نویسنده: جرمی سیگل
مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر
قیمت سهام مثل قیمت هر دارایی‌ مالی دیگری برابر است با ارزش حال مجموع سود سهام انتظاری یا سایر پرداخت‌های نقدی انتظاری به سهامداران که در محاسبه آن، پرداخت‌های آتی با استفاده از نرخ بهره‌ و ریسک تنزیل می‌شود.

بخش بزرگی از پرداخت‌های نقدی به سهامداران، از سود سهام (dividend) که از عایدی‌ها پرداخت می‌شود و از سایر توزیع‌های حاصل از فروش یا تسویه دارایی‌ها به دست می‌آیند.
پرداخت‌های نقدی به سهامداران نامعین و غیرقطعی بوده و تابع درآمدهای بنگاه‌ها است. این عدم قطعیت پرداخت به سهامداران با وضعیت پرداخت‌های نقدی به صاحبان اوراق قرضه کاملا فرق دارد. ارزش اوراق قرضه طبق قرارداد ثابت است و به گونه‌ای زمان‌مند پرداخت می‌شود، مگر آن که بنگاه با فشارهای مالی شدیدی مانند ورشکستگی روبه‌رو شود. به همین دلیل است که قیمت سهام (stocks) معمولا بیشتر از قیمت اوراق قرضه (bonds) دچار نوسان می‌شود. سود سهام پرداختی توسط اغلب بنگاه‌ها در طول زمان افزایش می‌یابد. این افزایش به دو دلیل صورت می‌پذیرد. اولا از آنجا که بنگاه‌ها به ندرت تمامی عایدی خود را در قالب سود سهام پرداخت می‌کنند، می‌توانند از تفاوت این دو که سود تقسیم نشده (retained earning) نامیده می‌شود، جهت سرمایه‌گذاری یا بازخرید سهام خود استفاده کنند. این امر به نوبه خود غالبا باعث افزایش عایدی‌های آتی و لذا افزایش سود سهام احتمالی می‌شود. ثانیا با افزایش قیمت محصولات بنگاه‌ها در اثر تورم، رشد تقاضا برای این محصولات و افزایش کارآیی عملکرد شرکت‌ها درآمدهای آنها افزایش پیدا می‌کند. سرمایه‌گذارها به دنبال بنگاه‌هایی خواهند رفت که سود سهام آنها به طور پیوسته افزایش یابد و غالبا قیمت‌های بیشتری را جهت تملک این بنگاه‌ها پرداخت می‌کنند. پرداخت‌های نقدی به سهامداران همچنین از فروش برخی از دارایی‌های شرکت، منحل شدن آن، خریده شدن آن یا خریده شدن درصد بزرگی از سهام آن ناشی می‌گردند. بنگاه‌هایی می‌توانند بخشی از دارایی‌های خود را به فروش رسانده و از درآمد حاصل از این کار به سهامداران خود مبالغی را پرداخت کنند. اگر بنگاهی تمام دارایی‌های خود را بفروشد، پس از آنکه دیون طلبکاران پرداخت شود، بین سهامداران پول نقد توزیع می‌شود. نهایتا در صورتی که یک بنگاه‌ یا فرد دیگر شرکت مورد بحث را خریداری نماید، سهامداران غالبا مبالغی را به صورت نقدی دریافت می‌کنند.
بازارهای سهام
در آمریکا اکثر سهام شرکت‌ها یا در بازار بورس نیویورک (NYSE) مبادله می‌شوند یا در NASDAQ که یک بازار الکترونیک است که در سال 1970 از بازار فرابورس به وجود آمد. NYSE که در سال 1792 پایه‌گذاری شد، بخش عمده‌ای از سهام آمریکا را توسط گروهی از متخصصان که به تسهیل معاملات در این بازار می‌پردازند، مبادله می‌کند. در مقابل NASDAQ از هیچ متخصصی بهره نمی‌برد و هیچ مکان‌ فیزیکی خاصی ندارد، چرا که تولیدکننده‌ها و معامله‌کننده‌های بازار فعالیت خود را به طور کامل از طریق سیستم‌های الکترونیکی انجام می‌دهند.
به علاوه بازار کوچک‌تری نیز در نیویورک وجود دارد که بازار سهام آمریکا (AMEX) نامیده می‌شود و سهامی که‌اندازه شان به قدر کافی جهت مبادله در NYSE بزرگ نیست در آن مورد مبادله قرار می‌گیرد. بسیاری از ETFها (یا صندوق‌های مبادله سهام) جدید که مطابق با شاخص‌های عمده بازار بورس طراحی شده‌اند، در Amex مورد معامله قرار می‌گیرند.
شاخص‌های سهام
شاخص‌های سهام تغییرات کلی سهم‌ها را اندازه‌گیری می‌کنند. مشهورترین شاخص سهام دنیا که طولانی‌ترین سابقه را نیز دارد، متوسط صنعتی داوجونز است که پیشینه آن به سال ۱۸۹۷ بازمی‌گردد و هم‌اکنون سی‌بنگاه بزرگ را شامل می‌شود. شاخص‌ سهام Standard and Poor's ۵۰۰ که مشتمل بر پانصد گونه سهم است یک شاخص قیمتی وزنی است که در سال ۱۹۵۷ پایه‌گذاری شد. S&P۵۰۰ را شاخص مبنا برای سهم‌های بزرگ مبادله شده می‌دانند که نزدیک به ۹۰ درصد از ارزش تمام سهام آمریکا را شامل می‌شود. شاخص Nasdaq بیانگر سهامی است که در بازار Nasdaq (رجوع به مطالب بالا) مورد مبادله قرار می‌گیرند. این شاخص نیز وزنی بوده و به شدت تحت تاثیر سهم‌های بزرگ تکنولوِژی (مثل مایکرو ساخت و اینتل) که در این بازار معامله می‌شوند، قرار دارد. شاخص‌هایی برای سهم‌های کوچک‌تر و شاخص‌های بین‌المللی نیز وجود دارند. معروف‌ترین شاخص سهام کوچک، راسل ۲۰۰۰ (Russell ۲۰۰۰) است که حاوی دوهزار سهم کوچک از سه هزار سهم برتری است که مورد مبادله قرار می‌گیرد. S&P نیز شاخص‌های سهام کوچک و متوسط را منتشر می‌سازد. مورگان استنلی شاخص‌های زیادی‌ را برای بازارهای بین‌المللی سهام شکل داده است که از جمله آنها می‌توان به EAFE (اروپا، استرالیا و خاور دور) اشاره کرد که تقریبا حاوی تمام سهام غیرآمریکایی است.
بازدهی سهام
بازدهی کل حاصل از تملک سهام ناشی از دو منبع است: سود سهام (dividends) و عایدی سرمایه (capital gains). یک شاخص بازدهی کلی برای سهام را می‌توان با این فرض محاسبه کرد که تمامی سود سهام با خرید سهم‌های بیشتر دوباره سرمایه‌گذاری می‌شوند. شاخص‌های بازدهی کل از جنس انباشت برنامه‌های حقوق بازنشستگی هستند که تمامی سود سهام و عایدی سرمایه را دوباره در بازار سرمایه‌گذاری می‌کنند یا شبیه صندوق‌های مشترک هستند که تمامی درآمد خود را دوباره در صندوق سرمایه‌گذاری می‌نمایند. در طول زمان، کل بازدهی سهام از بازدهی هر نوع دارایی دیگری فراتر رفته است. این نکته در شکل ۱ نشان داده شده است که در آن بازدهی کلی سهام، اوراق قرضه دولتی بلند‌مدت و کوتاه مدت، طلا و کالاها (که توسط CPI یا شاخص قیمتی مصرف‌کننده‌ اندازه‌گیری می‌شود) مورد مقایسه قرار گرفته‌اند. اگر یک دلار در سال ۱۹۰۲ در سهام سرمایه‌گذاری می‌شد، در سال ۲۰۰۳ به ۸/۸ میلیون دلار افزایش پیدا می‌کرد. این رقم برای اوراق قرضه ۱۶۰۶۴ دلار، برای اوراق بهادار خزانه‌داری ۴۵۷۵ دلار و برای طلا ۷۵/۱۹ دلار می‌بود. CPI با ضریبی معادل ۲۲/۱۴ افزایش یافته است که تقریبا تمامی این افزایش در دوره پس از جنگ جهانی دوم روی داده است. متوسط نرخ مرکب واقعی (تورم‌زدایی شده) بازدهی سهام در فاصله سال‌های ۱۸۰۲ تا ۲۰۰۲ معادل ۸/۶ درصد در هر سال بوده است و این رقم طی گذر زمان به نحو قابل توجهی ثابت مانده است. نرخ سالانه ۸/۶ درصدی بازدهی بدان معنا است که اگر تمامی سود سهام دوباره سرمایه‌گذاری می‌شدند، قدرت خرید سهام طی هر ۱۰ سال از دو قرن گذشته به طور متوسط دو برابر می‌شد.
بازار سهام
شواهد نشان می‌دهد که این بازدهی در زمانی طولانی، اثر هرگونه تورم را برای سهامداران جبران می‌کند، چرا که بازدهی واقعی سهام از جنگ جهانی دوم به این سو عملا مساوی بازدهی آن قبل از این جنگ بوده است.
نمودار1: شاخص‌های اسمی بازدهی کل، 1802-2003
(محور عمودی: شاخص بازدهی کل
از بالا به پایین: سهام، اوراق قرضه، اوراق بهادار خزانه‌داری، طلا، CPI)
عوامل موثر بر قیمت سهام
دو عامل مهم بر قیمت سهام اثرگذار هستند: عایدی سهام که تعیین‌کننده سود سهام است و نرخ‌های بهره که پرداخت‌های آتی نقدی را به زمان حال «تنزیل می‌کنند».
با افزایش نرخ‌های بهره‌ و در صورت ثبات سایر شرایط، قیمت سهام کاهش پیدا خواهد کرد. با این حال نرخ‌های بهره غالبا در شرایط افزایش فعالیت‌های اقتصادی و لذا در زمان بالاتر رفتن عایدی‌های انتظاری رشد می‌یابند. از این رو در صورت افزایش نرخ‌های بهره، ممکن است قیمت سهام کاهش پیدا نکرده و عملا زیادتر شود. با این حال پایین بودن نرخ بهره معمولا شرایط خوبی برای بازار سهام به حساب می‌آید و زمانی که بانک‌های مرکزی نرخ‌های بهره را پایین می‌آورند، عکس‌‌العمل سهام معمولا مثبت و مطلوب است و بالعکس. قیمت سهام در کوتاه مدت کاملا متغیر است. انحراف معیار سالانه بازدهی واقعی سهام به طور متوسط نزدیک به ۱۸ درصد است. این بدان معنا است که تقریبا در دو سوم از یک دوره زمانی ۱۲ ماهه بازدهی سهام در محدوده ۱۲- درصد تا ۲۴ درصد تغییر خواهد کرد. با این حال بدترین بازدهی واقعی متوسط سالانه سهام در دوره‌های بیست ساله ۰/۱ درصد و در دوره‌های سی‌ساله ۶/۲ درصد در سال می‌باشد. عملکرد سهام تنها در ۶۰ درصد از دوره‌های دوازده ماهه بهتر از اوراق قرضه است. اما با طولانی‌تر شدن این دوره تناوب عملکرد بهتر سهام بسیار زیاد می‌شود. عملکرد سهام تقریبا در ۹۵ درصد از دوره‌های زمانی بیست ساله بهتر از اوراق قرضه است. در این اواخر تا سال ۲۰۰۲ دوره‌های بیست ساله نادری را شاهد بوده‌ایم که عملکرد اوراق قرضه در آنها بهتر از عملکرد سهام بوده باشد. اما از ۱۸۷۲ به این سو عملکرد سهام در دوره‌های سی‌ساله همواره بهتر از اوراق قرضه بوده است.
بازار سهام تقریبا همیشه پیش از بروز رکود سقوط می‌کند. در حقیقت قبل از سی‌ونه مورد از چهل و دو رکودی که آمریکا بین سال‌های 1802 تا 1990 تجربه کرده است یا پیش از رکود یا همراه با آنها شاهد کاهش حداقل 10 درصدی در شاخص سهام بوده‌ایم. در دوره پس از جنگ‌های جهانی، حدودا شش تا هشت ماه قبل از اوج چرخه کسب و کار بازار سهام به اوج خود رسیده است. اما این فاصله کاملا متغیر است. در سال 1990 اوج بازار سهام و اوج اقتصاد در یک ماه اتفاق افتاد، اما در رکود سال 2001 بازار سهام حدود یک‌سال زودتر از اقتصاد به اوج رسید.
قیمت سهام حتی طی یک روز نیز می‌تواند به نحو چشمگیری تغییر کند. طی ۱۲۰ سال گذشته نزدیک به ۱۲۰ روز وجود داشته است که در آنها متوسط صنعتی داوجونز حداقل به میزان ۵ درصد تغییر کرده باشد. تنها در یک چهارم از این دوره‌ها عامل معین و مشخصی برای این گونه تغییرات وجود داشته است. در سایر موارد تغییرات قیمت سهام ناشی از انباشت شدن خوش‌بینی‌ یا بدبینی سرمایه‌گذارها بوده است. بزرگ‌ترین سقوط یک روزه بازار سهام در دوشنبه، ۱۹ اکتبر ۱۹۸۷ روی داد که متوسط صنعتی داوجونز به میزان ۵۰۸ واحد یا ۶/۲۲ درصد افت پیدا کرد. این کاهش را نمی توان به انتشار خبری خاص نسبت داد، با این حال افزایش نرخ‌های بهره و کاهش ارزش دلار به بروز فشار بر بازار سهام منجر شده بود. قیمت‌ها در این بازار به طور موقتی و پس از یک دوره افت و خیز پنج ساله بیش از حد افزایش یافته بود. از آنجا که رکودی در پس این کاهش بزرگ رخ نداد و به سرعت قیمت‌های سهام افزایش پیدا کردند، بسیاری از افراد از این روز (که دوشنبه سیاه خوانده می‌شود) به عنوان دلیلی بر «عدم عقلانیت» بازار سهام اشاره می‌کنند. با این همه قیمت‌های سهام تحت تاثیر انتظارات مربوط به آینده تعیین می‌گردند که این انتظارات بنا به تعریف باید نامعین باشند. بازار سهام هنوز با وجود هشدارهای بعضا نادرستی که می‌دهد، به عنوان نشانگری مهم از شرایط آتی کسب و کار در نظر گرفته می‌شود.