دایره‌المعارف اقتصاد
ساختار مالی شرکت‌ها - ۲۴ خرداد ۸۸
مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر
بخش دوم و پایانی
آشکارترین اقدامی که ممکن است سهامدارها در راستای منافع خود انجام دهند، این است که تمامی دارایی‌های شرکت را به عنوان سود سهام، به خود پرداخت کنند تا زمانی که شرکت قادر به بازپرداخت بدهی‌هایش نیست، هیچ چیزی برای پرداخت به صاحبان اوراق قرضه وجود نداشته باشد. همچنین، ممکن است سهامدارها استراتژی‌های زیرکانه‌تری را دنبال کنند.
مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر
بخش دوم و پایانی
آشکارترین اقدامی که ممکن است سهامدارها در راستای منافع خود انجام دهند، این است که تمامی دارایی‌های شرکت را به عنوان سود سهام، به خود پرداخت کنند تا زمانی که شرکت قادر به بازپرداخت بدهی‌هایش نیست، هیچ چیزی برای پرداخت به صاحبان اوراق قرضه وجود نداشته باشد. همچنین، ممکن است سهامدارها استراتژی‌های زیرکانه‌تری را دنبال کنند.
یکی از این استراتژی‌ها، انتقال ریسک نام گرفته است. آوردن مثالی از راگبی، این مفهوم را به خوبی تشریح می‌کند. وودی‌هایز، مربی افسانه‌ای تیم راگبی دانشگاه ایالتی اوهایو، می‌گوید که وقتی بازیکنی توپ را پاس می‌دهد، سه اتفاق ممکن است رخ دهد و دو تا از این سه اتفاق، ناخوشایند هستند. این دیدگاه وی در یک بازی نزدیک مناسب به نظر می‌رسد به این معنا که در چنین بازی، بهترین کار آن است که محتاطانه بازی کرده و از انجام بازی پرخطر دوری کرد. اما در صورتی که تیمی در کوارتر چهارم بازی، سه Touchdown (کاشتن توپ در آن سوی دروازه حریف در بازی راگبی.م.) عقب باشد تقریبا قطعی است که اتخاذ استراتژی محتاطانه سبب پیروزی آن تیم نخواهد شد، بلکه باید پاس‌های بلند داده شود. درست است که شاید توپ در این میان توسط بازیکنان حریف متوقف شده یا اصلا به دروازه آنها نرسد، اما اگر قرار باشد تیمی به هر حال بازنده باشد، باخت با اختلاف بیشتر چندان تفاوتی به حال آن تیم نخواهد کرد.
این مثال چه ارتباطی با سهامدارها و صاحبان اوراق قرضه دارد؟ اگر احتمال این که شرکت بتواند تعهدات خود را عملی بسازد کم باشد و سهام آن بی‌ارزش گردد، آن‌گاه سهامدارها پاس بلند خواهند داد؛ یعنی ریسک اقداماتی را می‌پذیرند که در صورت موفقیت، بازده و پاداش بزرگی به همراه خواهند داشت، اما در عین حال، احتمال شکست آنها نیز زیاد است.
در صورتی که این پروژه‌ها با شکست روبه‌رو شوند، صاحبان اوراق قرضه متضرر خواهند شد، اما وضعیت سهامدارها بدتر نخواهد شد، زیرا مطالبات آنها قبلا هم بی‌ارزش بوده است. اما در صورتی که پروژه به موفقیت بینجامند برنده‌های اصلی، سهامدارها خواهند بود.
استراتژی سومی که برای دارندگان اوراق قرضه گران تمام خواهد شد، سرمایه‌گذاری ناکافی از سوی سهامداران است. در صورتی که احتمال آنکه شرکت نتواند تعهدات خود به دارندگان اوراق قرضه را برآورده سازد بالا باشد، سهامدارها تمایلی به سرمایه‌گذاری در طرح‌های پول‌ساز نخواهند داشت. دلیل این امر، آن است که احتمالا، هر گونه سود حاصل از پروژه‌های جدید، به جای آن که به سهامدارها بازگردد، به دارندگان اوراق قرضه خواهد رسید. در حالی که با اجرای این پروژه‌ها، صاحبان اوراق قرضه از موقعیت بهتری برخوردار می‌شوند، سهامدارها تمایل چندانی به پرداخت به پول به نفع آنها نخواهند داشت.
هرچه شرکت، اوراق قرضه و بدهی‌های بیشتری داشته باشد احتمال اتخاذ این سه استراتژی، یعنی توزیع سود سهام قابل‌توجه، انتقال ریسک و سرمایه‌گذاری ناکافی بیشتر خواهد شد. قرض‌دهنده‌ها نیز از این نکته آگاهند. از این‌رو، سیاست‌گذاران بنگاه زمانی که می‌خواهند قرض دهنده‌های بیشتری را جذب کنند سازوکاری طراحی می‌کنند تا قرضگیری بنگاه محدود شود.
به عنوان مثال، منتشرکنندگان اوراق قرضه به منظور محدود ساختن این اقدامات از سوی سهامداران، تعهدهای اوراق قرضه (Bond (covenants را به خریداران اوراق قرضه ارائه می‌کنند (که بر اساس آن منتشرکننده اوراق قرضه به خریداران اوراق قرضه تعهدات خاصی می‌دهد.م). اما این‌گونه قراردادها و پیمان‌نامه‌ها، نمی‌توانند جلوی تمامی این‌گونه پیشامدها را بگیرند. پیشرفت جالبی که در دهه ۱۹۸۰ روی داد ارائه poison put بود. در دهه ۱۹۸۰ و در واکنش به تملک‌های اهرمی (leveraged buyouts) بسیاری از شرکت‌ها، سرویس poison put را ارائه دادند تا صاحبان اوراق قرضه در مقابل تملک‌های اهرمی محافظت شوند. طبق امکان poison put، دارندگان اوراق قرضه، از این حق برخوردار می‌شوند که در صورتی که استقراض شرکت به شدت افزایش یافته و شانس این که تعهدات دارندگان اوراق قرضه پرداخت شود کاهش یابد، اوراق قرضه را به شرکت بازگردانند و رقمی بیش از قیمت اسمی اوراق دریافت کنند. این پیشرفت‌ها، نشان‌گر طبیعت دینامیک مدیریت مالی شرکت‌ها است.
برخی از محققین ادعا کرده‌اند که تئوری توازی ایستا، واقعیات تصمیم‌گیری‌های مالی مدیران را به خوبی بازگو نمی‌کند. مدل دیگری که در رابطه با ساختار مالی شرکت‌ها ارائه شده، مدل سلسله مراتبی (Pecking Order) است که براساس آن، مدیران تنها در صورتی از منابع مالی بیرونی استفاده می‌کنند که امکان تامین مالی داخلی کافی وجود نداشته باشد. به‌علاوه، مدیران ترجیح می‌دهند که در صورت امکان و تا جایی که هزینه تامین مالی معقول باشد، به جای انتشار سهام، اوراق قرضه چاپ کنند. مبنای اصلی این مدل، آن است که برای مدیرها مشکل است که بازار را از ارزش واقعی شرکت آگاه سازند. این بدان دلیل است که «اطلاعات نامتقارنی» درباره ارزش هرگونه اوراق بهاداری که ممکن است توسط شرکت منتشر شود، وجود دارد.
ارزش ویژه، که معادل مطالباتی است که پس از آن که تمامی بدهی‌ها پرداخت شده باشد باقی می‌ماند، مشمول مشکل اطلاعات نامتقارن می‌شود. از آن جا که سرمایه‌گذاران بالقوه نمی‌توانند ارزش سهام را به خوبی تعیین کنند، لذا معمولا سهام با قیمتی به فروش می‌رود که از آنچه به نظر مدیران مناسب است، کمتر خواهد بود. بنابراین، مدیرانی که به منابع مالی بیرونی نیاز دارند ترجیح می‌دهند که به جای فروش سهام با قیمت پایین، به چاپ اوراق قرضه اقدام کنند.
جان گراهام و کمپل‌‌هاروی (2001) روی مقامات ارشد مالی شرکت‌ها مطالعاتی انجام دادند تا اطلاعاتی را درباره دیدگاه آنان راجع به عوامل تعیین‌کننده ساختار مالی شرکت‌ها گردآوری نمایند. آنها به نکاتی در تایید هر دو تئوری توازی ایستا و دیدگاه سلسله مراتبی دست یافتند.
با این حال، این نکته را نیز خاطرنشان ساختند که آنچه که در واقع اتفاق می‌افتد، در بسیاری از موارد با این تئوری‌ها همخوانی ندارند و این نکته را مطرح کردند که ممکن است این تئوری‌ها ناکافی یا بی‌ربط باشد.
در تلاش برای درک عوامل تعیین‌کننده تصمیمات مالی شرکت‌ها در آمریکا، قواعد تجربی نیز در میان شرکت‌ها مورد بررسی قرار گرفته‌اند. به عنوان مثال، محققین به این نتیجه رسیده‌اند که شرکت‌هایی که با مالیات نهایی نسبتا بیشتری مواجه‌اند با احتمال بیشتری از اوراق قرضه استفاده خواهند کرد و لذا از سپر مالیاتی بهره منتفع می‌شوند. از سوی دیگر شرکت‌هایی که سپرهای مالیاتی غیربدهی بیشتری برخوردارند (مثلا می‌توانند استهلاک را نیز از درآمد مشمول مالیات حذف کنند)، به میزان کمتری از اوراق قرضه برای تامین مالی استفاده می‌نمایند. با این وجود، شرکت‌هایی که احتمال روبه‌رو شدن با آشفتگی مالی در رابطه با آنها بیشتر است (مثل شرکت‌های دارای دارایی‌های نامشهود یا دارای جریانات نقدینگی آتی غیرمطمئن) با احتمال بیشتری از اوراق قرضه جهت تامین مالی خود دوری خواهند نمود و بر ارزش ویژه که نمی‌تواند آنها را به سوی ورشکستگی سوق دهد، متمرکز خواهند شد. علاوه‌بر آن، شرکت‌هایی که هزینه‌های کارگزاری بالاتری دارند با احتمال بیشتری بر ارزش ویژه تکیه خواهند نمود (به هریس و راویو، 1991 رجوع شود.)
جالب آن است که بسیاری از قواعد مربوط به ساختار سرمایه که در آمریکا وجود دارند در دیگر کشورها نیز یافت می‌شوند. به عنوان نمونه، میزان مالیات و قوانین ورشکستگی و هزینه‌های آشفتگی مالی عوامل مهمی هستند که در تعیین کل میزان اوراق قرضه در کشورهای دیگر هم نقش دارند (راگورام راجان و لوییجی زینگالس، ۱۹۹۵). آسلی دمیرگوک کانت و ووجیسلاو ماکسیموویچ (۱۹۹۹) نشان داده‌اند که شرکت‌هایی که در کشورهای دارای سیستم قانونی قوی‌تر، به فعالیت می‌پردازند نسبت به شرکت‌های فعال در کشورهای دارای سیستم‌های حقوقی کمتر توسعه یافته، از منابع مالی بیرونی و وام‌های بلندمدت، بیشتر استفاده می‌کنند.
محققین در سراسر دنیا به بررسی نظریه ساختار سرمایه و عوامل تعیین‌کننده سیاست‌های تامین منابع مالی ادامه می‌دهند. مطالعات و مقایسه‌های میان کشورها، در درک این که تفاوت‌های قانونی و اختلاف‌های میان شرکت‌ها چگونه بر سیاست‌های تامین آنها تاثیر می‌گذارد به ما کمک می‌کند. در حوزه مهم و وسیعی از مطالعات اقتصادی، به بررسی این نکته که پیشرفت‌های مالی کشورها چگونه بر رشد اقتصادی آنها تاثیر می‌گذارد، پرداخته می‌شود.
درباره نویسنده
آنت پولسن صاحب کرسی بانکداری و فاینانس در دانشگاه جورجیا است. وی سابقا اقتصاددان ارشد کمیسیون ارز و اوراق بهادار بود.
منابعی برای مطالعه بیشتر
Bond Market Association. Research Quarterly, various issues. Online at: http://www.bondmarkets.com.
Demirguc-Kunt, Asli, and Vojislav Maksimovic. "Institutions, Financial Markets, and Firm Debt Maturity." Journal of Financial Economics 54 (1999): 295-336.
Graham, John, and Campbell Harvey. "The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field." Journal of Financial Economics ۶۰ (May/June ۲۰۰۱): ۱۸۷-۲۴۳.
Harris, Milton, and Artur Raviv. "The Theory of Capital Structure." Journal of Finance 46 (March 1991): 297-355.
Jensen, Michael, and William Meckling. "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure." Journal of Financial Economics ۳ (October ۱۹۷۶): ۳۰۵-۳۶۰.
Lehn, Kenneth, and Annette Poulsen. "Contractual Resolution of Bondholder-Stockholder Conflicts in Leveraged Buyouts." Journal of Law and Economics 34 (October 1991): 645-673.
Miller, Merton. "Debt and Taxes." Journal of Finance ۳۲ (May ۱۹۷۷): ۲۶۱-۲۷۶.
Miller, Merton. "Leverage." Journal of Finance 46 (June 1991): 479-488.
Modigliani, Franco, and Merton Miller. "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction." American Economic Review ۵۳ (June ۱۹۶۳): ۴۳۳-۴۴۳.
Modigliani, Franco, and Merton Miller. "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment." American Economic Review 48 (June 1958): 261-297.
Rajan, Raghuram, and Luigi Zingales. "What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data." Journal of Finance ۵۰ (December ۱۹۹۵): ۱۴۲۱-۱۴۶۰.
Warner, Jerold B. "Bankruptcy Costs: Some Evidence." Journal of Finance 32 (May 1977): 337-348.
ارسال نظر