توهم کاهش هزینه سرمایه با بهره 10 درصدی

غلامرضا سلامی

ریاست محترم جمهوری در مصاحبه مطبوعاتی روز سه‌شنبه ۲۴ اردیبهشت در پاسخ سئوال خبرنگاری که پرسیده بود آیا فکر نمی‌کنید این تصمیم (تک رقمی شدن سود تسهیلات) موجب تشدید مشکلات گذشته شود؟ فرمودند: تردید نکنید که کاهش سود تسهیلات منجر به توسعه سرمایه‌گذاری می‌شود. این یک اصل اقتصادی است، هرجا که بنا است اقتصاد نسبت به سرمایه‌گذاری تحریک شود، کاهش سود بانکی یک عامل مهم است (روزنامه دنیای اقتصاد مورخ ۲۵ اردیبهشت ۸۷). تردیدی نیست که چه در اقتصاد خرد (سطح بنگاه) و چه در اقتصاد کلان هزینه سرمایه از عوامل مهم قیمت فروش کالا و خدمات و به تبع آن از مهم‌ترین عوامل تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری به حساب می‌آید ولی نکته ظریف آن است که در یک اقتصاد سالم و پویا و متکی به تصمیم‌گیری‌های کارشناسانه ارتباط تنگاتنگی بین بهره بانکی و هزینه سرمایه وجود دارد.

در واقع بهره بانکی (یا بهره اوراق قرضه یا سود سهام ممتاز) جزئی از هزینه سرمایه محسوب می‌شود ولی در یک قسمت مهم با آن متفاوت است و آن هزینه ریسک می‌باشد.

در حسابداری و اقتصاد برای تعیین هزینه سرمایه، میانگین موزون هزینه‌های عوامل مختلف سرمایه یعنی آورده صاحبان سهام عادی بنگاه، تسهیلات دریافتی از بانک‌ها و منابع تامین شده از بازار سرمایه (مانند استقراض از طریق انتشار اوراق قرضه) محاسبه شده و حاشیه سود قیمت فروش محصولاتی که قرار است تولید شود با آن سنجیده ‌شده و آنگاه برای سرمایه‌گذاری تصمیم گیری می‌شود. آنچه که مسلم است بخش مهمی از هزینه سرمایه مربوط به سود مورد انتظار صاحبان بنگاه است که نه می‌توان آن را دستوری تعیین کرد و نه می‌توان عوامل تشکیل دهنده آنرا به اختیار خود بالا و پایین نمود.

نرخ بازده مورد انتظار برای هر سرمایه‌گذار عاقل از تجمیع نرخ تورم، هزینه ریسک و هزینه فرصت به‌دست می‌آید که در شرایط کنونی کشور نمی‌تواند کمتر از ۳۰درصد در سال محاسبه شود (P/Eا ۳/۳ که از دید فعالان بورس تهران چندان قابل اعتنا نیست).

اگر از نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار عاقل هزینه ریسک را کم کنیم برای یک سپرده‌گذار عاقل و مختار، حداقل سود مورد انتظار چیزی حدود ۲۵درصد می‌باشد. حال اگر قرار باشد این سود به سپرده‌گذاران پرداخت شود و ۳درصد نیز بابت حق‌الوکاله بانک به آن اضافه شود و آنگاه در اختیار سرمایه‌گذار قرارگیرد (عقود مشارکتی) میانگین موزون هزینه سرمایه بالا رفته و تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری را تحت تاثیر قرار می‌دهد.

در مقابل بهره ۱۰درصدی بانکی (عقود مبادله‌ای) برای یک فعال اقتصادی به فرض آنکه ۲۰درصد از منابع سرمایه‌ای را خود تامین کرده باشد، باعث کاهش هزینه سرمایه به ۱۴درصد خواهد شد که سود هنگفتی را از جیب بانک (بخوانید از جیب سپرده‌گذاران) به جیب گیرندگان تسهیلات سرازیر می‌کند.

مثلا این اتفاق سال‌ها است که برای صاحبان صنایع خودرو (به‌رغم طلبکاری مادام‌العمر آنها از ملت و دولت) و بسیاری دیگر از صنایع انحصاری و مورد حمایت دولت‌ها رخ داده است، کافی است بر ساختار سرمایه این شرکت‌ها یعنی درصد سهم صاحبان سرمایه (بنگاه‌هایی نظیر سازمان گسترش و نوسازی و سازمان توسعه معدنی) و درصد سهم تسهیلات بانک‌ها از یک طرف و نرخ سود سهامداران (معمولا بالای ۳۰درصد) و نرخ بهره بانکی (فعلا ۱۲درصد وبعدا ۱۰درصد) از طرف دیگر نظری انداخته شود تا صحت این مدعا به اثبات برسد. حال با چه استدلالی گیرندگان تسهیلات تحت عقود مبادله‌ای در مقابل گیرندگان تسهیلات تحت عقود مشارکتی باید از چنین امتیاز (رانت) بزرگی برخوردار باشند، بر کسی آشکار نیست و تنها می‌توان آن را نتیجه فشار رانت‌گیران حرفه‌ای و لجبازی تصمیم‌سازان در این زمینه دانست.

طبق صحبت‌های آقای دکتر شیبانی- ریاست کل سابق بانک مرکزی - و براساس محاسبات صورت گرفته توسط این بانک تاثیر بهره بانکی در قیمت تمام شده محصولات بیش از ۳۰۰ شرکت بورس چیزی حدود ۵درصد بوده و این در حالی است که شرکت‌های پذیرفته شده در بورس معمولا از ساختار مالی غیر متعارفی (در تناسب با امکانات بازار مالی کشور) برخوردارند و بخش اعظم منابع سرمایه‌ای آنها از محل تسهیلات بانکی تامین شده است و بنابراین اگر ساختار مالی آنها در تناسب با امکانات بازار مالی کشور اصلاح شود،‌ قطعا تاثیر بهره بانکی در قیمت تمام شده محصولات آنها از ۳درصد نیز کمتر خواهد شد.

نتیجه‌ای که از این استدلال‌ها می‌توان گرفت آن است که هزینه سرمایه به دلیل مشکلات ساختاری اقتصاد کشور نظیر تورم، مخاطرات سرمایه‌گذاری و هزینه‌های فرصت بالا (به دلیل زمینه‌های سرمایه‌گذاری پرسودی مانند سوداگری در بازار املاک) بالا است و به همین دلیل میل به سرمایه‌گذاری تولیدی در کشور بسیار پایین می‌باشد ولی در اینکه نرخ پایین تسهیلات مبادله‌ای می‌تواند در کاهش هزینه سرمایه موثر باشد، جای تردید جدی وجود دارد.

آنچه که مسلم است چنین تصمیم‌گیری‌هایی به دلیل آنکه تقاضا برای منابع محدود بانکی را افزایش می‌دهد و با توجه به اینکه قیمت تمام شده پول در بانک‌های خصوصی به مراتب بالاتر از نرخ تسهیلات مبادله ۱۰ تا ۱۳درصدی است (حداقل ۲۲درصد) و از آنجایی که بخش مهمی از منابع بانک‌های دولتی از طریق عقود مبادله در اختیار اشخاص بعضا فرصت طلب (یا شرکت‌های در حال زوال) قرار می‌گیرد، لذا سهم تولیدکنندگان واقعی از منابع بانکی فقط محدود به تسهیلات تحت عقود مشارکتی با نرخ‌های بالای ۲۴درصد می‌گردد و به دلیل محدودیت این منابع، بخش مهمی از نیازهای آنها از بازار موازی پولی با بهره‌های سنگین ۳۶ تا ۶۰درصدی تامین خواهد شد و به‌ناچار هزینه سرمایه بر خلاف نظر ریاست محترم جمهوری نه تنها کاهش نخواهد یافت بلکه آنچنان افزایش می‌یابد که هیچ سرمایه‌گذار عاقلی حاضر نیست بازار پرخیر و برکت املاک را رها کرده و سرمایه نازنین خود را در معرض خطرات جدی قراردهد؛ اتفاقی که در این چند سال شاهد آن بوده‌ایم ولی متاسفانه نه قصد تسلیم شدن به استدلال‌های علمی را داریم و نه از تجربه تلخ گذشته عبرتی می‌آموزیم.

باید پذیرفت که از چهار عامل اصلی هزینه سرمایه یعنی هزینه بهره بانکی، هزینه تورم، هزینه ریسک و هزینه فرصت، بالابودن سه هزینه اخیر به طور مستقیم نتیجه عدم کارآمدی سیاست‌های اقتصادی دولت‌ها بوده است و هزینه بهره نیز تابعی از تورم می‌باشد و چنین به نظر می‌رسد که دولت و مجلس به دلیل ناتوانی در برطرف کردن علل و عوامل اصلی بالابودن هزینه سرمایه در ایران به‌جای آنکه از خود مایه بگذارند، سعی در هزینه کردن از جیب سپرده‌گذاران‌ داشته و دارند.

بدون تردید کاهش دستوری بهره بانکی در حد ۱۰ تا ۱۲درصد نه تنها کمکی به کاهش هزینه سرمایه نخواهد کرد، بلکه برعکس بالاتر رفتن تورم، هزینه ریسک و هزینه فرصت در اثر این تصمیم اشتباه و بی‌نصیب ماندن سرمایه‌گذاران واقعی از تسهیلات ارزان قیمت مبادله‌ای، ‌هزینه سرمایه در مجموع به مراتب بالاتر از قبل خواهد شد و درست برخلاف نیت خیر ریاست محترم جمهوری عمل خواهد نمود.