خاویر میرا

مترجمان:محسن رنجبر، مصطفی جعفری

فیلیپ باگوس در مقاله اخیر خود در میزس‌دیلی با عنوان کارکرد اجتماعی سوآپ نکول اعتباری (CDS) استدلال می‌کند، ایجاد بازار‌های سوآپ نکول اعتباری (CDSها) (سوآپ نکول اعتباری به معنای شرط‌بندی‌هایی است که بورس‌بازان روی آینده اوراق مختلف انجام می‌دهند و معنی آن جابه‌جا شدن طرفی است که گرفتار نکول مطالباتش شده است.م) روی دیون دولتی از جمله سوآپ نکول اعتباری بدون پشتیبان (خرید CDS برای اوراقی که شما مالک آنها نیستید، CDS بدون پشتیبان یا Naked Credit Default Swap نامیده می‌شود.م)، با افزایش بی‌اعتمادی به توانایی دولت در بازپرداخت بدهی‌ها، اساسا باعث ایجاد محدودیت در این دیون می‌شوند. در نتیجه ممکن است، افرادی که مایل به ایجاد محدودیت در فعالیت‌های دولت هستند، ‌تلاش‌های انجام گرفته را در راستای محدود‌سازی دامنه این بازار‌ها غلط و نسنجیده تلقی کنند.

یقینا استدلال باگوس، تا هرجا که پیش رود، درست است. اما به اعتقاد من، تصویری که او به دست می‌دهد، ‌فاقد یک مولفه مهم است، مولفه‌ای که بدون اغراق باید گفت که اگر مد نظر قرار‌گیرد، تصویری بسیار متفاوت را پیش روی ما خواهد گذاشت. به بیان ساده‌تر، ‌شاید گفته باگوس در کوتاه‌مدت درست باشد؛ اما نیرو‌هایی دائمی در کارند که عملا بازار‌های CDS را به ابزاری بسیار مفید برای دستیابی به اهداف دولت تبدیل می‌کنند.

استدلال باگوس، مخصوصا بدان صورت که برای بازار‌های CDS ممتاز (CDS‌های ارائه شده از طرق نهادی قانونی در دولت.م) بیان می‌شود، از این قرار است: از آن جا که هدف از CDS‌ها در وهله اول آن است که خسارت وارد شده به سرمایه‌گذاران در صورت عدم توانایی بدهکار در پرداخت تعهدات خود جبران شود، کارمزدی که خریدار CDS می‌پردازد، نوعی اضافه پرداخت بیمه‌ای است و این قیمت نشانگر میزان اعتماد یا عدم اعتمادی است که افراد درگیر در این مبادلات مثلا به اوراق قرضه دولت (مثل اوراق قرضه دولت یونان) دارند.

حال وقتی که برخی از عاملان اقتصادی در‌می‌یابند که بدهی دولت یونان، پر‌خطر‌تر می‌شود، تقاضا برای CDS‌های مرتبط با آن بالا می‌رود و افزایش کارمزد پرداخت شده از سوی خریداران این CDS‌ها از این بی‌اعتمادی حکایت می‌کند. به این ترتیب یک مارپیچ خود‌افزا به راه می‌افتد. این پیغام بی‌اعتمادی باعث می‌شود که افراد دیگر نیز اعتماد خود را از دست دهند و علاقه کمتری برای خرید اوراق قرضه دولتی پیدا کنند و این مساله نیز به نوبه خود نرخ‌های بهره و پرداخت‌های صورت گرفته بابت اوراق قرضه را افزایش داده و به افزایش تقاضا برای CDSها می‌انجامد و این روند تا جایی که دولت دیگر قادر به تامین منابع مالی نباشد، ادامه پیدا می‌کند.

بنابراین نقشی که CDS‌ها در این داستان بازی می‌کنند، روشن و بدون ابهام است. اضافه پرداخت‌های صورت گرفته برای خریدCDS‌‌ها با افزایش بی‌اعتمادی که در وهله اول در اثر مازاد مخارج و بدهی‌های دولت به وجود آمده بود، عملا نشان می‌دهند که سیاست‌های دولت قابلیت تداوم ندارند، در نتیجه بی‌اعتمادی به دولت را بالا می‌برند و بنابراین باعث می‌شوند که افراد اشتیاق کمتری برای همیاری با حزب سیاسی حاکم از طریق وام‌دهی به آن پیدا کنند. در نتیجه بحران زود‌تر از آنچه در غیر این صورت رخ می‌داد، ‌ظاهر می‌شود و ساختار تولید جامعه را از اعوجاجات بیشتر ناشی از دخالت‌های دولت نجات می‌دهد.

حتی اگر بتوان به راحتی پذیرفت که این سناریوی مارپیچ قابل تصور است و حتی در افتضاح کنونی احتمال وقوع آن وجود دارد، مشکل اول ‌آن است که این سناریو ضرورتا رخ نخواهد داد. وقوع یا عدم وقوع این سناریو به یک مجموعه فرضیات اساسی درباره چگونگی تفسیر «پیام‌های» قیمتی و چگونگی شکل‌گیری انتظارات کنشگران در نتیجه تفسیر این پیام‌ها بستگی دارد. از نقطه‌نظر اقتصادی محض، شرایط عملی مشخص همواره انتظارات ثابتی را در پی نمی‌آورند. اگر این گونه نبود، ‌نمی‌توانستیم از کنشگران صحبتی به میان آوریم. بنابراین این تعبیر تا زمانی اعتبار دارد که نظریه روان‌شناختی ضمنی که این سناریو بر آن استوار است، برای مورد خاصی که مشغول مطالعه آن هستیم، صادق باشد. بنابراین نتایج بیان شده توسط باگوس به شرطی می‌توانند معتبر باشند که یک تفسیر عمومی یا نتیجه استدلال محض اقتصادی تلقی نشوند.

اگر نپذیریم که CDS‌ها ضرورتا توانایی دولت برای استقراض و هزینه پول را محدود می‌کنند، آیا کماکان می‌توان گفت که وجود بازار‌های CDS، نوعی تاثیر فراگیر یا دائمی دارد؟ واضح است که این سوال پاسخی ساده و البته مثبت دارد. به طور کلی، اگر فرد الف در تحمل عدم اطمینان تخصص پیدا کند و این امکان را برای فرد دیگری مثل ب فراهم آورد که تا حدی از شر این ریسک خلاص شود، فرد ب می‌تواند خود را در معرض این «ریسک» (مثلا وامدهی بیشتر.م) قرار دهد و اشتیاق بیشتری برای این کار پیدا می‌کند. به بیان دقیق‌تر، در صورتی که فردی بتواند خود را در برابر خطر تاخیر بازپرداخت بدهی خود محافظت کند، اشتیاق بیشتری برای وام‌دهی پیدا خواهد کرد. از این رو اگر کسی بتواند CDS‌های ممتاز را بخرد، تمایل بیشتری به خرید اوراق قرضه دولتی خواهد یافت. به عبارت دیگر، صرف وجود بازار‌های CDS حاکی از آن است که تقاضا برای اوراق قرضه به طور دائمی بالاتر خواهد رفت و این امر نیز به نوبه خود از افزایش قیمت اوراق قرضه و کاهش نرخ‌های بهره حکایت می‌کند.

این نکته بدان معنا است که اگر صرفا تامین مالی دولت را مد نظر قرار دهیم، بازار‌های CDS روی هم رفته مفید خواهند بود (حتی اگر برخی اوقات، بورس‌بازی روی آنها بتواند با آشکارسازی ضعف‌های دولت نتیجه عکس داشته باشد). مساله این است که محدود‌سازی بدهی‌های دولت در این شرایط، تاثیر کمتری را بر افزایش بودجه آن خواهد داشت و هر چه نظارت بر بازار‌های CDS کمتر باشد، نتیجه «بهتری» به دست خواهد آمد. به عنوان نمونه، اگر امکان عرضه CDS‌های بدون پشتیبان وجود داشته باشد، این بازار‌ها قدرت نقدینگی بیشتری پیدا می‌کنند. سهولت مبادله روی CDS‌ها به معنای «بیمه» ارزان‌تر و خطر کمتر در خرید اوراق قرضه مربوط به آنها خواهد بود. در این صورت، هر چند اثر شرح داده شده توسط باگوس می‌تواند در برخی شرایط با این اثر کلی‌تر ترکیب شده و احتمالا از آن پیشی بگیرد؛ اما این تاثیر «ساختاری» بر هزینه بیمه و ریسک موجود در خرید احتمالا اوراق قرضه، برای دولت مطلوب خواهد بود.

همان طور که اخیرا رابرت پیکل، ‌معاون اجرایی انجمن مشتقات و مبادلات بین‌المللی گفته است، «در صورتی که بازاری با قدرت نقدینگی بالا برای CDS‌های ممتاز وجود نداشته باشد، نهادهایی که ریسک ناشی از اوراق قرضه دولتی یا دیگر دارایی‌های مرتبط با کشور را متحمل می‌شوند، به فروش اوراق قرضه یا انواع دیگر این دارایی‌ها روی خواهند آورد.» درست است که تصمیم‌گیران سیاسی از منفعتی کوتاه‌مدت در ممانعت از خرید و فروش این محصولات برخوردار هستند و این کار را نه تنها از روی عوام‌فریبی، بلکه همچنین برای شکست اثر مارپیچی که باگوس شرح داد، انجام می‌دهند، اما افزایش قدرت نقدینگی این بازار‌ها تا بیشترین حد ممکن، این منفعت بلند‌مدت (کاهش هزینه بیمه و ریسک مبادله اوراق قرضه) را نیز برای آنها دارد، منفعتی که برای افراد متخصص در این حوزه کاملا آشکار است و بنابراین بسیاری از تصمیم‌گیران سیاسی نیز قاعدتا با آن آشنا هستند.

بنابراین نباید در آینده شاهد ممنوعیت‌هایی آشکار بر CDS‌ها باشیم، بلکه به نظر می‌رسد، محدودیت‌های بخشی و موقتی بر آنها وضع خواهد شد، مگر آنکه سیاستمداران کنترل خود را از دست بدهند. همچنین باید منتظر نوعی آزاد‌سازی از طریق اعطای مجوز‌های بیشتر و بیشتر برای مبادله CDS‌های ممتاز در بازار‌هایی که مبادله کالا تنها به شرط صدور مجوز مجاز است، باشیم. به این صورت، سیاستمداران از آزاد‌سازی به عنوان ابزاری برای حرکت به سوی نظارت‌های بیشتر استفاده می‌کنند.

همان طور که لس آنتمن در مقاله خود خاطر نشان ساخته است، «بازار‌های CDS فاقد نظارت» عملا به این معنا هستند که مبادله روی این ابزارها به واسطه ممنوعیت بالفعل مبادله آنها در بازار‌های تجارت عمومی (تحت قانون اطلاعات آتی‌های کالایی در آمریکا)، به تراکنش‌های معمولی محدود می‌شود.

این بازار‌ها به این معنا «آزاد» شده‌اند که نظارت‌های عمومی تجاری در مورد آنها صادق نیست، زیرا مبادله روی آنها در بازار‌های عمومی به تصویب نرسیده است. با این حال واضح است که تجارت عمومی تحت نظارت هر قدر هم که محدود باشد، به نظارت‌های کمتری در قیاس با حالتی که هیچ گونه تجارت عمومی آن کالا مجاز نباشد، منجر می‌گردد. ممنوعیت جزئی و بخشی، ممنوعیت کامل نیست.

در حقیقت می‌توان مشاهده کرد که تا به حال حرکت‌هایی از این قبیل به سوی «نظارت بیشتر» (و به بیان واقعی!، به سوی «نظارت کمتر»، یعنی امکان مبادله CDS در بازار‌های عمومی) در آمریکا و اروپا انجام شده است که اگر حاکی از کاهش محدودیت بر دیون و مخارج دولت باشد، خبر خوبی برای علاقه‌مندان به محدود‌سازی فعالیت‌های دولت نخواهد بود. بنابراین لیبرتارین‌ها باید زوایای پنهان این طرح را آشکار سازند و به مقابله با آن بپردازند. گذشته از هر چیز، اگر (با منطق لیبرتارین.م) نمی‌توان کسی را به خرید اوراق قرضه دولتی توصیه کرد، خرید CDS‌های ممتاز نیز قابل توصیه نیست.