرمایه کشور بار دیگر به دست فراموشی سپرده شود.

* دانشجوی دکترای مدیریت مالی دانشگاه تهران