امیرعباس ربیعی*
مقدمه- لایحه دوفوریتی دولت که در آن تقاضای مجوز برای انتشار ۱۰۰۰میلیارد تومان اوراق مشارکت جدید مطرح شده است چند روز پیش به مجلس شورای اسلامی تقدیم شد.به همین بهانه، ارزیابی کارنامه ۱۰ساله انتشار اوراق مشارکت از ابتدای استفاده از این ابزار مالی در سال‌های پس از انقلاب ضروری به نظر می‌رسد.این تحلیل در تازه‌ترین شماره نشریه داخلی سازمان مدیریت و برنامه‌ریزی به چاپ رسیده است که تصویر جامعی از عملکرد اوراق مشارکت به دست می‌دهد. قسمت اول این تحلیل در روز پنج شنبه ارائه شد و قسمت دوم آن را امروز می خوانید.

اوراق مشارکت برای تامین مالی (به عنوان یک ابزار مالی)
به موجب تعریف اوراق مشارکت، طرح‌های عمرانی دولت به آن دسته از اوراق مشارکتی اطلاق می‌شود که توسط دولت برای اجرا، تکمیل و توسعه طرح‌های عمرانی انتفاعی منتشر و عرضه می‌شود.
انتفاعی بودن طرح‌های عمرانی دولت، طبق مفاد تبصره ذیل ماده یک قانون نحوه انتظار اوراق مشارکت، توسط هیاتی مرکب از: نمایندگان وزارت امور اقتصادی و دارایی، سازمان مدیریت و برنامه‌ریزی کشور و بانک‌مرکزی تعیین می‌شود و به استناد مفاد آیین‌نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت، منظور از طرح انتفاعی، انتفاع مالی است به نحوی که فایده‌های ناشی از بهره‌برداری طرح، قابل فروش و قابل تبدیل به پول باشد. سقف قابل انتشار این اوراق نیز همه‌ساله طی مفاد یکی از تبصره‌های بودجه کل کشور به تصویب می‌رسد. به‌طور کلی، اهمیت اوراق مشارکت طرح‌های عمرانی دولت - از دید سیاست‌های مالی - به عنوان تامین‌کننده کمبود منابع مالی دولت مطرح است. از دید سیاست‌های مالی، کاربرد اوراق مشارکت طرح‌های عمرانی دولت به منظور تامین بخشی از کسری بودجه عمرانی و جایگزینی برای تامین منابع مورد نیاز از سایر طرق، تامین مالی دولت به ویژه استفاده از منابع بانک‌مرکزی که تورم‌زا است - ارجحیت دارد.


به علاوه انتشار اوراق مشارکت طرح‌های عمرانی دولت که در عین حال دربردارنده خطر کمی است، زمینه استقبال مردم برای خرید این اوراق را فراهم می‌کند که این امر خود موجب مشارکت بیشتر مردم در تامین مالی طرح‌ها و کاهش نقش نظام بانکی در تجهیز منابع لازم برای اجرای طرح‌های فعلی بانک‌ها در بازار سرمایه ایران خواهد شد.
ارزیابی اوراق مشارکت منتشرشده و عوامل موثر بر آن به منظور تامین مالی از دیدگاه اجرایی
در شرایط که از لحاظ فرهنگی، هنوز فعالیت‌های گسترده و لازم برای شناساندن ابزار اوراق مشارکت به عموم مردم صورت نپذیرفته است و اهداف و انگیزه‌های سیاستگذاران از اجرای این سیاست، منافع و امتیازات احتمالی که خریداران این اوراق از آنها بهره‌مند خواهند شد و از همه‌ مهم‌تر نقشی که اجرای این سیاست در پیشبرد اهداف اقتصادی و اجتماعی در راستای توسعه اقتصادی کشور دارا است، به صورتی روشن و واضح تبیین نشده و در مجموع آگاهی‌های لازم در این زمینه در سطح جامعه اندک بوده است، سطح مشارکت‌های عمومی مردم در اجرای سیاست مزبور طی سال‌های اجرای این سیاست، قابل توجه و حائز اهمیت است. تجربه کوتاه اجرای سیاسی انتشار اوراق مشارکت نشان می‌دهد به رغم تفاوت اندک نرخ سود علی‌الحساب این اوراق با نرخ سود سپرده‌های درازمدت نظام بانکی (در اغلب موارد) به دلایل گوناگون از جمله، تضمین بانک‌های معتبر در بازپرداخت اصل و سود علی‌الحساب و سود قطعی اوراق مشارکت و سرعت نقدینگی بالای اوراق مشارکت در مجموع استقبال عمومی از این سیاست قابل توجه بوده است.
از طرف دیگر، توجه به مشخصات طرح‌هایی که برای آنها اقدام به انتشار اوراق مشارکت از سوی دولت و سازمان‌های بخش عمومی شده، نشان می‌دهد که اولا حداقل در مراحل ابتدایی اجرایی سیاست پروژه‌های یاد شده اغلب در بخش ساختمان و مسکن فعال بوده‌اند و ثانیا، فراگیری مورد انتظار قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مبین بر تسری فعالیت‌ها در زمینه‌های گوناگون را شامل نمی‌شوند.
نکته قابل توجه دیگر در این خصوص، انتشار اوراق مشارکت تحت عنوان اوراق مشارکت ملی است که در سطح وسیع‌تر نسبت به سایر موارد منتشر شده و در بودجه‌های سالانه نیز حجم انتشار این اوراق پیش‌بینی شده است. در خصوص طرح‌های ملی لازم به توضیح است که موضوع این قبیل طرح‌ها یک موضوع عام و فراگیر است و مصداق معین و مشخصی را از نقطه نظر حیطه فعالیت‌های مشخص و به لحاظ آمار و اطلاعات در بر نمی‌گیرد. در واقع انتشار این قبیل اوراق مشارکت استقراض دولت از مردم است برای انجام بسیاری از موارد تولیدی، خدماتی و... که عینیت آن را در تولید ملی ونیز در بخش‌های خاص، به طور مشخص نمی‌توان تعیین کرد و امکان سنجش اثرگذاری اجرای این سیاست‌ها در درازمدت یا میان مدت و از طریق شاخص‌های گوناگون قابل تحلیل و ارزیابی است.
از دیدگاه اقتصادی
مطابق با مبانی نظری و تجارب و تاریخ مدون موجود، بازار متشکل سرمایه و فعال بودن نهادهای مختلف آن در رشد و توسعه اقتصادی کشور‌ها آثار سودمند و قابل توجهی را داشته است. ساختار مالی - اقتصادی ایران ساختار متکی بر نظام پایه بانکی بوده و کمتر توجهی به استفاده از ارکان مختلف بازار سرمایه شده است. حتی از تنها رکن این بازار در نظام اقتصادی کشور نیز (سازمان بورس اوراق بهادار) آنطور که باید، بهره‌برداری لازم صورت نمی‌پذیرد. نتیجه تداوم این شرایط اتکا به منابع نظام بانکی است که آثار سوء و تبعات منفی آن بر متغیرهای پولی اقتصادی کشور از جمله کسری بودجه، نقدینگی و تورم، برخی از نتایج یاد شده است. در عین حالی که از حجم کسری بودجه، نقدینگی در جامعه مشاهده می‌شود، ساز و کارهای ساختاری و نهادهای مالی متناسب با آن برای تجهیز سرمایه‌ها در فعالیت‌های گوناگون اقتصادی وجود نداشته است، از اینرو، اتکای دولت در انجام امور زیربنایی، عمرانی و سرمایه‌گذاری، اغلب به منابع نظام بانکی متکی بوده و این فرآیند به گسترش نقدینگی و افزایش نرخ تورم انجامیده است. مطالعات و بررسی‌های به عمل آمده نشان می‌دهد، اجرای سیاست انتشار اوراق مشارکت به رغم محدودیت‌ها و مشکلاتی که از جوانب گوناگون آن را تحت تاثیر سوء قرار داده است، در عین حال آثار مثبت و البته نه چندان قابل توجه به متغیرهای اقتصادی از جمله سرمایه‌گذاری و تولید بر جای گذارده است.
اثر بر سرمایه و تولید ملی
یکی از ابزارهای مالی که در اکثر کشورهای جهان و به خصوص کشورهای در حال توسعه به منظور تامین کسری بودجه و اجرای فعالیت‌های سرمایه‌گذاری دولت مورد استفاده قرار می‌گیرد، استقراض عمومی از طریق صدور انواع اوراق مشارکت (قرضه) است. موسسات و شرکت‌های تولید در بخش‌‌های مختلف (به خصوص در بخش مسکن) در بسیاری از کشورها برای تامین منابع مالی مورد نیاز به صور انواع گوناگون اوراق قرضه مشارکت با مزایای گوناگون اقدام می‌کنند که به لحاظ حجم گسترده‌ای که مورد معامله قرار گرفته است، اثرهای مثبت خود را در درازمدت بر فرآیند تولید در بخش‌های مختلف خواهد گذاشت.
در واقع از آنجا که در اجرای سیاست انتشار اوراق مشارکت، سرمایه‌گذاران با خریداران اوراق مشارکت برای مدت طولانی سرمایه خود را درگیر سرمایه‌گذاری می‌کنند و این مساله جزو ذات این سیاست است. اثرگذاری بر تولید ملی حداقل در کوتاه مدت قابل تحلیل و ارزیابی نخواهد بود. با توجه به آنکه آغاز اجرای سیاست انتشار اوراق مشارکت به سال ۱۳۷۳ بر می‌گردد و با در نظر گرفتن این نکته که مجموعه طرح‌های عمرانی به اجرا درآمده از محل انتشار اوراق مشارکت را می‌توان در دو بخش ساختمان و فعالیت‌های زیربنایی یا طرح‌های ملی طبقه‌بندی کرد، بنابراین اثرها بر تولید در بخش ساخت و ساز و مسکن را شاید بتوان به نوعی در تحلیل‌ها مورد توجه قرار داد. اما بحث خدمات زیربنایی نظیر پروژه‌های بخش آب در فرآیند زمانی فعلی قابل برآورد و تحلیل نیست و مستلزم گذشت زمان و میزان تحقق اهداف مورد انتظار خواهد بود. جدول یک تصویری کلی از وضعیت اوراق مشارکت منتشر شده طی سال‌های ۱۳۷۸ -۱۳۷۳ را ارائه می‌کند. طبق اطلاعات ارائه شده، ملاحظه می‌شود که ساختار تولیدی فعالیت‌های آغاز شده از طریق انتشار اوراق مشارکت چندان متنوع نیست و براساس این تحلیل اثرهای ناشی از آن بر هر یک از زمینه‌های فعالیت به صورت مشخص و با توجه به کمبود آمار و اطلاعات مورد نیاز در عمل ممکن نخواهد شد.
مطابق جدول یک مشخصات طرح‌های اجرا شده از محل انتشار اوراق مشارکت توسط دولت نشان می‌دهد که تا سال 1379 به جز دو مورد مشخص تکمیل ساختمان‌های بیمارستانی و توسعه شبکه‌های آبیاری و زهکشی که در مجموع رقم اندکی را شامل شده است، بقیه موارد به طرح‌های عمرانی دولت مرتبط بوده و بعد از این سال سهم اوراق در بخش‌های آب و برق‌رسانی و کشاورزی افزایش داشته است.
از طرف دیگر، همچنان که در جدول ۲ملاحظه می‌شود، با وجود حجم اندک اوراق مشارکت منتشر شده (در مقایسه آمار و متغیرهای کلان سرمایه‌گذاری و تولید ملی) تاثیر این اوراق، در افزایش سهم سرمایه ملی از تولید ملی، کاملا محسوس و ملموس است. به عبارت دیگر، با فرض آنکه سرمایه‌های انباشته شده، از محل انتشار اوراق مشارکت به عنوان جزئی از سرمایه ملی کشور محسوب می‌شود، در صورت عدم انتشار اوراق مشارکت طی سال‌های ۱۳۸۳ -۱۳۷۳ به طور متوسط سهم تشکیل سرمایه در تولید ملی کشور ۳/۲۶درصد و در صورت انتشار اوراق مشارکت و محاسبه آن در حجم تشکیل سرمایه ملی کشور، این نسبت به طور متوسط ۱/۲۷درصد است. هر چند تفاوت بین این دو نسبت آنچنان قابل توجه نیست اما علامت معناداری را در خصوص حساسیت تشکیل سرمایه و میزان اثرپذیری آن از سرمایه‌گذاری از طریق اوراق مشارکت، نشان می‌دهد.
همان‌طور که ملاحظه می‌شود این نسبت در سال‌های قبل رشد یافته و در حال افزایش است.
تحت این شرایط در صورت استفاده وسیع از ابزار اوراق مشارکت در تامین پروژه‌های سرمایه‌گذاری، می‌توان اثرهای قابل توجه آن بر تولید و سرمایه ملی را به وضوح ملاحظه کرد.
از سوی دیگر، چنانکه در جدول 3 ملاحظه می‌شود حجم اوراق مشارکت منتشر شده در مقایسه با بودجه‌های عمرانی دولت در فعالیت‌های گوناگون اقتصادی نیز، طی سال‌های مورد بررسی (سال‌های انتشار اوراق مشارکت) بسیار ناچیز بوده است که به تدریج با صدور مجوز انتشار اوراق مشارکت در بودجه‌های سالانه، رو به افزایش گذاشته و در بهترین حالت در سال 1383 به 8/30درصد از کل بودجه‌های عمرانی دولت بالغ شده است که ادامه این روند می‌تواند امیدبخش باشد.
اثر بر تورم و متغیرهای پولی
اگر هدف از انتشار اوراق مشارکت جمع‌آوری و کنترل نقدینگی باشد، به احتمال در خصوص اوراق مشارکت برای تامین مالی منابع به نتایج مثبتی نخواهیم رسید. به دلیل اینکه پولی که مردم برای خرید اوراق صرف می‌کنند اگر از نوع اسکناس و مسکوک باشد این پول به نظام بانکی منتقل می‌شود و این نظام رشد می‌کند و امکان وام دادن برای آن زیاد می‌شود و در نهایت باز نقدینگی افزایش می‌یابد و اگر از وجوه موجود در بانک‌ها باشد نیز تنها یک تغییر مالکیت وجوه ایجاد شده و یک جابه‌جایی در حساب نظام بانکی انجام می‌شود و از طرف دیگر در صورت انتشار اوراق مشارکت تنها برای جمع‌آوری نقدینگی، در شرایط رکود تورمی در عمل شاهد تشدید رکود خواهیم بود. اما در خصوص عدم اتکا به نظام بانکی قضیه متفاوت خواهد بود.
پس از پیروزی انقلاب اسلامی در کشور و تغییرات ساختاری در نظام بانکی و به دلیل برخی مغایرت‌ها با موازین شرع مقدس اسلام، تعدادی از ابزارهای پولی و مالی رایج در صحنه بین‌المللی از گردونه اجرا و عمل در کشور خارج شدند. وقوع جنگ تحمیلی و تامین هزینه‌های سنگین آن از طریق چاپ اسکناس و همچنین تاثیر منفی اقتصاد تک‌محصولی که با نوسان‌های شدید قیمت نفت همراه بود، کسری بودجه دولت را در اکثر سال‌های دهه ۶۰ و اوایل دهه ۷۰ و به تبع آن تورم دورقمی را برای کشور به ارمغان آورد.
براساس این، پس از پایان جنگ تحمیلی و نیاز به تامین منابع به منظور بازسازی کشور و وجود تفکر حاکم و غالب مبنی بر استفاده از منابع داخلی و از طرفی عدم برخورداری دولت از ابزارهای لازم برای تامین مالی، دامنه استقراض دولت از بانک مرکزی گسترش یافت. جدول 4 میزان بدهی بخش دولت به بانک مرکزی را در این سال‌ها نشان می‌دهد.
اداره بررسی‌های اقتصادی، بانک‌مرکزی جمهوری اسلامی ایران، نماگرهای اقتصادی.
مطابق جدول 5 طی دهه 70 که دولت سعی در عدم افزایش بدهی خود داشته است، به طور متوسط حدود 87درصد از تغییرات پایه پولی مربوط به افزایش در حساب بدهی دولت به بانک مرکزی برای عدم برخورداری دولت از ابزارهای لازم برای تامین مالی نیازهای خود و در نهایت مراجعه به بانک مرکزی بوده است. هر چند پس از این سال این شاخص به میزان زیادی کاهش یافت. البته به نظر می‌رسد افزایش درآمد دولت ناشی از افزایش قیمت نفت تبر این کاهش موثر بوده است، اما نمی‌توان نقش افزایش انتشار اوراق مشارکت دولتی را در این بین نادیده گرفت. نکته‌ای که باید مورد توجه قرار گیرد این است که پایه پولی روند صعودی خود را حفظ کرده است. این امر نشان دهنده تاثیر عمده عواملی غیر از بدهی‌های دولت به بانک مرکزی برپایه پولی است.
اوراق مشارکت بانک مرکزی
بانک مرکزی به عنوان کانون و محور اصلیس اتخاذ و اجرای سیاست‌های پولی، به دلیل عدم تنوع در ابزارهای پولی موجود در کشور و همچنین فقدان شقوق یا بدیل‌های مناسب از نظر تطابق با موازین شرعی، با مشکلات عدیده‌ای در خصوص توسعه و بسط عملیات بازار باز و اجرای سیاست‌های پولی از حیث مدیریت نقدینگی، مداخله در بازار پول و ... مواجه بوده است. حجم پول در گردش در جامعه یا به عبارتی، حجم نقدینگی یکی از عوامل مهم افزایش تورم در کشور طی یک دهه اخیر محاسبه می‌شود. ارتباط بین تورم و نقدینگی در کشور بر اساس این نظریه که تورم در اقتصاد ایران یک تورم پولی است، بر اساس مطالعات گوناگون با اثبات رسیده است. همچنان که ملاحظه می‌شود، روند افزایش قیمت‌ها که خود موجب فشارهای تورمی در جامعه می‌شود، طی سالیان اخیر همواره در صحنه اقتصاد کشور دیده شده است. ارتباط میان این متغیر و متغیر نقدینگی و تغییرات به وجود آمده در این متغیر، حاکی از ارتباط مثبت و معنی دار میان این دو متغیر است. بنابراین تحت این شرایط هر گونه سیاستی که موجب کاهش حجم نقدینگی در جامعه شود، سیاست مناسب و مطلوبی شناخته خواهد شد.
بنا به مراتب یاد شده، اوراق مشارکت بانک مرکزی می‌تواند در صورت استفاده درستف نتها از حجم بدهی دولت که دارای اثرهای پولی و نقدینگی است، بکاهد، بلکه بانک مرکزی کشور را نیز مجهز به ابزار غیر مستقیم پولی - مشابه آنچه با عنوان اوراق قرضه در سایر کشورها متداول است - کند. ضریب همبستگی بین تورم و رشد نقدینگی در کشور حدود ۳۵درصد است که نشان از تاثیر هر چند اندک نقدینگی بر تورم به صورت مستقیم درکشور دارد.

انتشار اوراق مشارکت و تاثیر آن بر نقدینگی
با توجه به تاثیر اتکای شدید ساختار مالی کشور به منابع نظام بانکی از ابعاد گوناگون و بر متغیرهای مختلف اقتصادی از جمله تورم، نقدینگی، کسر بودجه، اثرهای انتشار اوراق مشارکت بر متغیرهای مزبور، مورد توجه قرار خواهد گرفت. به منظور نشان دادن اثرهای یادشده، ارتباط میان حجم اوراق منتشر شده، حجم نقدینگی و تغییرات شاخص تورم مورد بحث و تحلیل قرار خواهد گرفت.
همچنان که گفته شد از دلایل عمده افزایش نقدینگی در جامعه، وجود کسری بورجه و تامین آن از طریق منابع نظام بانکی بوده است. این در حالی است که کشورهای در حال توسعه که با این مساله در ساختار اقتصادی خود مواجه بوده‌اند، با استفاده از سازو کارهای مختلف و با ایجاد زمینه‌های دراز مدت سرمایه‌های سودآور از طریق ابراز گوناگون، به جذب منابع مالی و به عبارتی تخصیص بهینه و مطلوب سرمایه در فعالیت‌های گوناگون اقتصادی اعم از زیربنایی، تولیدی و خدماتی مبادرت ورزیده و آثار سودمند و مثبت اقتصادی آن را در درازمدت دیدند. در ایران نیز طی سال‌های 1375 به بعد با تصویب قانون و مقررات مختلف در ارتباط با صدور مجوز انتشار اوراق مشارکت، اقتصاد کشور شاهد تحول اساسی در سیاست‌گذارِی‌‌ها و انتخاب شیوه‌هایی برای جلب منابع سرمایه‌ای از طریق مشارکت‌های مردمی بوده است. با تصویب قانون انتشار اوراق مشارکت، به دولت و همچنین بخش‌خصوصی هر ساله مجوز انتشار اوراق مشارکت در فعالیت‌های انتفاعی در زمینه‌های گوناگون داده شده است که در راستای تجهیز منابع مالی مورد نیاز پروژه‌های گوناگون سرمایه‌گذاری کمک موثری خواهد داشت. از سال 1379 نیز مجوز انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی برای کاهش نقدینگی صادر شد.
حجم نقدینگی در جامعه با وجود انتشار اوراق مشارکت، دارای یک روند به نسبت صعودی و رو به افزایش است. دلیل این امر را می‌توان از یک طرف حجم اندک انتشار این اوراق در مقایسه با حجم نقدینگی در کشور و از طرف دیگر عدم موفقیت انتشار اوراق مشارکت برای کاهش نقدینگی به خصوص اوراق مشارکت بانک مرکزی دانست. دلیل این امر را می‌توان وابستگی شدید نقدینگی به کسری بودجه دولت دانست.
ادامه روند کنونی
چنانچه روند کنونی ادامه یابد انتظار می‌رود وضعیت تشریح شده در زیر رخ دهد:
به رغم افزایش حجم اوراق مشارکت در جامعه، هر سال نسبت به سال قبل سهم بخش‌خصوصی در انتشار این اوراق کاهش یافته است. طبق ماده 3 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت در ایران، این اوراق باید برای اجرای طرح‌های عمرانی انتفاعی دولت منتشر شود که در ایران به طور عمده انتشار چنین اوراقی برای شرکت‌های دولتی صورت گرفته است. ادامه این وضعیت موجب بروز محدودیت‌های بیشتری برای بخش‌خصوصی از لحاظ دسترسی به منابع مالی مورد نیاز و هدایت سرمایه به این بخش می‌شود. گرچه انتشار اوراق مشارکت باعث تامین منابع مالی اجرای طرح‌ها می‌شود و از خواب سرمایه در پروژه‌ها نیز جلوگیری می‌شود، اما باید نکاتی را در این زمینه در نظر گرفت. در خصوص شرکت‌های دولتی در کشور موضوع قیمت‌گذاری مطرح است. بدین ترتیب که به دلیل حمایت دولت از مردم، بسیاری اوقات در قیمت کالاها و خدمات شرکت‌های دولتی مداخله می‌شود. در نتیجه این قیمت‌ها واقعی نیستند. این امر سبب عدم اطمینان از سودآوری و اغلب زیان این شرکت‌ها شده است. از طرف دیگر تصویر روشنی نیز از بازدهی طرح‌های دولتی وجود ندارد، از اینرو امکان تحقق نیافتن سودهای تضمین شده و احتمال بروز مشکل برای پرداخت اصل و سود این اوراق، سبب افزایش بار بدهی‌های دولت به دلیل ضمانت این اوراق می‌شود. از سال 1382 بازپرداخت اصل اوراق مشارکت نیز به هزینه‌های دولت اضافه شده است، به طوری که در سال 1382، 9/6درصد و در سال 1383، 6/5درصد از اعتبار مصوب صرف بازپرداخت اصل اوراق مشارکت شده است. با توجه به عدم گزارش‌های مالی در خصوص سوددهی یا زیان این پروژه‌ها در واقع طی سال‌های گذشته برای دولت بار مالی از این ناحیه ایجاد شده است که این روند با سررسید میزان بیشتری از اوراق با حجم بالاتری ادامه خواهد یافت.
با توجه به مطالعات انجام گرفته راجع به اوراق مشارکت توسط اداره بررسی‌های اقتصادی بانک مرکزی، اوراق مشارکت برای تامین مالی، خود آثار تورمی خواهد داشت، عدم توجه به چنین آثاری می‌تواند در آینده اثر ضد تورمی این اوراق بر اثر کاهش نقدینگی در دست مردم (جابه‌جایی نقدینگی از بخشی از جامعه به بخش دیگر) را کاهش دهد. تجربه نشان داده که طرح‌های عمرانی دولت اغلب به موقع به بهره‌برداری نمی‌رسند. در چنین شرایطی و در صورت فروش اوراق مشارکت این طرح‌ها که در حال حاضر صورت می‌گیرد، می‌توان انتظار داشت که ناشران اوراق هنگام سررسید آنها، قادر به تامین وجوه نقد کافی برای بازپرداخت اصل اوراق نخواهند بود. از سوی دیگر، شرایط موجود اقتصادی و کمبود نقدینگی، امکان تامین وجوه لازم را از سایر منابع درآمد ناشران منتفی می‌کند. در نتیجه بانک‌های عامل (به ویژه در مورد بخش دولتی) ناگزیر خواهند شد به عنوان ضامن، اصل مبلغ اوراق را از محل منابع خود یا در واقع از منابع سپرده‌گذاران بازپرداخت مشارکت شوند. این امر نه تنها به هدف‌های انتشار اوراق مشارکت منافات دارد، بلکه سبب می‌شود تا بانک‌های عامل و دستگاه‌های صادرکننده اوراق مشارکت درگیر اختلاف و مشکلات مالی و حقوقی پیچیده شوند. تجربه اجرای طرح‌های مختلف در کشور نشان می‌دهد که اغلب این طرح‌ها در مدت زمان پیش‌بینی شده به اتمام نمی رسند، به ویژه مدت زمان لازم برای فروش نیز به دوره طرح افزوده می‌شود. توقف در اجرای طرح نواب و پیشرفت کند بسیاری دیگر از طرح‌های موضوع اوراق مشارکت آشکارا موید این امر است. چنانچه طرح موضوع اوراق مشارکت، در محدوده زمانی مقرر خاتمه نیابد، تعیین سود قطعی طرح به تقریب ناممکن خواهد بود. افزون بر این، اگر اجرای طرح بیش از زمان پیش‌بینی شده به طول انجامد، نتیجه‌ای جز زیان نخواهد داشت. در این صورت قانون اوراق مشارکت در مورد اینکه دارندگان اوراق مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح‌های موضوع اوراق مشارکت شریک هستند، معنی‌دار نخواهند بود. در تجربه کنونی انتشار اوراق مشارکت، ابهام در دستیابی به هدف‌های مورد نظر از منظر اقتصاد کلان در کشور وجود دارد. در حقیقت در اینکه از این راه سرمایه‌های کوچک و بزرگ جذب و به سوی فعالیت‌های مولد اقتصادی هدایت شوند، تردیدی جدی وجود دارد. تجربه نشان می‌دهد که حجم عمده سرمایه‌های بخش‌خصوصی در کشور در اختیار قشر معدودی از افراد قرار دارد که به واسطه سودآوربودن فعالیت‌های غیرمولد و بخش مسکن به این فعالیت‌ها روی می‌آورند و با اطمینان می‌توان گفت تا وقتی سود قابل ملاحظه از این فعالیت‌ها نصیب آنها می‌شود، به خرید اوراق مشارکت تمایلی نخواهند داشت. بنابراین انتظار می‌رود صاحبان سرمایه‌های اندک، بیشتر خریدار اوراق مشارکت باشند. توجه به رشد قیمت سهام و متوسط رشد سالانه بازدهی آن (۱۳درصد) طی سال‌های ۱۳۶۷ تا ۱۳۸۳ و در نظر گرفتن نرخ سود ۱۷درصد در سال ۱۳۸۳ برای اوراق با توجه به عدم خطرپذیری و قابلیت نقدینگی بالای آن انتظار می‌رود که انتشار اوراق مشارکت با نرخ سود فعلی و بدون خرید و فروش در بازار اوراق بهادار، از رونق بازار سهام بکاهد و در عمل سرمایه‌گذاران، اوراق مشارکت طرح‌های دولتی را در مقایسه با سهام انتخاب کنند و این سبب جذب سرمایه‌ها از بخش‌خصوصی و هدایت آن به سمت بخش دولتی می‌شود.
عدم وجود یک بازار ثانویه با کارکرد درست برای اوراق مشارکت و وجود شرایط یکسان ضمانت برای اوراق مشارکت توسط دولت موجب شده که عدم تطابق سودها در مورد اوراق مختلف سبب عدم استقبال از اوراق با سود کمتر شود. تکرار تجربه انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی با نرخ 17درصد در سال 1381 در زمانی که وزارت راه با نرخ 15درصد اقدام به فروش اوراق مشارکت کرده بود، می‌تواند سیاست‌ها و تصمیم‌های دستگاه‌های دولتی را در مورد انتشار اوراق به هم بریزد. ارائه روند اوراق منتشر شده در کشور که به طور عمده برای تامین مالی پروژه‌های بخش دولتی و صنایع وابسته و مورد حمایت دولت بوده است، موجب بروز محدودیت‌های بیشتری برای سایر بخش‌های تولیدی غیردولتی از لحاظ دسترسی به منابع مالی مورد نیاز و جذب سرمایه از این طریق می‌شود.
* کارشناس دفتر برنامه ریزی و مدیریت اقتصاد کلان