«قراردادهای اختیار معامله»

لیلا اخگرپور، زهرا اسکندری، حلیمه کارجو *

فعالان بازارهای اقتصادی و سرمایه‌گذاری به دلیل شرایط حاکم بر بازارها، نوسانات و عدم اطمینان از وضعیت آتی بازار همواره با ریسک‌هایی مواجه هستند که ممکن است آنها را در معرض زیان قرار ‌دهد. به این منظور همواره تلاش بر این بوده است که راهکارهای مناسبی برای پوشش این ریسک‌ها اتخاذ شود و به عبارتی ریسک‌های پیش‌روی فعالان بازار سرمایه مدیریت شوند. یکی از ابزارهایی که در راستای این هدف ایجاد شده اوراق مشتقه است. اوراق مشتقه در قالب چهار نوع قرارداد مشتقه اصلی شامل: قراردادهای آتی۱، قراردادهای سلف۲، قراردادهای اختیار معامله۳ و قراردادهای معاوضه۴، با توجه به موقعیت و شرایط بازار مورد معامله قرار می‌گیرند. در این مقاله به معرفی قراردادهای اختیار معامله می‌پردازیم.

اختیار معامله‌ها ابزارهای مالی بسیار مفیدی برای گسترش مدیریت بر پرتفوی، بهبود وضعیت، کاهش ریسک بازار و افزایش درآمد هستند. اختیار معامله، قراردادی است که به خریدار آن، اختیار (و نه اجبار) خرید یا فروش یک دارایی معین را در قیمت تعیین شده تا یک زمان (یا راس یک زمان) مشخص اعطا می‌کند. از سوی دیگر فروشنده اختیار معامله باید تا پیش از انقضای مهلت آن، هر زمان که خریدار تمایل به اجرای قرارداد داشته باشد، مفاد قرارداد را اجرا کرده و دارایی موضوع قرارداد را در قیمت توافقی یا قیمت اعمال۵ معامله کند. خریدار اختیار معامله مبلغی را تحت عنوان حق شرط۶ به فروشنده پرداخت می‌کند که در حقیقت همان قیمت اختیار معامله است.

اولین معامله‌های اختیار خرید و فروش، در اروپا و آمریکا در اوایل قرن ۱۸ صورت گرفت. در سال‌های اولیه به علت رواج فساد و رشوه‌خواری، این بازارها شهرت خوبی نداشتند. برای مثال، یک شرکت «اوراق اختیار معامله» سهام خود را به عنوان هدیه (رشوه) به کارگزاران می‌داد تا در قبال آن کارگزاران به مشتریان خود، خرید آن سهم را پیشنهاد دهند. در آوریل ۱۹۷۳، بورس شیکاگو (CBOT) یک بورس انحصاری برای اختیار معاملات بر روی سهام تشکیل داد. این بورس،«بورس اختیار معامله شیکاگو» نامگذاری شد و بعد از آن بیشتر بورس‌های دنیا اقدام به مبادله اختیار معامله کردند. از اوایل دهه ۱۹۸۰ تاکنون بازار فرابورس۷ (OTC) اختیار معامله نیز رشد چشمگیری داشته است.تقسیم‌بندی‌های مختلفی برای اوراق اختیار معامله در نظر گرفته شده است. یکی از این تقسیم‌بندی‌ها از نظر نوع قرارداد است که اوراق اختیار معامله را به دو گروه تفکیک می‌کند. این دو گروه عبارتند از:

۱. اختیار خرید۸: به دارنده آن، حق خرید یک دارایی در تاریخ معین و با قیمت مشخص را می‌دهد.

۲. اختیار فروش۹: به دارنده آن، حق فروش یک دارایی در تاریخ معین و با قیمت مشخص را می‌دهد.

همه اختیار معامله‌هایی که از یک نوع باشند و روی یک نوع دارایی پایه صورت بگیرند، یک طبقه از اختیار معامله‌ها۱۰ را نشان می‌دهند. اختیار معامله‌هایی که در یک طبقه قرار دارند و قیمت اعمال و تاریخ انقضای یکسان دارند، یک مجموعه از اختیار معامله‌ها۱۱ را تشکیل می‌دهند. خریدار اختیار خرید امیدوار است که قیمت دارایی پایه در بازار افزایش می‌‌یابد، در حالی که خریدار اختیار فروش انتظار دارد قیمت دارایی پایه کاهش یابد، هر کدام از این شرایط به وجود آید خریداران این اختیار معامله‌ها سود خواهند برد و عکس این شرایط برای فروشندگان اختیار معامله‌ها صدق خواهد کرد. برای مثال، معامله‌گری یک قرارداد اختیار معامله با قیمت اعمال ۱۰۰ دلار را خریداری می‌کند. اگر در مدت قرارداد قیمت دارایی به کمتر از ۱۰۰ دلار کاهش یابد، خریدار این اختیار را دارد که معامله را اجرا نکند و می‌تواند در بازار با قیمت کمتری، دارایی مورد نظر را خریداری نماید. در صورتی که قیمت دارایی بیشتر از ۱۰۰ دلار شود، می‌تواند با اعمال اختیار خرید، از این تفاوت قیمت سود کسب نماید.

نوع دیگری از تقسیم‌بندی برای اوراق اختیار معامله وجود دارد که از دیدگاه نحوه اعمال، به این اوراق توجه می‌کند. این تقسیم‌بندی، اختیارمعامله‌ها را به دو نوع آمریکایی۱۲ و اروپایی۱۳ تفکیک می‌کند. اختیار معامله آمریکایی در هر زمان تا تاریخ انقضا۱۴ قابل اجراست اما اختیار معامله اروپایی فقط در تاریخ انقضا قابل اعمال است. منظور از تاریخ انقضا، آخرین روزی است که اختیار معامله می‌تواند اعمال شود و بعد از آن تاریخ، دارنده اختیار معامله حق خرید و یا فروش به قیمت تعیین شده را از دست می‌دهد. در حقیقت اختیار معامله آمریکایی همان اختیار معامله اروپایی است با این وی‍ژگی که قبل از تاریخ انقضا نیز قابلیت اعمال دارد. نوع دیگری از اختیار معامله تحت عنوان اختیار معامله برمودا یا برمودان۱۵ نیز وجود دارد که ترکیبی از اختیار معامله اروپایی و آمریکایی است و تاریخ اعمال آن در یک زیرمجموعه محدود از روزهای مجاز برای انجام معامله قرار می‌گیرد و دلیل نامگذاری آن نیز این است که جزایر برمودا ناحیه‌ای بین قاره اروپا و آمریکا است. در هر قرارداد اختیار معامله، دو طرف معامله‌گر وجود دارد. یک طرف معامله، خریدار اختیار معامله۱۶ و طرف دیگر صادرکننده یا فروشنده اختیار معامله۱۷ است. خریدار یا دارنده اختیار معامله، هیچ‌گونه تعهدی در قبال قرارداد ندارد، اما فروش یا صدور اختیار معامله برای فروشنده تعهدآور است و فروشنده در قبال دریافت قیمت اختیار معامله، متعهد می‌شود که در صورت اعمال اختیار معامله توسط خریدار، به قرارداد عمل کند. برای اطمینان از عمل به تعهد طرف مقابل در صورت تصمیم به استفاده از اختیار معامله شرکتی به نام شرکت پایاپای اختیار معامله‌ها۱۸ با سرمایه بالا و تحت قوانین مدون ایجاد شده که به عنوان واسطه‌ای برای تمام معاملات عمل می‌کند. زمانی که یک اختیار معامله، خریداری می‌شود، در حقیقت این اختیار معامله از شرکت پایاپای اختیارمعامله خریداری می‌شود و نیز هنگامی‌که یک اختیار معامله به فروش می رسد، در حقیقت به شرکت پایاپای اختیار معامله فروخته می‌شود. این شرکت به عنوان خریدار برای همه فروشندگان اختیار معامله و فروشنده برای همه خریداران اختیار معامله عمل می‌کند و اجرای کلیه قراردادهای اختیار معامله را تضمین می‌کند. در یک قرارداد اختیار معامله سود یا زیان خریدار و فروشنده، همیشه با هم نسبت عکس دارند. به طور کلی چهار وضعیت برای یک اختیار معامله وجود دارد:

۱. وضعیت خرید در قرارداد اختیار خرید

۲. وضعیت خرید در قرارداد اختیار فروش

۳. وضعیت فروش در قرارداد اختیار خرید

۴. وضعیت فروش در قرارداد اختیار فروش

پس از اتخاذ وضعیت خرید در یک قرارداد اختیار معامله، خریدار وضعیت باز۱۹ دارد و این وضعیت باز می‌تواند از طریق اعمال اختیار معامله، فروش اختیار معامله یا منقضی شدن آن در تاریخ انقضای قرارداد اختیار معامله، بسته شود. اختیار معامله‌ها بر حسب موضوع قرارداد «دارایی پایه»۲۰ نیز انواع مختلفی دارند. دارایی پایه، هر گونه دارایی فیزیکی یا مالی است که بر روی آن معامله انجام می‌شود. دارایی پایه در اختیار معامله‌ها اغلب شامل سهام، ارزها، شاخص‌ها، قراردادهای آتی، سوآپ‌ها، اوراق بهادار، دارایی‌های فیزیکی و ... است که در زیر به برخی از این اختیار معامله‌ها اشاره می‌کنیم:

قراردادهای اختیار معامله روی سهام

این قرارداد به دارنده آن اجازه می‌دهد که سهام مورد نظر را با قیمت مورد توافق، قبل از انقضای اختیار معامله بخرد یا بفروشد. اختیار معامله سهام یکی از ابزارهای مشتقه خلاقانه، ابتکاری و انعطاف‌پذیر است که تاکنون ایجاد شده و جایگاه خود را در بازار سهام پیدا کرده است. برای اختیار معامله‌های سهام، قالب مشخصی وجود دارد که آن را جزو اختیار معامله‌های استاندارد قرار می‌دهد و شامل موارد اصلی زیر است:

۱. سهم پایه: سهم خاصی که در قرارداد اختیار معامله سهام، مورد معامله قرار می‌گیرد.

۲. قیمت توافقی: قیمتی که خریدار اختیار معامله برای خرید و فروشنده اختیار معامله برای فروش آن در آینده، به توافق رسیده‌اند. قیمت اختیار معامله‌های پذیرفته شده در بورس براساس عرضه و تقاضا تعیین می شود.

۳. تاریخ انقضا: تاریخی که در آن اختیار معامله سهام منقضی می‌شود.

۴. مقدار مورد معامله: تعداد سهام پایه که در یک قرارداد اختیار معامله، مورد معامله قرار می‌گیرد.۲۱

۵. نوع اختیار معامله: نوع اختیار معامله مبنی بر اینکه خرید است یا فروش، تعیین می‌شود.

۶. شرایط تحویل: شرایطی که برای تحویل سهام مورد معامله، در صورت اعمال اختیار معامله در نظر گرفته شده است. اگر قرارداد اختیار معامله اعمال شود و منجر به خرید یا فروش فیزیکی سهام شود، این حالت تحویل فیزیکی۲۲ یا تسویه فیزیکی۲۳ نامیده می‌شود.

انواع اختیار معامله سهام

۱. اختیار معامله سهام مورد معامله در بورس: اختیار معامله‌هایی هستند که هر کس به آسانی می‌تواند از طریق یک کارگزار در بورس آنها را معامله کند و به عنوان اختیار معامله‌های پذیرفته شده در بورس۲۴ نیز شناخته می‌شوند.

۲. اختیار معامله‌ سهام مورد معامله در فرابورس: اختیار معامله‌هایی هستند که به صورت سفارشی و خاص بوده، در بازارهای فرابورس معامله می‌شوند، نقدشوندگی کمتری دارند و کمتر در دسترس عموم هستند.

۳. اختیار معامله غیرعادی۲۵: اختیار معامله‌های غیر‌عادی، اختیار معامله‌های غیراستانداردی هستند که برای پاسخ بهتر به نیازهای سرمایه‌گذاران خاص، شرایط ویژ‌ه‌ای به آنها اضافه شده و معمولا در بازارهای فرابورس معامله می‌شوند.

۴. اختیارمعامله‌ کارمندان۲۶: اختیار معامله‌هایی هستند که توسط شرکت‌ها به کارمندانشان داده می‌شوند. در این حالت شرکت به عنوان فروشنده اختیار معامله عمل می‌کند و معمولا این اختیار معامله‌ها را به عنوان پاداش و برای ایجاد انگیزه به کارمندان واگذار می‌کند.

قراردادهای اختیار معامله روی ارزها۲۷

این اختیار معامله در حال حاضر معمولا بر روی ۱۰ جفت ارزی اعمال می‌شود که شامل دلار استرالیا، رئال برزیل، پوند انگلیس، دلار کانادا، یورو، ین ژاپن، پزو مکزیک، دلار نیوزلند، کرون سوئد و فرانک سوئیس با ارز پایه بر حسب دلار است. اندازه قرارداد به نوع ارز خاص آن بستگی دارد. برای معامله‌گری که می‌خواهد خود را در مقابل ریسک برابری ارز پوشش دهد، استفاده از قراردادهای اختیار معامله ارزها، یک گزینه مناسب است. این اختیار معامله‌ها در بازارهای بورس و فرابورس معامله می‌شوند و جزو اختیار معامله‌های بسیار نقد می‌باشند.

کلمه شاخص در کل به معنای نمودار یا نشان‌دهنده یا نماینده می‌باشد. شاخص، کمیتی است که نماینده چند متغیر همگن می‌باشد و ابزاری برای اندازه‌گیری و مقایسه پدیده‌هایی است که دارای ماهیت و خاصیت مشخصی هستند که بر مبنای آن می‌توان تغییرات ایجاد شده در متغیرهای معینی را در طول یک دوره بررسی نمود. در بورس اوراق بهادار، ‌شاخص عددی است که از میانگین عملکرد سبدی از سهام حاصل می‌شود. اختیار معامله شاخص شبیه اختیار معامله سهام است، اما در صورت اعمال اختیار معامله به جای یک سهم خاص مجموعه‌ای از سهام موجود در آن شاخص مبادله می‌شود و برای سهولت تسویه آن به جای مبادله سبدی از سهام، از روش تسویه نقدی۲۹ استفاده می‌شود که در این حالت مابه‌التفاوت قیمت اعمال و قیمت شاخص را محاسبه کرده و در تعداد سهام مورد معامله ضرب کرده و حاصل به صورت نقد پرداخت می‌شود و این یکی از دلایل فراگیر بودن اختیار معامله بر روی شاخص‌ها است. عیب اصلی این اختیار معامله‌ها این است که به خریداران خود، حق خرید سهام موجود در شاخص را نمی‌دهند و هر چند به عنوان اختیار معامله شاخص‌ها شناخته می‌شوند، در واقع فقط اختیار معامله‌های نقدی هستند و در پشت این اختیار معامله‌ها هیچ دارایی ملموسی وجود ندارد. از جمله شاخص‌های معروف دنیا، شاخص داو جونز۳۰ در بازار سهام آمریکا است که در چهار گروه ارائه می‌شود و تغییرات در وضعیت سهام ۳۰ شرکت صنعتی، ۲۰ شرکت حمل و نقل، ۱۵ شرکت خدماتی و میانگین ترکیب همه این سهام را نشان می‌دهد یا شاخص نزدک۳۱که تغییرات سهام خارج از بورس را نشان می‌دهد. دیگر شاخص‌های معروف برخی از بورس‌های دنیا عبارتند از: در بورس نیویورک، S&P۲۵۰ که برای ۲۵۰ شرکت محاسبه می‌شود و S&P۵۰۰ که برای ۵۰۰ شرکت محاسبه می‌شود. در بورس لندن، FTSEکه شاخص موزون دارایی‌های سرمایه‌ای برای ۱۰۰ شرکت با سرمایه بالا و مورد معامله در بورس لندن است، در بورس توکیو، NIKKEI ۲۲۵ که میانگین موزون قیمت سهام ۲۲۵ شرکت ژاپنی با رتبه بالا و پذیرفته شده در بورس را نشان می‌دهد و ۳۲TOPIX که شاخص موزون دارایی‌های سرمایه‌ای برای تمام شرکت‌های موجود در بخش اول بورس سهام توکیو (شرکت‌ها دارای سهام با ریسک پایین) است، در بورس آمستردام، AEX که شاخص موزون دارایی‌های سرمایه‌ای برای ماکزیمم ۲۵ شرکت که به صورت فعال سهامشان در بورس هلند معامله می‌شوند، در بورس فرانسه، CAC که شامل ۴۰سهم از ۱۰۰ سهم برتر بورس پاریس است و در بورس آلمان DAX، که شاخص بازده کل ۳۰ سهم پر سود مورد معامله در بورس فرانکفورت است.

اختیار معامله قراردادهای آتی۳۳

یک اختیار معامله قرارداد آتی، حق ورود (نه اجبار و تعهد) در یک قرارداد آتی با قیمت آتی معین و در زمان مشخص است. معامله‌گران، اختیار معامله صادره بر روی قرارداد آتی را به اختیار معامله صادره بر روی دارایی پایه ترجیح می‌دهند، چون به نظر می‌رسد که در اغلب شرایط، قرارداد آتی در مقایسه با دارایی پایه از نقدشوندگی بالاتری برخوردار است و راحت‌تر مورد معامله قرار می‌گیرد. همچنین قیمت آن در هر لحظه در بورس معاملات آتی مشخص است، در حالی که قیمت دارایی پایه ممکن است در هر لحظه مشخص نباشد. این اختیار معامله‌ها در صورت اعمال معمولا منجر به تحویل دارایی پایه نمی‌شوند و عموما به صورت نقدی تسویه می‌شوند.

برای مثال معامله‌گری، یک اختیار خرید قرارداد آتی را با قیمت اعمال ۳۰۰ دلار برای هر واحد دارایی خریداری می‌کند. حال اگر خریدار اختیار معامله، اختیار خود را اعمال نماید ابتدا یک تسویه حساب نقدی برای نشان دادن ورود خریدار در قرارداد آتی، در قیمت اعمال صورت می‌گیرد. با فرض اینکه قیمت قرارداد آتی در هنگام اعمال اختیار معامله ۳۴۰ و آخرین قیمت معامله شده این قرارداد در بورس ۳۳۸ دلار برای هر واحد دارایی باشد، سرمایه‌گذار یک مبلغ نقدی معادل مازاد آخرین قیمت معاملاتی در بورس از قیمت توافقی یعنی ۳۸=۳۰۰-۳۳۸ دلار در هر واحد دارایی دریافت خواهد کرد. چنانچه وضعیت معاملاتی قرارداد آتی خود را نیز ببندد، سود حاصل از قرارداد آتی ۲= ۳۳۸- ۳۴۰دلار برای هر واحد دارایی پایه خواهد بود.

اختیار معامله سوآپ۳۴

اختیار معامله سوآپ یا سوآپشن، اختیار معامله‌های صادره بر سوآپ‌های نرخ بهره هستند و از متداول‌ترین اختیارمعامله‌های نرخ بهره به شمار می‌روند. سوآپ نرخ بهره، توافقی‌است که بر طبق آن یک شرکت، جریان‌های نقدی با بهره ثابت از پیش تعیین شده بر یک وام فرضی را در طی یک ‌سال پرداخت و در مقابل، بهره‌هایی با نرخ شناور روی همان وام در همان مدت، زمان یکسان دریافت می‌کند. اختیار معامله سوآپ این فرصت را برای دارندگان آن فراهم می‌کند که از حرکات و تغییرات مطلوب نرخ بهره منتفع شوند و در مقابل تغییرات نامطلوب نرخ بهره خود را مصون کنند. برای مثال، شرکتی قرار است یک وام پنج ساله با نرخ بهره متغیر ۶ ماهه دریافت کند و قصد دارد پرداخت‌های با نرخ بهره متغیر را با نرخ بهره ثابت معاوضه کند. این شرکت تمایل دارد که مطمئن شود نرخ‌های بهره ثابت پرداختی، بیشتر از ۶ درصد نشود. به این ترتیب اقدام به خرید یک سوآپشن می‌کند. قرارداد سوآپشن برای شرکت این حق را ایجاد می‌کند هنگامی وارد سوآپ شود که نرخ بهره متغیر را دریافت و ۶ درصد برای دوره زمانی پنج ساله (بعد از شش ماه) پرداخت کرده باشد. چنانچه نرخ بهره ثابت قراردادهای سوآپ پنج ساله در شش ماه آینده در بازار بیشتر از ۶ درصد بشود، شرکت سوآپشن را اجرا می‌کند. زیرا به این ترتیب نرخ بهره کمتری را پرداخت می‌کند. در غیر اینصورت سوآپ‌های با نرخ بهره مناسب موجود در بازار را انتخاب خواهد نمود. دلایل متعددی وجود دارد که سرمایه‌گذاران را ترغیب می‌کند تا از اختیار معامله‌ها استفاده کنند. در اینجا برای انتخاب اختیار معامله‌ها از جانب سرمایه‌گذاران سه دلیل ذکر می‌کنیم:

۱. به عنوان یک اهرم برای پول عمل می‌کنند: اختیار معامله‌ها این فرصت را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کنند که یک وضعیت را با پول بسیار کمتری مدیریت کنند. با سرمایه‌گذاری در اختیار معامله‌ها، یک سرمایه‌گذار نسبت به حالت سرمایه‌گذاری مستقیم در یک دارایی پایه، پول کمتری نیاز خواهد داشت.

۲. ریسک را کاهش می‌دهند: با خرید اختیار معامله یک دارایی پایه به جای خود دارایی پایه، در حقیقت ریسک بالقوه سرمایه‌گذاری کاهش می‌یابد و زیان معامله محدود به هزینه‌ای است که برای خرید اختیار معامله پرداخت می‌شود.

۳. به عنوان پوششی برای ریسک سرمایه‌گذاری عمل می‌کنند: اختیار معامله‌ها به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهند که خود را در مقابل نوسانات نامطلوب قیمت محافظت کنند.

دلایلی نیز برای عدم استفاده از اختیار معامله‌ها وجود دارد. از معایب اختیار معامله می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

۱. می‌توانند ریسک بالایی داشته باشند: یک تصور غلط معمول درباره اختیار معامله‌ها این است که ریسک بالایی دارند. اختیار معامله‌ها نیز مانند سایر ابزارهای مالی تابع قانون کلی ریسک و بازده هستند و ریسک آنها بستگی به میزان بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران دارد. هر چه ریسک بالاتر، بازدهی بالاتر و بالعکس.

۲. پیچیدگی: اختیار معامله‌ها ابزارهای مالی پیچیده‌ای هستند و نیاز به ملاحظه و توجه دقیق و مستمر دارند.

۳. اتلاف زمان و دارایی: طبیعت حساس به زمان اختیار‌معامله‌ها موجب می‌شود که بسیاری از اختیار معامله‌ها بدون هیچ ارزشی منقضی شوند، به این معنا که ممکن است قیمت دارایی ‌پایه از قیمت توافقی قرارداد تجاوز نکند و اجرای این اختیار معامله سودی برای خریدار نداشته باشد و یا به هر دلیل دیگری قرارداد قبل از انقضای آن اجرا نشود که در این صورت ضرر آن بیشتر متوجه خریداران است؛ چون فروشندگان، هزینه اختیار معامله را دریافت می‌کنند. در حالت کلی، استفاده از قراردادهای اختیار معامله فرصت خوبی برای بهره‌گیری از بی‌ثباتی در بازارها را در اختیار قرار می‌دهد و می‌توان از آنها برای پوشش و محدود نمودن ریسک، استفاده کرد. البته تصمیم‌گیرنده نهایی در مورد استفاده از قراردادهای اختیار معامله، سرمایه‌گذاران هستند که با توجه به مزایا و معایبشان این ابزارها را برمی‌گزینند.

پاورقی:

۱- Futures

۲- Forwards

۳- Options

۴- Swaps

۵- Strike Price or Exercise Price

۶- Upfront Fee or Premium

۷- Over the Counter

۸- Call Option

۹- Put Option

۱۰- Class of Options

۱۱- Series of Options