نرخ ارز و حدود دخالت بانک مرکزی

ترجمه و تلخیص: اسماعیل استوار

بخش دوم

نرخ ارز ثابت که ارزش پول داخلی را در مقابل یک ارز خارجی قوی مانند دلار یا یورو میخکوب می‌کند، دارای مزایای بسیاری به‌ویژه برای کشورهای در حال توسعه ای است که در پی اتخاذ سیاست‌های اقتصادی مطمئن هستند. این قبیل میخکوب کردن‌ها با نرخ تورم پایین همراه بوده است. اما کشورهای با رژیم نرخ ارز ثابت در مقابل بحران‌های پولی و نیز بحران‌های پولی و بانکی، بیشتر از کشورهای با نرخ ارز شناور آسیب‌پذیر هستند. در واقع، هنگامی ‌که اقتصادها بالغ شده و هر چه بیشتر به بازارهای مالی بین‌المللی پیوند می‌خورند، منافع حاصل از شناوری نرخ ارز هویدا می‌شود. اگرچه بسیاری از کشورها هنوز دارای رژیم نرخ ارز ثابت یا سایر اشکال میخکوب کردن نرخ ارز هستند، تعداد رو به گسترشی، شامل برزیل، شیلی و لهستان، طی دهه‌های گذشته رژیم نرخ ارز با شناوری بیشتر را اتخاذ نموده اند. گرایش به سوی شناوری بیشتر نرخ ارز احتمالا ادامه می‌یابد، چرا که عمیق تر شدن ارتباطات مرزی، کشورهای با رژیم میخکوب شده نرخ ارز را به این دلیل که رژیم‌های شناور دارای سپر حفاظتی بهتری در مقابل شوک‌های خارج از سیستم و به علاوه سیاست‌های پولی مستقل‌تر می‌باشند، در معرض فرار سرمایه قرار می‌دهد. صرفنظر از این که رژیم‌های نرخ شناور ارز تحت فشار یا شرایط منظم اتخاذ شوند، موفقیت آنها بستگی به مدیریت کارآمد شماری از موضوعات نهادی و عملیاتی دارد. این موضوعات در نوشتار پیش رو خلاصه شده که توسط دیوید چنی و بر‌اساس پروژه صندوق بین‌المللی پول (از ثابت به شناور، جنبه‌های عملیاتی حرکت به سوی شناوری نرخ ارز تهیه شده است.

دخالت بانک مرکزی

تحت نرخ‌های میخکوب شده، خرید و فروش رسمی‌ارز به منظور مهار اختلاف مابین عرضه و تقاضای ارز در یک قیمت مفروض، اغلب بر این پایه بنا نهاده شده که زمان بندی و میزان دخالت بانک مرکزی از پیش تعیین شده باشد. در مقابل با این که مقامات پولی هنوز می‌توانند برای اصلاح عدم‌تطبیق‌ها (misalignments) در بازار و آرامش بخشیدن به بازارهای نامنظم، عرضه ارز خارجی و اندوختن ذخایر، در بازار دخالت کنند، دخالت‌های رسمی‌در بازار ارز تحت رژیم شناور نرخ ارز، انتخابی و احتیاطی است. بنابراین دولتی که به سمت رژیم شناور ارز حرکت می‌کند باید سیاست‌های معطوف به اهداف، زمان بندی و میزان دخالت خود را قاعده‌مند کند.

مشابه همه بازارها، بازارهای ارز نیز ناقص هستند. برای مثال معامله دسته جمعی (herding) یعنی زمانی که سرمایه‌گذارها به صورت دسته جمعی خرید یا فروش می‌کنند و معامله بازخوردی (‌معامله بر اساس تحرکات قیمت و نه اصول بازار) ممکن است با توجه به اصول بازار و واکنش‌های جدی آن، عدم‌تطبیق نرخ ارز با مقدار واقعی آن را نتیجه دهد.

در میان سایر مسائل، پول داخلی بیشتر از واقع ارزش‌گذاری شده (گران‌تر از واقع)، قدرت رقابت صادراتی کشور را کاهش می‌دهد، در حالی که پول داخلی کمتر از واقع ارزش‌گذاری شده، می‌تواند تورم را شعله‌ور کند. به‌علاوه، زمانی که حساب سرمایه کشوری کاملا آزاد نباشد یا بازار سرمایه ناکارآمد باشد، شوک‌های موقتی ممکن است در بازارهای کم مایه، نرخ ارز را بی ثبات کنند. بی‌ثباتی می‌تواند به لحاظ سیاسی هزینه‌زا باشد، چرا که نرخ ارز به‌عنوان سنجش سمبلیک موفقیت دولت در عرصه اقتصاد کلان عمل می‌کند. نرخ ارز غیر‌واقعی و تحرکات نامنظم و مداوم می‌تواند سرمایه‌گذاری و برنامه‌ریزی را به لحاظ خطاهای گسترده در پیش‌بینی‌های درآمد و هزینه در بخش واقعی اقتصاد را با مشکل مواجه کند.

با این حال تشخیص غیر‌واقعی بودن نرخ ارز دشوار است و اجماعی در روش‌شناسی تخمین نرخ ارز تعادلی وجود ندارد. شاخص‌هایی که به کرات استفاده می‌شوند از قبیل نرخ ارز اسمی ‌و واقعی موثر، بهره‌وری و سایر مقیاس‌های رقابتی بودن، شرایط معامله، تراز پرداخت‌ها، تغییرات نرخ بهره و نرخ ارز در بازار موازی، معمولا نمی‌توانند در ارزیابی سیاست‌گذاران از این که چه میزان انحراف از نرخ ارز واقعی برای تعیین زمان‌بندی و میزان دخالت بهینه مناسب است، کمک کنند.

حتی زمانی که سیاست‌گذاران عدم‌تطبیق یا بی ثباتی نرخ ارز را دریافتند، دخالت بانک مرکزی ممکن است همیشه نتواند مسائل را تصحیح کند. مشاهدات تجربی روی کارآیی اثر دخالت بانک مرکزی در بازار ارز متنوع بوده و اثر دخالت روی سطح نرخ ارز به صورت موقتی ظاهر می‌شود. مطالعات تجربی همچنین دریافته‌اند که دخالت در بازار ارز به جای کاهش، زمینه افزایش بی‌ثباتی نرخ ارز را فراهم می‌آورند. بنابراین بی ثباتی کوتاه مدت نرخ ارز نمی‌تواند دخالت را تضمین کند، به‌ویژه زمانی که این بی ثباتی کوتاه مدت در یک بازار منظم و روان ( بازار روان- liquid market- بازاری است که در آن یک دارایی به واسطه خرید یا فروش و بدون تحرکات معنادار قیمت و با حداقل کاهش در ارزش دارایی، به راحتی قابل تبدیل باشد) به وقوع بپیوندد. بی‌ثباتی ممکن است فرآیند کشف قیمت در بازار را انعکاس دهد و نشانه‌های مفیدی را برای سیاست‌گذاران و فعالان بازار فراهم نماید. با این وجود معمولا دخالت در بازار ارز برای آرامش بخشیدن به بازارهای نامنظم قابل توجیه است، یعنی در بازارهایی که تعداد خریداران و فروشندگان ارز خارجی نابرابر بوده و عدم‌روان بودن بازار را نتیجه می‌دهد. اگر عدم‌روان بودن بازار مستمر باشد، این مساله می‌تواند به بخش حقیقی اقتصاد آسیب برساند. اگر‌چه دریافتن بی‌ثباتی که به دلیل بازارهای نامنظم باشد و احتمالا منجر به متلاشی شدن نقد شوندگی بازار شود، بسیار مشکل است، تغییرات شتابان نرخ ارز، گسترش اختلاف قیمت خرید و قیمت فروش، افزایش حاد معاملات بین بانکی نسبت به گردش مالی معامله با مشتری‌ها، می‌تواند علائمی‌برای این جریان باشد.

همچنین بانک‌های مرکزی ممکن است برای عرضه ارز خارجی یا تقویت ذخایرشان مجبور به دخالت در بازار ارز شوند. اول این که بسیاری از بانک‌های مرکزی به دلیل مبنای درآمدی ذخایر ارزی و نیز نقش آنها به عنوان بانکدار دولت‌هایی که ارز خارجی قرض می‌کنند یا کمک‌های خارجی دریافت می‌کنند، دارای عرضه منظم ارز می‌باشند. دوم این که آنها معمولا سطح مشخصی از ذخایر را هدف قرار می‌دهند، بنابراین به خرید منظم ارز خارجی برای حفظ سطح مشخصی از ذخایر نیازمند هستند.

یک کشور ممکن است زمان حرکت به‌سمت رژیم نرخ ارز شناور، نیاز به ارزیابی مجدد سیاست مدیریت ذخایر بین‌المللی داشته باشد. از یک طرف ممکن است سطح ذخایر مورد نیاز برای پشتیبانی کردن یک نرخ شناور، پایین‌تر از ذخایر مورد نیاز برای پشتیبانی یک نرخ ثابت باشد. به‌علاوه، ظهور مدیریت بهبود یافته بخش‌خصوصی در بازار ارز ممکن است نیاز به ذخایر را کاهش دهد. از طرف دیگر حذف نظارت بر جریان سرمایه ممکن است برای پشتیبانی کردن یا افزایش اطمینان بازار و کاهش بی‌ثباتی نرخ ارز، کاهش بحران‌های احتمالی و افزایش کارآیی دخالت در بازار ارز، نیاز به ذخایر بالاتری را ایجاد کند. حال آن که افزایش ذخایر ارزی می‌تواند منابع مالی برای سرمایه‌گذاری در دارایی‌های بلند مدت با بازدهی بالاتر را برای دولت فراهم کند.

به طور کلی بانک‌های مرکزی باید در دخالت‌های خود به صورت انتخابی عمل کنند و در استفاده از ذخایر خارجی‌شان سخت‌گیر باشند. دشواری دریافتن عدم‌تطبیق‌های نرخ ارز و بازارهای نامنظم به این مفهوم است که تصمیمات مربوط به زمان بندی و میزان دخالت در بازار امری غیر‌عینی است و ممکن است عاری از نشانه باشد. به‌علاوه، با ورود کمتر به بازار بانک‌های مرکزی می‌توانند بازارها را از تعهد بانک مرکزی به شناوری نرخ ارز مطمئن ساخته و کارآیی بالقوه دخالت احتمالی خود را افزایش دهند. زمانی که کشوری محدوده ای را به عنوان بخشی از حرکت تدریجی به سمت شناوری نرخ ارز معرفی می‌کند، دخالت در بازار ممکن است نسبت به رژیم شناور ارز بیشتر اتفاق بیافتد. با این وجود بانک‌های مرکزی باید تعداد دخالت خود را به حداقل برسانند و تحت شناوری نرخ ارز در محدوده تعریف شده عمل نمایند. بانک‌های مرکزی در بسیاری از اقتصادهای پیشرفته (برای مثال، کانادا، نیوزلند و انگلستان) به ندرت در بازار ارز دخالت می‌کنند.

همچنین شفافیت مالی نیز به اطمینان به رژیم نرخ ارز جدید به ویژه پس از خروج اجباری از رژیم ارز قبلی، کمک می‌کند. بسیاری از کشورها من جمله فیلیپین و ترکیه اعلامیه‌ها و گزارش‌های سیاستی را جهت تصدیق این امر که آنها به رژیم نرخ شناور ارز متعهد بوده و نرخ مشخصی از ارز را هدف قرار نخواهند داد و در بازار ارز دخالت نخواهند کرد، منتشر کردند. انتشار سیاست‌های مداخله استرالیا و سوئد، مثال‌های خوبی از سیاست‌هایی هستند که باید جهت افزایش کارآیی عملیات رسمی ‌ارزی توسعه داده شوند. افشای اطلاعات مربوط به نحوه و زمان مداخله در بازار ارز با یک وقفه زمانی، می‌تواند شفافیت بازار و نحوه واکنش بانک مرکزی را بهبود بخشد. انگلستان اطلاعات مربوط به دخالت در بازار ارز را به صورت ماهانه، بانک مرکزی اروپا در یک بولتن ماهانه و خزانه‌داری ایالات‌متحده به طور روزانه و به صورت گزارش‌های فصلی با جزئیات اضافی، افشا می‌کند.

تجربه کشورهای منتخب نشان می‌دهد که قاعده‌مند بودن دخالت در بازار ممکن است زمانی که نرخ ارز در یک بازار یک طرفه، زیاد تحت فشار نباشد، مفید باشد. این قبیل سیاست‌ها ممکن است به عرضه ارز کشورها یا اندوختن ذخایر، بدون اثر معنادار بر نرخ ارز، کمک کند. سرانجام این که بانک‌های مرکزی تجربه و اعتبار کافی برای دخالت بر مبنای احتیاط بیشتر را کسب خواهند نمود. اکثر کشورها از قبیل برزیل و کانادا، سیاست‌های مداخله قاعده‌مند را اصلاح کرده یا از آن دست می‌کشند.

اتخاذ یک تکیه‌گاه اسمی ‌جایگزین

کشوری که از یک نرخ میخکوب شده خارج می‌شود، باید آن را با یک تکیه‌گاه اسمی‌ جابه‌جا کند و چارچوب سیاست پولی خود را حول تکیه‌گاه جدید مجددا طراحی نماید. در حالی که برخی بانک‌های مرکزی از جمله در اروپا، سنگاپور، سوئیس و آمریکا، بدون یک تکیه‌گاه رسمی‌به واسطه سطح اعتباری بالای خود، از رژیم‌های شناور پشتیبانی می‌کنند، این جریان برای کشورهای در حال توسعه به ویژه آنهایی که قبل از خروج از رژیم ارزی، بر یک تکیه‌گاه ارزی انعطاف‌ناپذیری تکیه دارند یا در گذشته تورم‌های بالایی را تجربه کرده‌اند، ممکن است دشوار باشد.

مهم‌ترین عامل سیاست پولی یک کشور، سیاست کنترل عرضه پول یا همان کنترل نقدینگی است. این امر به‌ویژه زمانی که کشورها تحت فشار بازار از یک نرخ میخکوب شده خارج شده‌اند و کاهش ارزش پول داخلی احتمالا تورم را شعله‌ور می‌کند، مصداق دارد. زمانی که کشوری به سمت رژیم نرخ ارز بیشتر شناور حرکت می‌کند، بار مدیریت نقدینگی، از دخالت در بازار ارز به دیگر ابزارهای سیاستی از قبیل عملیات بازار باز و موافقت نامه‌های خرید مجدد، منتقل می‌شود. در حالی که این قبیل ابزارها همراه با بازارهای پولی روان، برای مدیریت نقدینگی تحت هر نوع رژیم ارزی مهم هستند، اهمیت آنها تحت رژیم ارزی شناور افزایش می‌یابد.

دشواری توسعه یک تکیه‌گاه اسمی‌ جایگزین معتبر، موجب شده است تا بسیاری از کشورها به آرامی‌و طی یک دوره بلند‌مدت، تکیه‌گاه نرخ ارز را برای مثال با اتخاذ یک دامنه تغییرات خزنده (crawling band) به عنوان یک رژیم ارزی میانه و انتقال به تکیه‌گاه اسمی‌ دیگر، رها کنند. دامنه تغییرات معمولا به طور متقارن حول نرخ خزنده ارز تعیین می‌شود و به تدریج و همچنان که تنش میان نرخ ارز و اهداف تورمی ‌کاهش می‌یابد، عریض‌تر می‌شود. کشورهای مجارستان، لهستان و شیلی، به طور موفقیت آمیزی استفاده از دامنه تغییرات خزنده نرخ ارز را که طی زمان عریض تر شده است، برای پاسخ به افزایش جریان ورود سرمایه، جایگزین کردند. تجربه آنها درس‌های مفیدی را در پی داشته است که از آن جمله اند:

-‌دامنه محدود برای شناوری نرخ ارز در مراحل اولیه انتقال به رژیم شناور ارز، می‌تواند استقلال سیاست پولی را تحت فشار قرار داده و بار مدیریت تقاضا را بر دوش سیاست‌های مالی و درآمدی بگذارد.

-‌ محدود کردن تحرکات نرخ ارز در یک دامنه کم‌عرض‌تر می‌تواند تضمین ضمنی برای نرخ ارز ایجاد کند و حساسیت فعالان بازار به ریسک نرخ ارز را کاهش دهد. تحرکات دو طرفه نرخ ارز برای انگیزه بخشیدن به فعالان بازار جهت توسعه ابزارهای پوشش ریسک

(hedging instruments) و مدیریت ریسک نرخ ارز لازم به نظر می‌رسد.

- ‌دولت‌هایی که از دو تکیه‌گاه اسمی (‌نرخ ارز و هدف تورمی) پشتیبانی می‌کنند، می‌توانند اطمینان عمومی‌را در تعهد آنها به هدف تورمی‌به واسطه شفاف نمودن این مساله که در صورت بروز تضاد مابین دو تکیه‌گاه اسمی (نرخ ارز و تورم)، ثبات قیمت در اولویت اول آنها خواهد بود، تقویت کنند.

بسیاری از کشورهایی که به سمت رژیم ارز شناور حرکت می‌کنند، هدف قرار دادن تورم را به اهداف پولی ترجیح داده‌اند. اتفاق آرا نشان از آن دارد که هدف تورمی‌تکیه‌گاه اسمی‌قابل اطمینان و کارآمدتری است. در حالی که اهداف پولی می‌تواند بعد از رها کردن یک نرخ میخکوب شده توسط یک کشور، به عنوان یک تکیه‌گاه اسمی ‌جایگزین عمل کند، وجود رابطه ضعیف مابین عرضه پول و تورم، کارآمدی اهداف پولی را محدود می‌کند. کشورهای که خروج منظم از نرخ میخکوب شده ارز را مدیریت کرده‌اند، به دلیل زمان‌بر بودن ملزومات نهادی و شرایط مناسب اقتصاد کلان، عموما تورم را طی یک افق بلند مدت به عنوان هدف برگزیده‌اند. ملزومات نهادی و شرایط مناسب اقتصاد کلان عبارتند از: تعهد بانک مرکزی به دنبال کردن هدف تورمی‌آشکار به عنوان هدف برجسته سیاست پولی، اعتبار و استقلال بانک مرکزی، شفافیتی که اعتبار اجرا و ارزیابی سیاست پولی را بهبود دهد، روش قابل اطمینان برای پیش‌بینی تورم، فرآیند نگاه به جلو که به طور خودکار پیش‌بینی‌ها را در سیاست پولی لحاظ کرده و نسبت به انحراف از اهداف واکنش نشان می‌دهد، یک سیاست مالی پشتیبان و یک بخش مالی تحت مقررات مناسب، نظارت شده و مدیریت شده.

بسیاری از کشورها تا برقراری این شرایط مقدماتی، به‌ویژه پس از خروج نامنظم از رژیم ارزی گذشته، روش‌های گوناگونی از رهیافت هدف قرار دادن پولی( هدف قرار دادن پایه پول، ذخایر بانکی یا عرضه پول در مبنای تعریف گسترده آن) را در پیش گرفته اند. برای مثال تعدادی از کشورهایی که از بحران مالی آسیا ضربه خوردند، بدون اتلاف وقت، پس از خروج از رژیم میخکوب شده نرخ ارز، برای ایجاد یک تکیه‌گاه اسمی‌جدید و بازگرداندن اعتبار سیاستی، اهداف پولی را برگزیدند.

در کره، فیلیپین و تایلند رهیافت اهداف پولی، پایه ای برای حرکت نسبتا سریع به سمت هدف قرار دادن تورم را فراهم نمود. برزیل هم مسیر مشابهی را پیموده است. اما در اندونزی، گذر از اهداف پولی به هدف قرار دادن تورم، کند بود، چرا که شدت بحران مانع تلاش این کشور برای حرکت رو به جلو شد.