ساختار مالی شرکت‌ها

نویسنده: آنت پولسن

مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر

بخش نخست

طبــق بـرآورد انجمـن بــازار اوراق قرضــه (The Bond Market Association) در انتهای سال ۲۰۰۳، شرکت‌های آمریکایی بیش از ۵/۴تریلیون دلار اوراق قرضه منتشر کرده و در فاصله سال‌های ۱۹۹۴ تا ۲۰۰۳ به طور متوسط معادل حدود ۵۰‌درصد از ارزش ویژه (ارزش سهام) شرکت بدهی داشته‌اند.

لذا می‌توان نتیجه گرفت که شرکت‌ها به شدت به تامین مالی از طریق بدهی‌ها متکی هستند. با این وجود، پرسشی که تاکنون از سوی فعالان بازار و دانشگاهیان به آن پاسخ خوبی داده نشده این است که شرکت‌ها چگونه مشخص می‌کنند که چه درصدی از فعالیت‌هایشان از طریق استقراض و چه درصدی از طریق انتشار اوراق قرضه تامین مالی شود.

فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر در مقاله مهم و اثرگذاری که در سال ۱۹۵۸ به نگارش درآورند، بحث‌های جدیدی را در رابطه با میزان استقراضی که شرکت‌ها باید انجام دهند، مطرح ساختند (هر دوی اینها، به خاطر این اثر و دیگر تحقیقات اقتصادیشان، جایزه نوبل دریافت کردند). این مقاله آن‌قدر مشهور و شناخته شده است که اقتصاددانان مالی، بیش از ۳۰سال است که از آن باعنوان «تئوری M&M» یاد می‌کنند.

این دو نشان دادند که ارزش یک شرکت (و ارزش جریانات نقدینگی آن) از نسبت قرض به ارزش ویژه‌ای که برای تامین منابع مالی سرمایه‌گذاری‌های شرکت استفاده شده، مستقل است. این نتیجه‌گیری تکان‌دهنده، بر پایه فرضیات خاصی قرار داشت که در دنیای واقعی صحت ندارند؛ مثلا فرض شده بود که هیچ گونه مالیات شرکتی یا شخصی وجود ندارد، افراد به اطلاعات کامل دسترسی دارند، نرخ بهره وام اعطا شده به افراد و به شرکت‌ها یکسان است و چگونگی پرداخت بابت دارایی‌ها بر روی بهره‌وری تاثیر نمی‌گذارد. با وجود این فروض، این مطالعه نقطه آغازی برای درک بهتر بدهی شرکت‌ها فراهم ‌آورد.

برهان آربیتراژ (arbitrage proof M&M) به طور خلاصه از این قرار است: دو شرکت را در نظر بگیرید که از هر لحاظ مانند هم هستند، به استثنای این که تامین مالی یکی کاملا از طریق ارزش ویژه (Equity) صورت می‌گیرد؛ در حالی که دیگری از ترکیبی از ارزش ویژه و استقراض استفاده می‌کند.

حال فرض کنید که خانم Eا، ۱۰درصد از شرکتی را که به طور کامل از طریق ارزش ویژه تامین مالی می‌گردد، بخرد؛ یعنی وی ۱۰درصد از سهام در دست سهامداران این شرکت را خریداری می‌کند. آقای D نیز ۱۰درصد از شرکت دوم را خریداری می‌کند؛ یعنی وی ۱۰درصد از سهام و ۱۰درصد از اوراق قرضه شرکت دوم را ابتیاع می‌کند.

خانم E و آقای D در قبال این سرمایه‌گذاری، چه چیزی کسب می‌کنند؟ خانم Eا، ۱۰درصد از کل سود شرکت اول را مطالبه می‌کند؛ اما در شرکت دوم، صاحبان دیون باید پرداخت‌های بهره‌ای را پیش از آن که سهامدارها، مابقی سود را به دست آورند، دریافت کنند. بنابراین آقای D پس از کسر بهره وام‌ها ۱۰درصد از سود را بابت سهامی که در اختیار دارد، دریافت می‌کند؛ اما از آن‌جا که ۱۰درصد از اوراق قرضه نیز به آقای D تعلق دارند، وی ۱۰درصد از سودی را که به شکل بهره پرداخت می‌شود نیز دریافت می‌کند. دریافتی خالص آقای Dچقدر است؟ وی، همانند خانم Eا، ۱۰درصد از کل سود شرکت را به خود اختصاص می‌دهد.

M & M بر پایه این استدلال معتقد بودند که دو شرکت فوق از ارزش دقیقا یکسانی برخوردار هستند. ارزش شرکتی که کاملا از طریق ارزش ویژه تامین مالی شده باشد، برابر است با ارزش سهام در دست سهامداران آن. همچنین ارزش شرکتی که هم سهام و هم اوراق قرضه منتشر کرده، برابر است با ارزش سهام در دست سهامداران و دیون متعلق به صاحبان اوراق قرضه. از آن جا که این شرکت‌ها، از لحاظ میزان سود کل و نیز از نظر میزان تقسیم سود تفاوتی با هم ندارند، لذا آقای D و خانم E، مقادیر مشابهی را بابت دارایی‌هایشان پرداخت خواهند کرد. M&M در ادامه نشان دادند که اگر این دو شرکت‌ ارزش کاملا یکسانی نداشته باشند، سفته بازان می‌توانند با فروش دارایی‌های خود در شرکتی که بالاتر از ارزش واقعی اش ارزشگذاری شده و خرید شرکتی که پایین‌تر از قیمت واقعی‌اش ارزشگذاری شده، سود تضمین شده عاری از ریسکی را کسب نمایند.

این قضیه را که نسبت استقراض به ارزش ویژه، با ارزش شرکت ارتباطی ندارد، قضیه بی‌ارتباطی irrelevance proposition می‌نامند. بسیاری از کارشناسان، بلافاصله قضیه بی‌ارتباطی را رد کردند؛ زیرا فرضیات محدودکننده آن با دنیای واقعی تناسبی نداشت. در سال۱۹۶۳، مودیلیانی و میلر با تمرکز بر استقراض شرکت‌ها، بحث خود را به طور مشخص به سوی تعیین مالیات‌های شرکتی سوق دادند. تحت قوانین مالیاتی فعلی پیش از محاسبه مالیاتی که شرکت‌ها باید پرداخت کنند، بهره‌های پرداخت شده به دارندگان اوراق قرضه از درآمد شرکت‌ها کسر می‌شود؛ لذا مالیات شرکتی شبیه اعطای یارانه بر پرداخت بهره‌ عمل می‌کند؛ در صورتی که نرخ مالیات شرکتی ۳۴درصد باشد، آن‌گاه به ازای هر دلار بهره پرداختی معادل ۳۴سنت از مالیاتی که شرکت باید بپردازد، کاسته می‌شود. در واقع افرادی که این بهره را دریافت می‌کنند، باید مالیات آن را بپردازند. در مقابل، اگر درآمد شرکت به صورت سود سهام بین سهامداران تقسیم شود، دو بار مشمول مالیات خواهد شد:‌ یک بار در سطح شرکت و بار دیگر در سطح اشخاص. بنابراین می‌توان نتیجه‌گیری کرد که هر شرکت برای حداقل کردن مالیات پرداختی و حداکثر کردن سود باید سرمایه‌گذاری‌هایش را به طور ۱۰۰‌درصد از طریق قرض‌گیری تامین مالی کند.

این نتیجه بحث‌برانگیزتر از نتیجه‌گیری مطالعه اول بود. در عالم واقع، شرکت‌ها منابع مالی لازم برای سرمایه‌گذاری‌هایشان را به طور کامل از طریق قرض‌گیری تامین نمی‌کنند. همچنین الگوهای خاص و روشنی در تصمیم‌گیری‌های مربوط به تامین منابع مالی وجود دارد. به عنوان نمونه، شرکت‌های نوپا در صنایعی که رشد بالایی دارند، به استقراض گرایش کمتری دارند و شرکت‌هایی که دارایی‌های ثابت زیادی داشته و در صنایع باثبات فعالیت می‌کنند، تمایل بیشتری به استقراض دارند. در مطالعات بعدی در رابطه با ساختار سرمایه و قرض‌گیری شرکت‌ها، به تشریح این الگوها و توضیح این نکته تمرکز شده است که چرا شرکت‌ها منابع مالی خود را کاملا از محل استقراض تامین نمی‌کنند.

اقتصاددانان فاینانس، سه عامل دیگر را که میزان قرض‌گیری برای تامین مالی را کاهش می‌دهند، برشمرده‌اند. این سه عامل عبارتند از: مالیات‌های شخصی، هزینه‌های ورشکستگی و هزینه‌های کارگزاری (agency costs). شرکت‌ها منافع حاصل از قرض‌گیری مشمول سوبسید دولتی را با هزینه‌های این سه عامل سبک سنگین می‌کنند. از این‌رو، این مدل از ساختار مالی شرکت‌ها را تئوری توازی ایستا (trade-off theory) می‌نامند.

میلر در مقاله‌ای که در سال ۱۹۷۷ به نگارش درآورد، نشان داد که در نظر گرفتن صرف مالیات شرکتی نادرست است؛ زیرا در صورتی که دارندگان اوراق قرضه مجبور باشند به خاطر درآمد حاصل از بهره مالیات‌ بپردازند، آن‌گاه انتقال این بهره‌ها به آنها به منظور پرهیز از پرداخت مالیات شرکتی سبب بهتر شدن وضعیت سرمایه‌گذارها نخواهد شد. میلر معتقد بود که به این خاطر که نرخ مالیات بر عایدی سرمایه‌ای اغلب پایین‌تر از نرخ مالیاتی است که به سود سهام و بهره تعلق می‌گیرد؛ لذا ممکن است شرکت‌ها اوراق قرضه منتشر نکنند تا جمع مالیات پرداخت شده توسط شرکت و سرمایه‌گذارها را کاهش دهند. به‌علاوه می‌توان مالیات‌های اعمال شده بر عایدی سرمایه‌ای را تا زمان فروش دارایی‌ها به تعویق انداخت و این خود سبب کاهش بیشتر نرخ مالیات موثر بر عایدی سرمایه‌ای می‌شود.

نکته مهم تحلیل میلر آن است که در تعیین میزان بهینه انتشار اوراق قرضه شرکتی، می‌بایست به رابطه بین مالیات‌های شرکتی و شخصی توجه کرد. میلر ثابت کرد که به علت این برهم کنش، میزان بهینه‌ای از انتشار اوراق قرضه برای هر شرکت وجود دارد (که این میزان بهینه کمتر از صد‌ درصد است). این بدان معناست که تا وقتی که متوسط اوراق قرضه در سطح یک اقتصاد بهینه است قضیه بی‌ارتباطی در مورد میزان اوراق قرضه هر شرکت صادق خواهد بود.

علاوه‌بر این، آشفتگی‌های مالی یا هزینه‌های ورشکستگی شرکت‌ها را از اتکای کامل به اوراق قرضه باز می‌دارد. هزینه‌های آشفتگی مالی، دو شکل آشکار و ضمنی دارند. هزینه‌های آشکار آشفتگی مالی، شامل پرداخت‌های صورت گرفته به وکلا، حسابدارها و دیگران برای تشکیل پرونده جهت حفاظت در مقابل طلبکارها (مطابق منشور ۱۱) یا برای تسویه حساب‌های شرکت می‌باشد. این هزینه‌ها می‌توانند در مورد بخش قابل‌ملاحظه‌ای از دارایی‌های شرکت وجود داشته باشند. به‌علاوه شرکت‌ها، هزینه‌های غیرمستقیم ورشکستگی را نیز مدنظر قرار می‌دهند. این هزینه‌های غیرمستقیم شامل هزینه‌های مربوط به کم بودن موجودی انبار، افزایش هزینه‌های تامین مواد اولیه از سوی تولیدکنندگانی که نگران آن هستند که مبادا شرکت در ماه آتی، صورت حساب‌هایش را پرداخت نکند و هزینه از دست دادن مصرف‌کنندگانی که خواهان برقراری رابطه‌ای بلندمدت با شرکت هستند، می‌باشد. بی‌میلی مسافران به خرید بلیت هواپیما از شرکت‌های هواپیمایی که با مشکلات مالی روبه‌رو بوده یا در شرایط منشور ۱۱ قرار دارند، به طور مشخص، نشان‌دهنده این هزینه‌های غیرمستقیم است.

هزینه‌های آشفتگی مالی، سبب کاهش اضافه رفاه سرمایه‌گذاران شرکت می‌شود؛ چرا که در اثر این مشکلات، جریان‌های نقدینگی که نهایتا به سهامدارها و دارندگان اوراق قرضه پرداخت می‌شود، کاهش می‌یابد. به طور مشخص سرمایه‌گذارها ترجیح می‌دهند که شرکت‌ها با مشکلات و تنگناهای مالی روبه‌رو نشوند تا اضافه رفاهشان کاهش نیابد. واضح است که هرچه شرکت اوراق قرضه بیشتری را مورد استفاده قرار دهد احتمال ورشکستگی آن نیز افزایش می‌یابد. با افزایش بهره اوراق قرضه، احتمال آن که پرداخت این بهره‌ها نکول شود بالا می‌رود. در واقع این هزینه‌ها سبب می‌شوند که شرکت از به جریان انداختن میزان زیاد اوراق قرضه، خودداری ‌کند.

سومین عاملی که استفاده از اوراق قرضه را محدود می‌سازد، هزینه‌های کارگزاری است. مایکل جنسن و ویلیام مکلینگ، در مقاله‌ای که در سال ۱۹۷۶ به نگارش درآورند، تفاوت‌های میان شرکتی را که کاملا در مالکیت مدیرش می‌باشد، با شرکتی که دارایی‌های آن در تملک مدیران و افراد خارج از شرکت است، برشمردند. در حالت دوم، مدیران به مثابه کارگزاران سهامداران خارج از شرکت عمل می‌کنند. این کارگزارها می‌بایست شرکت را در راستای حداکثرسازی ارزش آن، مدیریت کنند؛ اما ممکن است مدیران، کارگزاران خوبی نباشند و به جای آن که در راستای منافع سهامدارها تصمیم‌گیری کنند، برخی از تصمیماتشان را برپایه منافع خود قرار دهند. لذا هر چه میزان تامین منابع مالی از محل اوراق قرضه بیشتر باشد، میزان تراکم ارزش ویژه تحت اختیار مدیرها بیشتر شده و تضاد منافع میان سهامداران و مدیران کمتر خواهد بود.

با این حال، هزینه‌های کارگزاری در روابط میان سهامدارها و دارندگان اوراق قرضه نیز وجود دارد. سهامدارها، از طریق مدیر این حق را دارند که اغلب تصمیمات مربوط به چگونگی عملکرد شرکت را اتخاذ کنند. بدهی شرکت به دارندگان اوراق قرضه، عبارت است از پرداختی ثابتی معادل میزان پول قرض داده شده به شرکت به‌علاوه بهره مربوط به این مبلغ. سهامدارها سیاست‌هایی را به کار می‌گیرند که به بهای متضرر شدن دارندگان اوراق قرضه به نفع خودشان تمام می‌شود. در حالتی که مشخص نباشد که آیا شرکت از جریان نقدینگی کافی برای پوشش دادن پرداخت‌های مربوط به اصل وام و بهره آن برخوردار است یا خیر، احتمال انجام این‌گونه رفتارها بیشتر می‌شود.