محسن قادری *

مقدمه

امروزه بزرگ‌تر شدن و غیر‌متمرکز شدن شهرها باعث افزایش مسوولیت دولت‌های محلی و شهرداری‌ها برای تامین مالی خدمات و زیرساخت‌های شهری شده است و از همین رو است که سازمان‌های مختلف شهری هر روزه با کمک متخصصین حوزه مالی به ایجاد روش‌ها و ابزارهای جدید برای تامین مالی پروژه‌های شهری می‌پردازند؛ فقط در شرق آسیا تخمین‌های خیلی محافظه‌کارانه نیاز به بیش از هزار میلیارد دلار برای ایجاد زیرساخت‌های شهری در یک دهه آینده را نشان می‌دهد. در ایران و دیگر کشورهای در حال توسعه از یک طرف سرعت توسعه شهری بسیار بالاست و از طرف دیگر، شهرداری‌ها بیش از کشورهای توسعه یافته از لحاظ بنیه مالی دچار ضعفند و اگر در این کشورها روش‌های نوینی برای تامین مالی شهری ابداع نشود، روز به روز عقب ماندگی شهری در آنها بیشتر می‌شود.

دخالت مردم و بخش خصوصی در توسعه شهری به کمک ایجاد ابزارهای مالی جدید

روش‌های مرسوم و معمولی که شهرداری‌ها برای تامین منابع مالی مورد نیازشان برای توسعه زیرساخت‌های شهری در اختیار دارند، دچار محدودیت‌های سیاسی و اجتماعی بسیاری است، مثلا شهرداری‌ها نمی‌توانند عوارض و مالیات شهری را به هر اندازه که نیاز دارند بالا ببرند و از طرف دیگر، ردیف‌های بودجه‌ای که دولت در اختیار شهرداری می‌گذارد، هم محدود است. در کشورهای پیشرفته روش‌های نوینی برای تامین مالی پروژه‌های شهری به وجود آمده است، یکی از معمول‌ترین روش‌های تامین مالی شهری در جهان که در ایران هم طی چند سال اخیر مقبولیت و محبوبیت بالایی یافته است، انتشار اوراق قرضه شهری یا همانطور که در ایران نامیده می‌شود، اوراق مشارکت شهرداری‌ها است.

پایه و اساس اکثر روش‌های نوین تامین مالی دخالت بخش خصوصی و مردم و استفاده از ظرفیت‌های موجود در خود جامعه است؛ گفتیم که یکی از این روش‌ها انتشار اوراق قرضه شهری است؛ در اکثر کشورهای توسعه یافته انتشار اوراق قرضه شهری تبدیل به رویه‌ای عادی و معمول برای تامین مالی پروژه‌های شهری شده است.

انتشار اولین اوراق قرضه شهری در آمریکا

اولین اوراق قرضه شهری (municipal bond) توسط شهرداری نیویورک در سال ۱۸۱۲ منتشر شد و در حال حاضر بازار این اوراق به جایی رسیده است که بیش از پنج هزار شهرداری در آمریکا هستند که اوراق قرضه آنها از کوچک‌ترین شهرداری گرفته تا بزرگ‌ترین، در بازار خرید و فروش می‌شود.

انتشار اولین اوراق مشارکت شهرداری در ایران

اولین برنامه انتشار اوراق مشارکت شهرداری‌ها در ایران بعد از انقلاب از سوی شهرداری تهران و با هدف نوسازی بافت‌های فرسوده در قالب پروژه نواب صورت گرفت؛ انتشار این اوراق به‌رغم ایرادات و اشکالاتی که داشت، تبدیل به تجربه‌ای بسیار خوب برای کشور و آغازگر استفاده از این روش تامین مالی برای شهرداری‌ها در کشور شد. در سال ۸۷ شهرداری مشهد با انتشار اوراق مشارکت برای تامین منابع مالی برای پروژه‌های عمرانی خود مجددا شهرداری‌ها را وارد این حوزه کرد و از آن سال به بعد هر سال تعداد شهرداری‌های ناشر اوراق مشارکت شهری در ایران بیش از سال قبل می‌شود.

تعریف اوراق قرضه شهری

اوراق قرضه شهری اصطلاحا التزامی است که دولت‌های محلی، فرمانداری‌ها، شهرداری‌ها و دیگر موسسات محلی و شهری برای تامین مالی پروژه‌های ساخت و ساز از مدارس و بیمارستان‌ها گرفته تا آب و فاضلاب و بزرگراه‌ها منتشر می‌کنند؛ این پروژه‌ها معمولا در کشوری مثل آمریکا باید فواید عمومی داشته باشند تا اجازه انتشار بیابند.

در ایران اوراق مشارکت برای نوسازی بافت‌های فرسوده تعریف شد و شرط اصلی برای دریافت مجوز انتشار از بانک مرکزی داشتن توجیه فنی و اقتصادی بود، اما برای سال‌جاری انتشار این اوراق به شرط داشتن توجیه فنی و اقتصادی برای همه پروژه‌های شهری ممکن در نظر گرفته شده است.

وقتی اوراق قرضه خریداری می‌کنیم، در واقع پولی به ناشر اوراق قرض می‌دهیم و در عوض ناشر پرداخت بهره از پیش تعیین شده‌ای در زمان‌های معین (معمولا دوره‌های شش ماهه) و برگرداندن اصل پول در زمان سررسید اوراق (پایان عمر پروژه) را تعهد و تضمین می‌کند.

تفاوت اوراق قرضه و اوراق مشارکت

در ایران سود اوراق مشارکت معمولا سه ماهه پرداخت می‌شود؛ این سود پرداختی برای شرعی بودن آن به صورت علی‌الحساب پرداخت می‌شود و در زمان اتمام پروژه سود قطعی آن پرداخت می‌شود، در واقع به نوعی خریداران اوراق مشارکت در پروژه‌ها شریک هستند و فقط شهرداری به عنوان مجری طرح حداقلی برای سود را تضمین می‌کند؛ به همین دلیل است که در ایران اوراق قرضه، اوراق مشارکت نامیده می‌شود.

معافیت مالیاتی و ریسک اوراق قرضه

دو ویژگی اصلی که در مورد اوراق مشارکت شهرداری‌ها از اهمیت بالایی برخوردار است، معافیت مالیاتی و ریسک پایین این نوع سرمایه‌گذاری‌ها است.

در آمریکا همه اوراق قرضه شهری از همه مالیات‌ها (مالیات‌های ایالتی و فدرال) معاف نیستند، اما به طور معمول بهره اوراق قرضه‌ای که مربوط به پروژه‌هایی باشند که دارای منعفت عمومی است، از مالیات بر درآمد معافند؛ در ایران سود ناشی از اوراق مشارکت معاف از مالیات است.

اوراق قرضه برای سرمایه‌گذارانی که مالیات برایشان مهم است، حائز اهمیت بالایی است و یکی از دلایل محبوبیت بالای اوراق قرضه شهری همین است. در زمان خرید اوراق قرضه، مهم‌ترین موضوع ریسک این سرمایه‌گذاری است که ناشی از اعتبار و توانایی ناشر در انجام تعهدات مالی تعهد شده است.

شهرداری‌ها معمولا سابقه خوبی در انجام تعهدات خود در این زمینه دارند و به طور سنتی از لحاظ پرداخت‌ها از شرکت‌ها وضعیت بهتری دارند. در ایران به دلیل مسائل سیاسی و اجتماعی حتی در صورت عدم‌توانایی شهرداری در انجام تعهداتش دولت از نکول جلوگیری می‌کند (به‌رغم اینکه هیچ تعهدی ندارد) و این قضیه اعتبار اوراق شهرداری‌ها و امنیت آنها را بیشتر می‌کند.

در کشورهای پیشرفته ناشرین اوراق قرضه وضعیت مالی خود را از طریق بیانیه‌های رسمی برای همه روشن می‌کنند؛ اطلاعات لازم را می‌توان از طریق بانک‌ها، کارگزاری‌ها یا در اینترنت پیدا کرد.یکی دیگر از راه‌های بررسی اعتبار یک ناشر اوراق قرضه، استفاده از اطلاعات شرکت‌های اعتبار سنجی است، شرکت‌هایی مثل MOODY's و S&P از این قبیل موسسات هستند؛ در ایران چنین رتبه‌بندی‌ها و اصلا شرکت‌هایی برای این کار وجود ندارد و در واقع باید گفت زیرساخت‌های اطلاعاتی لازم برای آن وجود ندارد.

اهمیت اعتبارسنجی

اعتبار سنجی این گونه شرکت‌ها به دلیل اینکه از دیدگاه کاملا فنی و کارشناسی صورت می‌گیرد، از اهمیت بالایی برخوردار است؛ علاوه بر علمی و قابل اتکا بودن این گزارش‌ها، شفافیت بالای آنها برای سازمان‌ها و در این مورد شهرداری‌ها موجب بالا رفتن کارآیی مالی و اقتصادی سازمان‌ها می‌شود.

این شفاف‌تر شدن برای خریداران اوراق قرضه نیز جذابیت بالاتری ایجاد می‌کنند.

مزایای اوراق قرضه شهری برای سرمایه‌گذاران

برخی مزایای اوراق قرضه شهری برای سرمایه‌گذاران در زیر آمده است:

۱- معمولا معاف از مالیاتند؛

۲- از امنیت بالایی برخوردارند، چرا که شهرداری‌ها و فرمانداری‌ها از اعتبار مالی بالایی برخوردارند؛

۳- جریان درآمدی کاملا مشخص و قابل پیش‌بینی برای دارنده اوراق ایجاد می‌کنند؛

۴- معمولا انتخاب‌های زیادی بر اساس کیفیت سرمایه‌گذاری، مالیات، اعتبار ناشر، مدت سرمایه‌گذاری، بهره و ریسک آن ایجاد می‌کنند (در ایران همه اوراق مشارکت یکسانند)؛

۵- نقدشوندگی اوراق قرضه بسیار زیاد است (در ایران بانک‌ها با جریمه‌ای نسبتا پایین اوراق مشارکت را باز خرید می‌کنند که البته در سال‌جاری این بازخریدها ممنوع شده است و خرید و فروش اوراق مشارکت باید در بورس انجام شود؛ به نظر نمی‌رسد این قضیه به جز یک شوک اولیه تفاوت چندانی در نقدشوندگی اوراق مشارکت ایجاد کند).

در ایران بی‌نام بودن، سهولت معامله و بازخرید آسان اوراق مشارکت به جذابیت آنها افزوده است.

معیارهای انتخاب اوراق قرضه

ریسک اعتباری گرچه اصولا نباید تنها معیار تصمیم‌گیری باشد، اما در هر صورت یکی از مهم‌ترین معیارها است، از طرف دیگر معاف از مالیات بودن اوراق قرضه شهرداری‌ها معیاری است که برای سرمایه‌گذاران اهمیت بالایی دارد. به طور کلی ابزارهای مالی درآمد ثابت برای ریسک بالاتر بازده بالاتری پرداخت می‌کنند و اگر جز این باشد کسی آنها را خریداری نمی‌کند، همین امر موجب می‌شود شهرداری‌ها بتوانند با پرداخت سود کمتری نسبت به سازمان‌های دیگر منابع مالی جمع‌آوری کنند.

ریسک اوراق قرضه شهری معیاری است برای اینکه نشان دهد ناشر به چه احتمالی همه پرداخت‌های اصل و بهره را مطابق توافق صورت گرفته انجام می‌دهد؛ در واقع بسته به منبعی که برای بازپرداخت اصل و بهره در نظر گرفته می‌شود، ریسک اوراق متفاوت خواهد بود: مثلا در نوعی از اوراق قرضه شهری به نام اوراق قرضه تعهد عمومی یا همان general obligation ناشر تعهد می‌دهد که از تمامی اعتبارش برای بازپرداخت استفاده می‌کند؛ این نوع اوراق معتبرترین نوع اوراق قرضه شهری است، اوراق مشارکت شهرداری‌ها در ایران در این دسته قرار می‌گیرند؛ چرا که شهرداری منابع اصل و بهره این اوراق را از محل اعتبارات بودجه‌ای خود تامین می‌کند. این نوع اوراق پایین‌ترین نرخ بهره را به دلیل اینکه کمترین ریسک را دارند، می‌پردازند.

اوراق قرضه درآمدی

اوراق قرضه درآمدی (revenue bonds) اوراقی هستند که در آنها محل بازپرداخت‌ها از بخش خاصی از درآمدهای شهرداری تعیین می‌شود، مثلا شهرداری متعهد می‌شود که این اوراق را از محل درآمدهای ناشی از سازمان آب خود بپردازد؛ همان طور که مشخص است به دلیل محدودتر بودن منابع بازپرداخت این اوراق نسبت به اوراق دسته قبل، این اوراق ریسک بالاتری دارند و در نتیجه برای فروش آنها نیاز به پرداخت بهره بالاتر است.

انواع دیگری از اوراق قرضه شهری نیز وجود دارد که در اینجا مجال بررسی آنها وجود ندارد.

مزایای اوراق قرضه شهری برای ناشرین

انتشار اوراق مشارکت دارای کارکردهای اقتصادی مهمی است؛ مثلا دولت از آن به عنوان ابزاری انقباضی برای کاهش تورم استفاده می‌کند؛ اوراق مشارکت برای ناشر نیز ویژگی‌های زیر را نیز دارد:

۱- نقدینگی را به سمت تولید و در اینجا عمران شهری هدایت می‌کند؛

۲- بخشی از نیازهای مالی ناشر را تامین می‌کند؛

۳- به توسعه زیرساخت‌ها کمک می‌کند؛

۴- مردم را در طرح‌های توسعه‌ای دخالت می‌دهد که آثار فرهنگی و اجتماعی خاص خود را دارد؛

۵- هزینه نقدینگی و تامین مالی را شفاف می‌کند؛

در ایران دریافت مجوزهای لازم برای انتشار اوراق مشارکت نسبت به روش‌های جدید‌تر تامین مالی و به طور کلی پروسه انجام آن بسیار سهل‌تر است.

خریداران اوراق مشارکت

خریداران اوراق مشارکت شهری در ایران طیف گسترده‌ای از خریداران را تشکیل می‌دهند، اما دسته‌بندی کلی این خریداران را می‌توان به این صورت انجام داد:

۱- خریداران نهادی:

این گروه از خریداران بخش زیادی، بعضا تا ۸۰ درصد اوراق منتشر شده را خریداری می‌کنند؛ برای این خریداران در همه جای دنیا کم ریسک بودن سرمایه‌گذاری از اهمیت بالایی برخوردار است و همین موجب جذابیت اوراق قرضه شهری برای آنان می‌شود؛ خریدارانی مثل صندوق‌های بازنشستگی نمی‌توانند در پرتفولیوهایی که تشکیل می‌دهند، ریسک بالایی متحمل شوند و به همین دلیل اوراق مشارکت را به عنوان یک سرمایه‌گذاری کم ریسک انتخاب می‌کنند.

۲- خریداران حرفه‌ای و متخصص:

این گروه از خریداران معمولا به دلیل سود پایین اوراق مشارکت از این اوراق استقبال زیادی نمی‌کنند، اما درصد کمی از پرتفولیوهای سرمایه‌گذاری‌شان را برای متعادل کردن ریسک به این سرمایه‌گذاری‌ها اختصاص می‌دهند.

۳- مردم عادی:

بیشترین انگیزه مردم عادی در خرید این اوراق کم ریسک بودن و از طرف دیگر معاف از مالیات بودن درآمد این اوراق است؛ در کشورهای پیشرفته برای استفاده از منافع مالیاتی و همین طور ریسک کم این نوع سرمایه‌گذاری‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خاص سرمایه‌گذاری در این گونه اوراق به وجود آمده‌اند.

شهرداری‌ها به دلیل نیاز روزافزون به منابع مالی از یک طرف و سهل و آسان بودن نسبی کسب مجوزهای لازم برای انتشار اوراق مشارکت در ایران از طرف دیگر متوجه پتانسیل‌های موجود در جامعه شده‌اند و طی ۲ سال گذشته شهرداری‌های شهرهای کوچک هم به دنبال انتشار اوراق مشارکت برای جذب منابع مالی پروژه‌های عمران شهری خود افتاده‌اند.

*دانشجوی کارشناسی ارشد مدیریت MBA دانشگاه صنعتی شریف

(mohsenghaderi@gmail.com)