چگونگی مدیریت شرایط بحرانی در اقتصاد

سوزان لاند، چارلز راکسبرگ، تونی ویمر
مترجم: محسن رنجبر
منبع: موسسه جهانی مک کینزی
احتمالا چندین اقتصاد بزرگ به‌زودی با کاهش وام‌ها و اعتبارات مواجه خواهند شد. آن‌طور که تاریخ به ما می‌آموزد، این فرآیندی طولانی و دردناک خواهد بود.

***
از زمانی که سقوط بازارهای اعتباری در سال ۲۰۰۸ ابعادی بحرانی به خود‌گرفت، کابوس اهرم‌زدایی (deleveraging) دائما اقتصاد دنیا را به خود مشغول کرده است. نگرانی‌ که وجود دارد، آن است که رها شدن فشارهای ناپایدار ناشی از بدهی، نرخ رشد را در سال‌های آتی پایین بیاورد. تا به اینجا واقعیت ملایم‌تر و بی‌خطرتر از این بوده است و هرچند بخش مالی کماکان در حال سروسامان بخشیدن به ترازنامه‌های خود است و تقاضای مصرفی هنوز در سطح ضعیفی قرار دارد، اما رشد اقتصادی در برخی کشورها زودتر از آنچه انتظار می‌رفت، رو به بهبود است.
با این همه تحقیقات جدید انجام شده از سوی انستیتو جهانی مک کینزی (MGI) حکایت از این می‌کند که فرآیند اهرم‌زدایی احتمالا به‌زودی در راه است و امکان دارد که از رشد تولید ناخالص داخلی به میزان قابل‌ملاحظه‌ای بکاهد. تحقیقات ما روی قرض و اهرم در ده اقتصاد توسعه‌یافته و چهار اقتصاد نوظهور نشان می‌دهد که بخش‌هایی از اقتصادهای پنج کشور کانادا، کره‌جنوبی، اسپانیا، بریتانیا و آمریکا به احتمال بسیار زیاد شاهد اهرم‌زدایی خواهند بود.
افزون بر اینها تحلیل‌های ما درباره رویدادهای مرتبط با اهرم‌زدایی از سال ۱۹۳۰ به بعد نشانگر آن هستند که عملا تمام بحران‌های مالی مهم دنیا پس از جنگ جهانی دوم، دوره‌ای طولانی را در پی آورده‌اند که در آن نسبت کل بدهی‌ها به GDP به مقدار قابل‌ملاحظه‌ای کاهش یافته است. تنها استثنا ژاپن است که ترکیدن حباب‌های دارایی آن در سال‌های ابتدایی دهه ۱۹۹۰ بحرانی مالی را پدید آورد که پس از آن، افزایش بدهی‌های دولتی برای سال‌ها اهرم‌زدایی از سوی بخش خصوصی را جبران می‌کرد. «دهه تباه شده»ای که در پی این اتفاق پدید آمد و رشد GDP در آن کند شد، داستانی هشدار‌دهنده برای سیاست‌گذارهایی است که امیدوارند به نوعی از فرآیند دردناک اهرم‌زدایی اجتناب ورزند. مدیران اجرایی بنگاه‌ها هم با مشکل مواجه خواهند شد. شاید مجبور به‌سازگاری با محیطی شوند که اعتبار در آن، شرایطی سخت‌گیرانه‌تر پیدا می‌کند و پرهزینه‌تر می‌شود و روند مخارج مصرفی کندتر از چیزی می‌شود که در میان‌مدت در کشورهایی که دیون خانواده‌ها در آنها افزایش یافته است به وجود می‌آید. یافته‌های ما احتمال قوی‌تر بودن رشد در بازارهای نوظهور که در آنها اهرم بسیار کمتری نسبت به بازارهای توسعه‌یافته وجود دارد را تایید می‌کند. شرکت‌ها برای‌سازگاری با این شرایط باید تاثیر بالقوه «کانون»های اهرم‌زدایی را در چشم‌اندازی که از بازار دارند، لحاظ کنند.
اهرم‌زدایی امروز در چه شرایطی قرار دارد
در بیشتر اقتصادهای توسعه‌یافته و تثبیت شده، بدهی‌ها بعد از سال ۲۰۰۰ به سرعت افزایش یافتند. اگرچه غالبا تصور می‌شود که آمریکا اسراف‌کارترین قرض‌گیرنده است، اما در سال ۲۰۰۸ چندین کشور -از جمله فرانسه، کره‌جنوبی، اسپانیا و انگلستان- میزان بدهی بیشتری به صورت‌درصدی از تولید ناخالص داخلی داشتند (شکل ۱). البته این قبیل معیارهای کلی در باب اهرم، به‌تنهایی شاخص معتبری راجع به دوام بدهی‌ها نیستند. مثلا توانسته‌اند سطوح بسیار زیادی از اهرم را برای مدتی طولانی مدیریت کنند، چرا که بانک‌های این کشور الزامات وام‌دهی محافظه‌کارانه‌ای را اعمال می‌کنند و مقدار دارایی‌های مالی خانوارهای سوئیسی آن‌قدر زیاد است که می‌توانند از آنها برای بازپرداخت بدهی‌ها کمک‌گیرند.
از این رو برای ارزیابی احتمال اهرم‌زدایی، نگاهی جزئی‌تر به مساله‌انداخته‌ایم و رشد بدهی و اهرم در هر یک از بخش‌های 14 اقتصاد عمده دنیا در طول زمان را مورد مطالعه قرار دادیم. با مدنظر قرار دادن عواملی مانند اندازه اهرم و رشد آن در دوره‌های اخیر و توان خدمات وام قرض‌دهنده‌ها و آسیب‌پذیری آن نسبت به شوک‌های وارد آمده به درآمد و نرخ‌های بهره، امکان دوام بدهی را مورد تحلیل قرار دادیم.
بررسی ما حاکی از آن است که امکان اهرم‌زدایی در ۱۰ بخش زیاد است (شکل ۲). در هشت مورد از این ده بخش، سطوح بسیار بالای بدهی با رونق در بخش املاک پیوند داشت. این هشت مورد عبارت بودند از؛ بخش مسکن در اسپانیا، آمریکا و به میزان کمتری در کانادا و کره جنوبی و همچنین بخش املاک تجاری در اسپانیا، انگلستان و آمریکا. دو مورد باقیمانده عبارتند از؛ قسمت‌هایی از بخش‌های مالی و شرکت‌های غیرملکی اسپانیا.
به طور کلی بخش‌های شرکتی در بیشتر کشورها با میزان اهرم کمتری در مقایسه با آن چه در آغاز دهه حاضر وجود داشته است، به بحران وارد شدند. تنها استثنا زیربخش املاک تجاری و شرکت‌های به تملک درآمده از طریق خریدهای تحت پشتیبانی اهرم هستند. هر دوی این کانون‌های اهرم بالغ ‌بر یک‌تریلیون‌دلار بدهی دارند که باید در سال‌های پیش رو منابع مالی تازه‌ای برای آنها یافته شود و این حکایت از سختی‌هایی می‌کند که در پیش داریم.
تاریخ چه درسی درباره اهرم‌زدایی به ما می‌آموزد
برای درک شکل احتمالی اهرم‌زدایی در آینده، 45 رویداد تاریخی و قابل‌ملاحظه از این نوع را تحلیل کردیم که در آنها نسبت کل بدهی‌ها به تولید ناخالص داخلی، حداقل در سه سال پیاپی و به میزانی معادل 10‌درصد یا بیشتر کاهش یافت. این اهرم‌زدایی‌ها از رکود بزرگ آمریکا (43-1929)‌گرفته تا مشکلات فعلی آرژانتین (2000 به بعد) را در بر می‌گیرند.
در ۳۲ مورد از این رویدادها فرآیند اهرم‌زدایی پس از یک بحران مالی آغاز شد و یک مسیر از چهار مسیر مختلف را ادامه داد. سه مورد از این مسیرها نوعا تحت شرایط اقتصادی‌ رخ می‌دهند که در حال حاضر وجود ندارند و لذا بروز آنها نامحتمل است. این سه مسیر عبارتند از تورم بالا که اهرم‌زدایی را از طریق زیاد کردن رشد GDP اسمی به وجود می‌آورد، نکول انبوه که نوعا در پی بحران‌های پولی پدید می‌آید و انبساط سریع اقتصادی که جنگ یا رونق‌های نفتی آن را تغذیه می‌کنند. مسیر چهارم- یعنی دوره‌ای طولانی از ریاضت‌کشی یا «سفت کردن کمربندها»- نه تنها متداول‌ترین مسیر است (۱۶ مورد از ۳۲ رویداد اهرم‌زدایی که بعد از بحران‌های مالی رخ داده‌اند آن را طی می‌کنند)، بلکه مسیری است که این روزها از همه مناسب‌تر به نظر می‌آید.
اهرم‌زدایی از طریق محکم کردن کمربندها- که اقتصاد آمریکا در خلال سال‌های رکود از 1934 تا 1938 و کره‌جنوبی و مالزی پس از بحران مالی آسیا در 1997 آن را به تصویر می‌کشند- معمولا فرآیندی طولانی و سخت است که نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی را تقریبا 25‌درصد پایین می‌آورد. سرعت رشد اعتبار در اکثر این موارد به میزان چشمگیری کمتر شد. این رشد در اقتصادهای جاافتاده درون نمونه ما در ده سال پیش از بحران به طور متوسط معادل 17‌درصد بود، اما در حین اهرم‌زدایی به 4‌درصد کاهش یافت. GDP واقعی نوعا در دو تا سه سال ابتدایی اهرم‌زدایی کاهش پیدا کرد،‌ اما سپس دوباره روندی وارونه را پیمود و در چهار تا پنج سال بعد که اهرم‌زدایی کماکان ادامه پیدا می‌کرد، به شدت رشد نمود (شکل 3).
این بار وضع می‌تواند فرق کند
هرچند پیشینه تاریخی به ما کمک می‌کند، اما چندین مولفه در محیط کنونی حکایت از آن دارند که شاید اهرم‌زدایی دیرتر آغاز شود و زمان درازتری به طول انجامد. اولا مسن‌تر شدن جوامع در بخش بزرگی از دنیا باعث می‌شود که نرخ مشارکت نیروی کار پایین بیاید و آغاز رشد GDP و دوام آن سخت‌تر از معمول شود. یک مشکل دیگر آن است که بحران مالی سال 2008 مقیاسی جهانی داشت و بزرگ‌ترین اقتصادهای دنیا را تحت تاثیر قرار داد و شرایط به صورتی نبود که تنها بر یک یا چند‌ مورد از آنها (آن گونه که در بیشتر بحران‌های قبلی دیده بودیم) اثر بگذارد. از این رو بسیار سخت است که همه کشورهایی که امروز تحت تاثیر بحران قرار‌گرفته‌اند، صادرات خالص خود را به طور همزمان افزایش دهند، یعنی همان کاری را انجام دهند که بسیاری از کشورها در گذشته برای پشتیبانی از رشد GDP خود در زمانی که رشد اعتبار سرعت کمتری می‌یافت و خانواده‌ها بیشتر پس‌انداز می‌کردند، صورت می‌دادند.
به این مشکل، دورنمای افزایش یکباره بدهی دولت نسبت به GDP در چندین اقتصاد بزرگ را نیز بیفزایید. بنا به گفته گلوبال اینسایت، دیون دولت آمریکا از ۶۰‌درصد GDP این کشور در سال ۲۰۰۸ به ۱۰۵‌درصد آن در سال ۲۰۱۲ خواهد رسید. این رقم برای انگلستان از ۵۲ به ۹۱ و برای اسپانیا از ۴۷ به ۷۴‌درصد افزایش خواهد یافت. این دگرگونی می‌تواند بیش از چیزی باشد که برای جبران هرگونه اهرم‌زدایی از سوی بخش خصوصی مورد نیاز است.
یکی از معانی ضمنی این مساله آن است که شاید اسپانیا، انگلستان و آمریکا اهرم‌زدایی را به بعد از عبور از بحران و مهار رشد بدهی‌های دولت موکول کنند. این احتمال نیز وجود دارد که نسبت‌های بدهی به GDP با سرعتی کمتر و در دوره‌ای طولانی‌تر از آنچه به طور متوسط در تاریخ شاهد بوده‌ایم، کاهش یابد و هر چند GDP را پیش‌بینی نمی‌کنیم، بادهای مخالف شدیدی در برابر رشد اقتصادی پدید آیند.
سیاست‌گذارها و رهبران بنگاه‌ها چگونه می‌توانند واکنش نشان دهند
سیاست‌گذارها امروزه با چالش حادی مواجه هستند. از یک سو سیاست‌های عمومی محرک رشد GDP برای کشورهای شاهد اهرم‌زدایی بی‌ارزش خواهند بود، چون این‌گونه سیاست‌ها به اقتصادها کمک می‌کنند که برای سطح کنونی بدهی‌هایشان «مناسب» شوند، نه آنکه آنها را پرداخت کنند. به این خاطر خانواده‌ها و بنگاه‌ها می‌توانند بیشتر پس‌انداز کنند، بدون آنکه سرعت مصرف و سرمایه‌گذاری خود را به آن‌چه در حالتی غیر از این مجبور بودند، پایین بیاورند. از سوی دیگر سیاست‌گذارها که با افزایش بدهی‌های عمومی رودررو می‌شوند، باید زمان کاهش حمایت دولت از تقاضای کل را نیز به دقت مدنظر قرار دهند. تجربه سال 1997 ژاپن نشان‌دهنده خطر پایین آوردن زودهنگام پرده برنامه‌های محرک است که به طور بالقوه می‌تواند نفس بهبود اقتصادی را تنگ کند، اما خطرات رشد بی‌محابای بدهی‌های عمومی را نیز نشان می‌دهد. زما‌ن‌بندی درست در این میان اهمیت دارد.
ناظرین این روزها به بحث درباره راه‌هایی برای بهبود پایداری نظام مالی نشسته‌اند. تحلیل ما قویا بیان‌کننده نیاز به نظارت بر اهرم در سطحی بسیار جزئی در اقتصاد واقعی است، زیرا قرض‌دهنده‌هایی در چند بخش انگشت‌شمار که زیاد از حد به اهرم اتکا داشتند، در قلب بحران بودند. داده‌هایی که می‌توانند برای مدل‌های ریسک بانک‌ها و سیاست‌های نظارتی بر سرمایه بانکی مفید باشند را باید در سطحی بین‌المللی‌گردآوری کرد.
این را با توجه به رشد وام‌دهی میان مرزها و بینش‌هایی که می‌توان از مقایسه‌های بین کشورها به دست آورد، می‌گوییم. تحلیل ما همچنین در اصل رویکردی فعالانه‌تر نسبت به نظارت بر ریسک فراگیر در نظام مالی را مورد تایید قرار می‌دهد. با این همه با نظر به خطر تشدید فشارهایی که اقتصادهای بزرگ در زمان اهرم‌زدایی رو‌در‌روی خود می‌بینند، اعلام می‌کنیم که باید مراقب حرکات معطوف به افزایش بسیار سریع و بسیار زیاد نرخ‌های سرمایه‌ای بانک‌ها باشیم.
در این میان مدیران اجرایی شرکت‌ها باید مدیریت تحت عدم اطمینان دائمی را بیاموزند. مدل‌های تجاری‌ که بر بدهی‌های کم‌هزینه استوار هستند، به لحاظ اقتصادی امکان‌پذیر نخواهند بود، اما شرکت‌های دارای سرمایه، فرصت‌های فراوانی را برای توسعه سهم خود در بازار یا تملک بنگاه‌های جدید پیدا خواهند کرد. کسب و کارهایی که با مصرف‌کننده‌ها رودررو می‌شوند، شاهد دگرگونی مخارج به سوی کالاهای ارزش‌محور بوده‌اند و این الگوی جدید می‌تواند تا زمانی که خانواده‌ها ترازنامه‌هایشان را تصحیح می‌کنند، پابرجا بماند. برنامه‌ریزی برای سناریوهای مختلف بسیار مهم است. ما رهبران بنگاه‌ها را به بسط گستره‌ای از سناریوهایی تشویق می‌کنیم که درجات و سرعت‌های مختلف اهرم‌زدایی را منعکس می‌کنند، نه اینکه استراتژی‌های خود را برپایه یک دیدگاه واحد درباره شرایط احتمالی آینده پیش‌بینی کنند.
در زمان نگارش این مقاله فرآیند اهرم‌زدایی به آن صورت آغاز نشده است. هر هفته خبرهایی از کشورهای مختلف خواهد رسید که یک به یک زیر فشار بدهی‌های زیاد از حد آسیب می‌بینند. اهرم‌زدایی احتمالا یکی از اجزای پراهمیت بهبود در دوره پس از بحران خواهد بود و این مساله از سرعت رشد خواهد کاست. مع‌هذا شاید سیاست‌گذارها و رهبران بنگاه‌های امروزی بتوانند با درس‌گرفتن از تجربیات پیشین اهرم‌زدایی، کشتی اقتصاد را بهتر از میان این آب‌های پرتلاطم گذر دهند.
* مدیر تحقیقاتی انستیتو جهانی مک‌کینزی
* از مدیران دفتر مک‌کینزی در لندن
* مشاور دفتر مک‌کینزی در نیویورک