علیرضا کدیور

در حالی که هنوز سال ۸۸ به نیمه نرسیده، بورس تهران رشد قابل توجهی را به لحاظ شاخص‌ها تجربه کرده است. از ابتدای امسال تاکنون، ارزش بورس تهران ۱۶هزار میلیارد تومان افزایش یافته، شاخص کل بورس ۳هزار و ۷۰۰واحد رشد داشته و میانگین بازدهی سرمایه‌گذاری در بورس به مرز ۴۷درصد رسیده است؛اما سوالی که در حال حاضر ذهن کلیه فعالان بازار را به خود مشغول کرده این است که آیا این جهش قیمت‌ها منطقی بوده است؟ آیا حباب قیمتی در بورس تشکیل شده است؟ و آیا جهش شتابان شاخص‌های بورس با متغیرهای کلان اقتصادی و رشد بخش واقعی اقتصاد همخوانی دارد؟ برای پاسخ به سوالات فوق به خصوص تناسب جهش شاخص‌های بورس با رشد بخش واقعی اقتصاد و تشکیل حباب قیمتی در برخی از شرکت‌ها، مقایسه روند رشد قیمت‌ها در حال حاضر با سال ۸۲ می‌تواند کمک شایانی در رسیدن به جواب مناسب باشد. سال ۸۲ سالی است که طی آن بورس تهران شاهد رشد ۶/۱۲۴درصدی شاخص قیمت و ثبت میانگین بازدهی ۵/۱۳۸درصد برای سهامداران بود. همچنین این سال به اذعان اکثر فعالان بازار سالی بود که طی آن قیمت سهام اکثر شرکت‌های بورس با رشد حبابی قیمت مواجه شد و روند تصحیح حباب مزبور تا سال ۸۵ نیز به طول انجامید.

در این میان، بررسی میزان رشد ارزش بازار بورس تهران در سال ۸۲ (با احتساب عرضه‌های اولیه صورت گرفته) نشان می‌دهد، بورس در سال یاد شده درحدود ۱۶هزار میلیارد تومان افزایش ارزش را تجربه کرده است. وضعیتی که در سال جاری نیز برای بورس تهران به میزان مشابه (۱۶هزار میلیارد تومان) تکرار شده است. (یادآور می‌شود ارزش بورس تهران در ابتدای ۸۲ معادل ۱۵هزار و در ابتدای ۸۸ معادل ۴۶هزار میلیارد تومان بوده است). از مجموع رشد ارزش بازار بورس در سال ۸۲، شرکت‌های سایپا، فارس و خوزستان و ایران خودرو به ترتیب با ۳/۱۲، ۳/۱۱ و ۹/۷درصد،‌ بیشترین نقش را در رشد شاخص قیمت ایفا کردند.

در حالی‌که در سال ۸۸، شرکت‌های مخابرات ایران، ملی صنایع مس و کشتیرانی به ترتیب با ۲/۲۶، ۴/۱۸ و ۹/۸درصد بیشترین سهم را در رشد ارزش بورس به خود اختصاص داده‌‌اند. وضعیتی که به خوبی نشان می‌دهد توزیع سهم شرکت‌ها از رشد شاخص بورس در سال ۸۲ بسیار یکنواخت‌تر از سال ۸۸ بوده است که این موضوع از یک سو نشان‌دهنده جهش قیمتی یا حتی حبابی شدن قیمت اکثر سهام در سال ۸۲ است؛ در حالی که در سال ۸۸ تنها بخشی از شرکت‌ها با جهش قیمتی روبه‌رو شده‌اند. از سوی دیگر در سال ۸۸ به دلیل حضور شرکت‌های بزرگ در بورس (به‌عنوان نمونه مخابرات ایران که ۱۶درصد ارزش بورس را از آن خود کرده است) در عمل شاخص بورس به خوبی نمی‌تواند انعکاس‌دهنده نقش بخش‌های مختلف اقتصادی در بورس باشد و چند شرکت خاص در سال جاری روند کلی حرکت بورس تهران را رقم زده‌اند. به بیان دیگر هرچند نمی‌توان نسبت به حبابی بودن کلیه شرکت‌های بورسی حکم صادر کرد، اما می‌توان نسبت به حبابی بودن قیمت برخی از شرکت‌ها به قطعیت رسید.در کنار رشد ارزش بازار چند شرکت خاص، روند رشد قیمت سهام در سال ۸۸ نشان می‌دهد که ۱۶ شرکت بزرگ، به تنهایی ۱۰۰درصد افزایش ارزش بورس را رقم زده‌اند. وضعیتی که در سال ۸۲ از طریق رشد قیمت ۶۳ شرکت تامین شده بود. وضعیتی که باز هم عدم رشد یکنواخت قیمت‌ها را در سال ۸۸ تایید می‌کند.

اما بررسی ۱۶ شرکت بزرگ ۸۸ نشان می‌دهد، این شرکت‌ها در سه گروه شرکت‌های اصل ۴۴، شرکت‌های متکی به قیمت‌های جهانی و شرکت‌های دارای حامی و سهامدار عمده خاص تقسیم‌بندی می‌شوند. در گروه شرکت‌های متصل به قیمت‌های جهانی، هر چند رشد معنادار قیمت جهانی نفت، فلزات اساسی، محصولات پتروشیمی و... طی سال ۸۸ باعث شکل‌گیری انتظار افزایش سودآوری این شرکت‌ها شده است، اما روند قیمت سهام برخی از این شرکت‌ها نشان می‌دهد که رشد سال جاری قیمت سهام آنها فراتر از رشد قیمت‌های مواد تولیدی است که این موضوع می‌تواند در صورت ثبات یا افت قیمت‌های جهانی، انتظارات سرمایه‌گذاران را از خرید سهام این شرکت‌ها برآورده نسازد.

در گروه شرکت‌های اصل ۴۴ و شرکت‌های دارای حامی خاص که بخش عمده رشد بورس، مرهون این شرکت‌ها بوده نیز به نظر می‌رسد در اکثر موارد ملاحظات غیراقتصادی از جمله ملاحظات سیاسی و اجتماعی جایگزین تحلیل‌ها و کارشناسی‌های اقتصادی شده است. نمونه این مساله رشد قیمت سهام برخی از شرکت‌ها پس از تعدیل منفی پیش‌بینی سودآوری یا جهش چندصددرصدی قیمت شرکت‌های زیان‌ده و با زیان انباشته بالا است. وضعیتی که باعث شده است اکثر ذی‌نفعان بازار از جمله مدیران شرکت بورس، سهامداران حقوقی، کارگزاران و حتی اکثر سهامداران حقیقی رضایت چندانی از شرایط حاکم بر بازار سرمایه نداشته باشند؛ چراکه همگی متفق‌القول بر این باورند که وضعیت سهام اینگونه شرکت‌‌ها در درازمدت نمی‌تواند پایدار باشد و یقینا با قطع این‌گونه حمایت‌ها، بازار به رکود دامنگیری فرو خواهد رفت.اما دلیل اصلی وقوع چنین شرایطی در سال ۸۸ و مقایسه آن با سال ۸۲ نشان می‌دهد که طی هر دو سال هجوم نقدینگی به بازار سرمایه به دلایل متعددی از جمله، رکود در بازارهای رقیب (مسکن، طلا و...) رشد شتابان قیمت سهام را رقم زده است.

در واقع بورس تهران به واسطه عمق کم و پایین بودن سهام شناور آزاد شرکت‌ها به مثابه حوضی کم‌عمق است که پرتاب یک سنگ به داخل آن منجر به سرازیر شدن آب داخل حوض می‌شود و در عمل در کوتاه‌مدت ورود نقدینگی، رشد شتابان و حتی حبابی قیمت‌ها را در پی دارد؛ اما با توقف تزریق نقدینگی، این روند به صورت معکوس و فرسایشی به افت و تعدیل قیمت‌های بعضا غیرمنطقی منتهی می‌شود. در این میان، وجود محدودیت‌های معاملاتی در بورس از جمله محدودیت نوسان روزانه، حجم مبنا و توقف‌های طولانی مدت نمادها نیز به تشدید این جو دامن می‌زند.

محدودیت‌هایی که در عمل ریسک قیمت‌سازی و حتی دستکاری قیمت سهام را تا حد زیادی برای سهامداران با نقدینگی بالا به حد زیادی کاهش می‌دهد.نکته دیگری که در شرایط فعلی لازم است مدنظر مسوولان بورس و تصمیم‌سازان اقتصادی کشور قرار گیرد، لزوم سیاست‌زدایی از تصمیم‌ها در خصوص بازار سهام و شاخص بورس است؛ چرا که بورس و بازار سرمایه مکانی اقتصادی برای فعالان اقتصادی است و حتی اگر حمایت‌های مقطعی در کوتاه‌مدت بتواند رشد قیمت‌ها را رقم زند، اما تجربه نشان داده است که قیمت‌ها در میان‌مدت به سمت ارزش واقعی حرکت می‌کنند و این فعالیت‌ها در کوتاه‌مدت تنها باعث تلاطم در بازار و تغییر معیارهای تصمیم‌‌گیری در بورس از اقتصادی به شرط‌بندی می‌شود؛ معیارهایی که تجربه سال ۸۲ نشان داد که متضرران اصلی آن سهامداران حقیقی و غیرحرفه‌ای خواهند بود.