علیرضا کدیور

هرچند مطالعه روند حرکت شاخص در بورس‌های پیشرفته دنیا، فصلی بودن تغییرات را رد می‌کند، اما روند حرکت شاخص‌ها در بورس تهران که از بسیاری جنبه‌ها فاصله زیادی با بورس‌های مترقی دارد، عکس این موضوع را نشان می‌دهد. در واقع بررسی روند تغییرات شاخص بازده نقدی و قیمت (به عنوان نشانگر میانگین بازدهی سرمایه‌گذاری در بورس تهران) طی ۱۱ سال گذشته (از زمان ایجاد شاخص مزبور) نشان می‌دهد که بورس تهران از یک الگوی رفتاری فصلی تبعیت می‌کند، به گونه‌ای که طی مدت یادشده در تمام سال‌ها، میانگین بازدهی بورس تهران در نیمه اول سال از نیمه دوم همان سال بیشتر بوده است. به بیان دیگر، جدا از اتفاقات رخ داده طی مدت یاد شده و فارغ از مثبت و منفی بودن تاثیر اخبار اقتصادی، سیاسی و اجتماعی تاثیرگذار، بورس تهران طی ۱۱ سال رفتار متحدالشکلی از خود بروز داده است. همچنین مطالعه روند شاخص بورس نشان می‌دهد که غیر از سال ۸۴، میانگین بازدهی در نیمه اول کلیه سال‌ها مثبت بوده، در حالی که بورس تهران در نیمه دوم سال‌های ۸۳، ۸۴ و ۸۷ بازدهی منفی را برای سرمایه‌گذاران ثبت کرده است. نکته قابل توجه اینکه، این روند در سال جاری (۱۳۸۸) نیز در حال تکرار شدن است، به نحوی که هرچند سرمایه‌گذاران در نیمه اول امسال میانگین بازدهی خیره‌کننده ۴۴درصدی را کسب کرده‌اند، اما در نیمه دوم سال تاکنون (اواسط آذر ماه) بازدهی بورس در سطح نازل ۸/۳درصد توقف کرده است.

از سوی دیگر بررسی روند تغییر شاخص‌های بورس تهران در فصول مختلف سال نیز نتایج جالبی دربر دارد، به طوری که غیر از سال ۸۴ (سال برگزاری انتخابات هشتم ریاست‌جمهوری)، بازدهی بورس در فصول تابستان (غیر از سال ۸۰ و ۸۷) بیش از بهار هر سال رقم خورده است؛ روندی که بیش از پیش مؤید فصلی بودن روند نوسان قیمت‌ها در بورس تهران است.

اما در بررسی علل رخداد چنین وضعیتی، انگشت اتهام بیش از هر چیز به ساختار معاملات سهام در بورس تهران و نازل بودن سطح تحلیل‌گری در میان فعالان بازار متمایل می‌شود. در واقع به تجربه ثابت شده که سهامداران حاضر در بورس تهران با تاخیر زیاد نسبت به اطلاعات رسمی که از سوی شرکت‌ها منتشر می‌شود، واکنش نشان می‌دهند. این واکنش دیرهنگام در مواجهه با محدودیت‌های معاملاتی حاکم بر بورس (از جمله محدودیت نوسان روزانه، حجم مبنا، گره معاملاتی و...) که در اکثر موارد دارای ناکارآیی فراوانی هستند، منجر به واکنش هیجانی (Over reaction) فعالان بازار می‌شود. واکنشی که در اکثر موارد در پی حبابی‌شدن قیمت سهام، با کوچک‌ترین خبر اقتصادی، سیاسی و اجتماعی منفی حتی غیرمرتبط با بورس، به صورت معکوس در جهت تخلیه حباب شکل گرفته، روند نزولی در پیش می‌گیرد.

از سوی دیگر، به دلیل ساختار محدودیت‌های حاکم بر بورس تهران، تصحیح قیمت‌ها در جهت منفی نسبت به تصحیح در جهت مثبت از سرعت کمتری برخوردار است؛ وضعیتی که باعث می‌شود دوره‌های رونق هیجانی‌تر و در زمان کوتاه‌تر و دوره‌های رکود، فرسایشی و در زمان طولانی‌تر طی شود. به بیان دیگر، فرسایشی شدن روند افت قیمت‌ها در فصول پاییز و زمستان (نیمه دوم سال) و واکنش دیرهنگام سهامداران به پیش‌بینی سودآوری شرکت‌ها در ابتدای سال مالی، سبب می‌شود سهامداران از اواسط بهار تا اواخر تابستان در یک رالی هیجانی، شاهد رشد شتابان قیمت سهام شرکت‌ها باشند؛ صعودی که شتاب آن تا حدی تابع اخبار مثبت یا منفی حاکم بر بورس طی دوره صعود است.در این میان به نظر می‌رسد بورس در سال ۸۸ نیز با وجود رشد قیمت برخی مواد خام در نیمه دوم سال، در حال تکرار روند نوسان فصلی خود طی ۱۱ سال گذشته است؛ روندی که هر چند در بطن خود، حاکی از وجود مشکلات اساسی در ساختار اجرایی بورس تهران است، اما در عین حال می‌تواند نویدبخش نیمسال اولی پربار در سال ۸۹ باشد؛ نیمسالی که کسب سود از آن در گرو شناسایی فرصت‌های مناسب بورس در حال حاضر است.