علی سنگینیان*
بالاخره پس از سال‌ها انتظار، هفته گذشته اخباری مبنی بر ابلاغ آیین‌نامه اجرایی معاملات آتی ارز از سوی بانک مرکزی به بانک‌های کشور منتشر شد که می‌تواند خبر نویدبخشی برای فعالان اقتصادی کشور باشد؛ ...

... زیرا تا پیش از ابلاغ این آیین‌نامه، فعالان اقتصادی از هیچ ابزاری برای پوشش ریسک نوسانات نرخ ارز برخوردار نبوده‌اند و خود را در برابر تاثیرات این متغیر برون‌زا بی‌دفاع می‌دیدند. البته پیش از این هم، سازوکارهای دیگری از جمله «پوشش ریسک تسهیلات ارزی و ابزارهای پوشش ریسک نرخ ارز بانک توسعه صادرات» و همچنین «بیمه‌نامه ارزی» برای این منظور پیش‌بینی شده بود؛ اما با توجه به موانع و ریسک‌های مرتبط، هیچ‌گاه به مرحله اجرا در نیامد. بنابراین می‌توان ادعا کرد که معاملات آتی ارز، نخستین ابزار پوشش ریسک است که توسط مقامات پولی کشور طراحی شده و در اختیار فعالان اقتصادی قرار گرفته است؛ اما سوال اینجا است که آیا این ابزار از کارآیی و جامعیت لازم برخوردار است و آیا مورد استقبال همه فعالان قرار می‌گیرد؟
برای پاسخ به این سوال، ابتدا لازم است طرح بانک مرکزی مورد بررسی قرار گیرد و سپس امکانات و قابلیت‌های آن با دیگر گزینه‌های در اختیار مقایسه شود.براساس آیین‌نامه ابلاغی، قرارداد آتی ارز، قراردادی است که به موجب آن طرفین متعهد می‌شوند مقدار معینی ارز یا ریال را در مقابل مقدار معینی ریال یا ارز، به نرخ آتی ارز، در سررسید مبادله کنند. همچنین حداقل اندازه قرارداد یکصد هزار دلار و سررسید قراردادها حداقل یک ماه و حداکثر ۱۲ ماه در نظر گرفته شده و پیش‌بینی شده است، نرخ آتی ارز هم بر اساس توافق بانک و مشتری و به گونه‌ای تعیین شود که در چارچوب نرخ‌های متعارف و واقعی بازار باشد و کارآیی بازار، اعتبار و شهرت بانک را تحت‌الشعاع قرار ندهد. این قرارداد، بانک را متعهد می‌کند تا در سررسید نسبت به تامین و فروش ارز یا ریال توافق شده اقدام ‌کند و در مقابل مشتری هم باید حداکثر تا زمان سررسید، به تعهد خود مبنی بر خرید ارز یا ریال عمل کند؛ البته بانک برای ارائه خدمات خارج از عرف قرارداد، از مشتری کارمزد دریافت و وثایقی هم با توجه به اعتبار مشتری از وی اخذ کند.
این بررسی نشان می‌دهد که سازوکار طراحی شده بیشتر مشابه پیمان آتی ارز (Forwards) است که بر اساس تعریف، قراردادی است که در بازار غیرنظام‌یافته (OTC) یا بین مشتری و بانک منعقد می‌شود و بر اساس آن، طرفین متعهد می‌شوند جفت ارز مشخصی را به نرخ معین در آینده مبادله کنند. نرخ آتی ارز هم در این قرارداد با توجه به نرخ جاری ارز، تفاوت نرخ بهره دو پول در زمان قرارداد، هزینه پوشش تغییرات بالقوه منفی در اختلاف نرخ بهره و کارمزد عرف بازار تعیین می‌شود. پیمان آتی اگرچه به عنوان یک ابزار مدیریت ریسک شناخته می‌شود، اما با توجه به ویژگی غیر استاندارد خود، با محدودیت‌هایی هم روبه‌رو است که از آن جمله می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:
۱ - به‌طور معمول، نرخ آتی ارز مورد استفاده در پیمان آتی غیر رقابتی است. برای نمونه در قرارداد ابلاغی بانک مرکزی، این نرخ توسط بانک تعیین می‌شود؛ هرچند شرایطی برای آن در نظر گرفته شده است.
2 -کارمزدهای قابل‌توجهی به طرفین معامله تحمیل می‌کند؛ چون این کارمزدها در بازار تعیین نمی‌شوند.
۳ -برای پوشش ریسک در سناریوهای پیچیده‌تر نظیر پرداخت‌های ماهانه، نیاز به تعداد زیادی پیمان آتی است که هزینه‌های جانبی قابل‌توجهی به همراه دارند.
4 - امکان عقد پیمان‌های آتی ارز، به‌طور معمول برای بنگاه‌های بزرگ فراهم است. چنان که حداقل آن در این آیین‌نامه هم 100 هزار دلار درنظر گرفته شده است.
۵ -پیمان آتی، قراردادی دوطرفه‌ است که بازار دست دومی برای خرید و فروش آن وجود ندارد، بنابراین بستن موقعیت معاملاتی معمولا بسیار هزینه‌بر و غیر‌منعطف خواهد بود. آیین‌نامه حاضر هم واگذاری حقوق ناشی از قرارداد را منوط به اجازه بانک می‌داند.
6 -ریسک اعتباری طرفین معامله، به دلیل عدم وجود کارکردهای مدیریت ریسک اتاق پایاپای بالا است.
بنابراین، ملاحظه می‌شود که پیمان ارزی معرفی شده توسط بانک مرکزی، از مزیت کشف نرخ‌های عادلانه قراردادهای آتی در بورس برخوردار نیست و در صورتی‌که بانک در تعیین نرخ آتی- به‌منظور کاهش احتمال زیان خود- با احتیاط عمل کند، هزینه‌های قابل‌توجهی بر مشتریان تحمیل خواهد شد که این موضوع از جذابیت قراردادها می‌کاهد. حداقل اندازه قرارداد تعیین شده هم، استفاده از آن را به بنگاه‌های بزرگ محدود می‌کند. از سوی دیگر، پیش‌بینی شده است که فقط بانک از مشتری وثیقه دریافت کند و به عبارت دیگر، ایفای تعهدات بانک حتمی پیش‌بینی شده است. به‌علاوه، تعدیل وثایق تنها با صلاحدید بانک انجام می‌شود که ممکن است بر کاهش توان مالی مشتری در کسب و کار وی تاثیرگذار باشد. بنابراین به نظر می‌رسد اگرچه معرفی این ابزار، گام مهمی برای ایجاد بازار آتی ارز در کشور برای حمایت از فعالان بخش اقتصادی و بازرگانی است؛ اما نواقص پیمان آتی لزوم معرفی ابزارهای کارآمدتری را در این بازار یادآور می‌شود که از آن جمله می‌توان به قرارداد آتی ارز (Futures) و اختیار معامله ارز (Options) اشاره کرد. قرارداد آتی ارز، قرارداد تعهدی
دو طرفه است که بر اساس آن مقدار مشخصی از یک پول پایه (معمولا پول خارجی)، به نرخ معاوضه مشخص (که به صورت مقداری از پول دیگر به ازای یک واحد پول پایه بیان می‌شود) در تاریخ سررسید، با پول دیگر (معمولا پول داخلی) معاوضه می‌شود. طرفین معامله، بر اساس سازوکار قراردادهای آتی، وجهی را به‌عنوان ضمانت ایفای تعهدات یا وجه تضمین نزد کارگزار یا اتاق پایاپای می‌گذارند که این وجه تضمین، متناسب با تغییرات نرخ آتی ارز، طی عملیات به‌روزرسانی حساب‌ها تعدیل می‌شود. جدول زیر مقایسه ویژگی‌های قرارداد و پیمان آتی ارز را ارائه می‌کند: بنابراین با توجه به دو کارکرد اساسی بورس؛ یعنی تامین منابع مالی درازمدت بنگاه‌ها از طریق هدایت منابع پس‌انداز و مدیریت ریسک از طریق فراهم آوردن راهبرد‌های پوشش ریسک‌، ضروری است، مسوولان بازار سرمایه همانند بیشتر بازارهای اوراق بهادار دنیا، امکان معامله قرارداد آتی ارز را در بورس اوراق بهادار تهران فراهم کنند تا پاسخگوی نگرانی‌های بنگاه‌های اقتصادی درباره‌ ناپایداری قیمت، نبود معیاری برای سنجش قیمت‌های آتی به‌عنوان مبنایی برای برنامه‌ریزی آتی، مواجهه واردکنندگان و صادرکنندگان با ریسک نوسان شدید نرخ ارز و در نهایت، نبود یک سازوکار بیمه‌ای مناسب برای فعالیت در بازارهای مالی به‌ویژه ارز باشند.
*معاون مطالعات اقتصادی و توسعه بازار بورس اوراق بهادار تهران