«دنیای اقتصاد» همگامی انتظارات نرخ سود با قیمت «اخزا۱» را بررسی می‌کند
پاسخ به ۹ ابهام اسناد خزانه
این در حالی است که گزارش‌های پیشین «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد بازار بدهی، بازاری مناسب برای تعیین نرخ سود واقعی است؛ ضمن اینکه کارشناسان نیز یکی از کارکردهای این بازار را تعیین نرخ سود واقعی در اقتصاد عنوان می‌کند.
این در حالی است که گزارش‌های پیشین «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد بازار بدهی، بازاری مناسب برای تعیین نرخ سود واقعی است؛ ضمن اینکه کارشناسان نیز یکی از کارکردهای این بازار را تعیین نرخ سود واقعی در اقتصاد عنوان می‌کند. از طرفی بررسی‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد که نرخ این اوراق از زمان انتشار خود فارغ از روش محاسبه با رشد مواجه شدند؛ اما همزمان با اوج گرفتن زمزمه‌ها در مورد کاهش نرخ سود بانکی و انتشار بسته ضد رکود دوم، این نرخ در مسیر نزولی حرکت کرد. این مهم نشان می‌دهد که بازار مربوط به اسناد خزانه حتی در این حجم کم نیز می‌تواند تعیین‌کننده نرخ سود واقعی در اقتصاد باشد. در کنار این موضوع، ابهامات دیگری نیز در مورد این اوراق وجود داشته است. «دنیای اقتصاد» در این گزارش به بررسی 9 ابهام پیرامون این اوراق از منظر مدیر عامل تامین سرمایه کاردان پرداخته است.
***
۱- اسناد خزانه مشکل کسری بودجه کشور را حل می‌کند. (نادرست).
مجیدزمانی کارشناس بازار سهام با بیان اینکه این تصور که اسناد خزانه مشکل کسری بودجه را حل می‌کند، تصور غلطی است، گفت: سررسید مرحله اول اسناد خزانه 23 اسفند 94 است. مجوز این مرحله برای هزار میلیارد تومان بوده که از 250 میلیارد تومان آن استفاده شده است. اسناد خزانه به مثابه چکی است که به طلبکاران دولت داده شده است. تاریخ چک همان سررسید 23 اسفند 94 است. دولت بدهی خود را به طلبکاران که عمدتا پیمانکاران هستند چند ماه عقب انداخته است. دریافت‌کنندگان این چک (اسناد خزانه) می‌توانند با فروش این اسناد با تخفیف در فرابورس، به‌اصطلاح این چک را نقد کنند. ولی دولت به هر حال باید قیمت روی ورقه اسناد را در تاریخ 23 اسفند همین سال به دارنده سند هر که باشد، پرداخت کند. یعنی دولت باید در سال مالی این بدهی را پرداخت کند، تنها موعد پرداخت چند ماه عقب افتاده است.
2- دولت می‌تواند برای پرداخت این اوراق در سررسید اوراق خزانه جدید منتشر کند. (نادرست).
مدیر‌عامل تامین سرمایه کاردان با بیان اینکه دولت نمی‌تواند برای پرداخت بدهی در سررسید اوراق خزانه، اوراق دیگری منتشر کند، گفت: باید توجه داشت که این اوراق اسناد خزانه اسلامی هستند. پسوند اسلامی تنها یک عبارت تزئینی نیست. تفاوت مهمی بین این اوراق و اوراق خزانه (treasury bill) معمول در دنیا وجود دارد. در انتشار اسناد خزانه اسلامی، دولت منابع تازه دریافت نمی‌کند. بلکه صاحب دسته چکی شده است که می‌تواند بدهی‌های خود را با آن بپردازد، اما نمی‌تواند در ازای دریافت پول به کسی چک بدهد. بنابراین، در سررسید، دولت باید از منابع خزانه وجه متناظر اسناد را پرداخت کند. در شرایط کنونی دولت، به نظر می‌رسد انتشار اوراق با سررسید بلند مدت‌تر فرجه لازم را برای برون رفت از وضعیت بغرنج فعلی مهیا کند.
۳- انتشار اسناد خزانه نرخ سود واقعی را مشخص خواهد کرد. (درست).
این کارشناس ارشد بازار سهام با اشاره به اینکه اسناد خزانه نرخ سود واقعی در اقتصاد را مشخص خواهند کرد، گفت: اگر دولت و سایر نهادهای مربوطه در تعیین نرخ دخالت نکنند، بازار خرید و فروش اسناد، قیمت واقعی اوراق و متناظر با آن نرخ سود با ریسک دولت را مشخص خواهد کرد، البته هنوز فعالان بورس و سرمایه‌گذاری ما به‌طور کامل با این اوراق آشنا نیست و بازیگران به اندازه کافی زیاد نشده‌اند که بگوییم این نرخ نهایی است همین طور بسیاری منتظرند عملکرد دولت در سررسید اوراق را مشاهده کنند. اینکه فعالان بازار راجع به بازپرداخت این اوراق در سررسید شک دارند، نتیجه عملکرد دولت و بالابرنده نرخ خواهد بود.
4- اسناد خزانه با نرخ 26 درصد کشف قیمت شد. (درست و نادرست).
زمانی به نرخ سود اسناد خزانه اشاره کرد و گفت: به تازگی شرکت فرابورس یکی از شاخص‌های متداول ارجاع به اوراق بدهی به نام yield to maturity) YTM) یا همان بازده تا سررسید را منتشر می‌کند. این نرخ معادل نرخ موثر سرمایه‌گذاری‌های دیگر مانند اوراق مشارکت و سپرده بانکی است. از این منظر نرخ ۲۶ درصد اعلام شده درست بود. اما در حسابداری اصل بر ماهیت اتفاقات است. در اقتصادی که نرخ‌های ابزار با درآمد ثابت از جمله نرخ سود سپرده و اوراق مشارکت و صکوک به‌صورت نرخ سالانه اعلام می‌شود، معرفی یک ابزار جدید با درآمد ثابت با واحد اندازه‌گیری متفاوت، مغایر اصل اول حسابداری در ارائه اطلاعات غیرگمراه‌کننده به ذی‌نفعان است. شایسته بود حداقل در ابتدا دو نرخ اعلام میشد و بعد از چند ماه YTM نهادینه میشد. اسناد خزانه با نرخ سالانه ۲۳ درصد (معادل سود سپرده) و ۲۶ درصد (YTM) کشف قیمت شد. شاید همین ارائه اطلاعات ناکافی باعث شد تعداد کمتری از پیمانکاران اقدام به فروش اوراق خود بکنند.
۵- انتشار اوراق خزانه باعث کاهش نرخ سود بانکی خواهد شد. (نادرست).
زمانی همچنین درباره این گزاره که انتشار اوراق خزانه باعث کاهش نرخ سود بانکی خواهد شد، گفت:طراحی و اجرای یک ابزار مالی تاثیر چندانی در شاخص‌های کلان اقتصادی ندارد مگر اینکه در این نمونه خاص باعث افزایش یا کاهش قابل ملاحظه گردش پول در اقتصاد شود. نرخ سود در اقتصاد و نرخ سود بانکی به‌طور خاص از میزان عرضه و تقاضای منابع ناشی می‌شود و همین طور که به‌طور مکرر شاهد شکست سیاست‌های دستوری تعیین نرخ بوده‌ایم، هیچ ابزار یا دستورالعملی نمی‌تواند به جای عرضه و تقاضا در تعیین نرخ سود واقعی موثر باشد. ابزار جدید تنها مکانیزم گردش پول را تغییر می‌دهد و نقشی در عرضه و تقاضای کل ندارد. همین طور باید توجه داشت که تاکنون بدهی بزرگی توسط دولت راکد شده بود حالا توسط اسناد خزانه به اوراق بهادار تبدیل شده و دنبال پول خواهد گشت که اتفاقا می‌تواند به افزایش نرخ و سخت‌تر شدن تامین مالی برای بخش خصوصی به خصوص از طریق بازار سرمایه بینجامد. (crowding-out effect)
6- اسناد خزانه می‌تواند به سلامت نظام مالی و سیستم بانکی کمک کند. (درست).
وی با اشاره به این موضوع که اسناد خزانه می‌تواند موجب سلامت نظام مالی و سیستم بانکی شود، گفت: شاید بزرگ‌ترین چالش نظام مالی کشور عدم انضباط مالی دولت‌ها و ناتوانی در پرداخت دیون خود باشد و به همین دلیل هر اقدامی که به بهبود این نقیصه کمک کند گام مثبتی در نظام مالی کشور به حساب می‌آید. از طریق اسناد خزانه بدهی بخشی از طلبکاران دولت به‌طور غیرمستقیم پرداخت می‌شود. پرداخت این بدهی باعث پرداخت بدهی پیمانکاران به بانک‌ها خواهد شد که به کاهش تسهیلات معوق و وام‌دهی بیشتر منجر خواهد شد.
۷- نهادهای بازار سرمایه می‌توانند کمک کنند نرخ اسناد خزانه پایین نگه داشته شود.(نادرست).
زمانی درباره این شائبه که نهادهای بازار سرمایه می‌توانند نرخ اسناد خزانه را پایین نگه دارند، گفت: متاسفانه در تامین مالی و تعیین نرخ آن برای دولت هیچ کس به غیر از خود دولت نمی‌تواند به وی کمک کند. دولت با ایجاد تعهد و انتقال این تعهدات به سیستم بانکی نقش بسزایی در وضع فعلی سیستم بانکی داشته است. این پدیده نباید در بازار سرمایه اتفاق بیفتد. هرگونه درخواست از بازار سرمایه برای نقش آفرینی در کاهش نرخ اسناد از طریق خرید بیشتر منجر به ناسالم شدن ترازنامه شرکت‌های مذکور و شروع بیماری در بازار سرمایه خواهد شد. در عرضه اولیه سعی شد به‌طور هدایت شده نرخ اوراق از مبلغ خاصی بالاتر (نرخ سود اوراق از سطح خاصی پایین تر) باشد. هر گونه اقدام از این دست موجب خواهد شد صدمات جبران ناپذیری به ماهیت سامان جدید مالی دولت و به ویژه اسناد خزانه وارد کند. باید توجه کرد که بازارگردانی گسترده این اوراق که متضمن کیفیت اوراق و نقدشوندگی بالای آن است تنها در صورتی امکان‌پذیر است که هیچ گونه دخالتی در تعیین نرخ و خرید و فروش اوراق انجام نشود. اگر این دخالت انجام شود بازارگردانی بی‌معنی خواهد بود و به تبع، اسناد خزانه تجربه موفقی نخواهد شد.
8- بانک مرکزی نباید اسناد خزانه بخرد. (نادرست).
فرآیند عملیات بازار باز و گشایش مقداری در دنیا اتفاقا از طریق خرید اوراق دولتی کوتاه‌مدت و بلند‌مدت در بازار اتفاق می‌افتد. درست است که دولت و بانک مرکزی به درستی با کنترل استقراض دولت از بانک مرکزی موجبات کاهش نرخ تورم را پدید آورده‌اند. ولی دو نکته قابل طرح است: ۱- در یکی از سخت‌ترین سال‌های دولت از منظر کسری بودجه و در حالی که اکثر بازارها، از جمله بورس و ملک با کمبود شدید نقدینگی مواجه هستند و بسیاری از بنگاه‌ها زیر ظرفیت اسمی فعالیت می‌کنند، هدایت نقدینگی تا حدی که در دو ماه تیر و مرداد تورم منفی داشته باشیم منطقی به نظر نمی‌رسید. این رویه خوشبختانه با بسته جدید حداقل در سطح سیاست‌گذاری تغییر کرده است. اقتصاد به وضوح به نقدینگی بیشتری احتیاج داشت که می‌توانست و می‌تواند با تنظیم نرخ سود در بازار اوراق با درآمد ثابت در بورس صورت گیرد که می‌توانست به رونق بورس هم منتج شود.
2- نباید با هدف اعمال نظم در عملیات مالی دولت ابزار سیاست پولی بانک مرکزی را محدود کرد. دولت باید برای ایجاد تعهد و انتشار اسناد خزانه دارای برنامه بسیار منظمی باشد. ولی در هر حال خرید یا عدم خرید اوراق توسط بانک مرکزی با هدف تنظیم بازار پول انجام خواهد شد و نه تامین مالی دولت. اگر نظم مالی در ایجاد تعهد در بدنه دولت وجود نداشته باشد، به هیچ طریقی نمی‌توان دولت را از این سیکل نامعیوب نجات داد.
۹- دولت در سررسید، پول سرمایه گذاران را پرداخت نخواهد کرد. امیدواریم نادرست باشد.
اگر کوچک‌ترین تدبیری در بدنه دولت وجود داشته باشد، امکان ندارد دولت در سررسید از پرداخت اصل قیمت اوراق اجتناب کند. عدم پرداخت در سررسید تا حدی خطرناک است که می‌توان آن را به‌عنوان انتحار دولت دانست. عدم پرداخت اوراق خزانه کشور یعنی اعلام ورشکستگی رسمی دولت به تمام دنیا. همچنین از آن جهت که این اوراق توسط سرمایه گذاران خرد هم خریده خواهد شد، امکان بروز ناآرامی‌های اجتماعی وجود دارد. ولی به هر حال دولت‌ها ثابت کرده‌اند که هر کاری می‌توانند بکنند. شایسته است تمامی مدیران ارشد اقتصادی دولت هر روز به مردم یادآوری کنند که پرداخت اوراق در سررسید بدون مشکل انجام خواهد شد. اینکه فعالان بازار نتوانند به قاطعیت بگویند این اوراق در سررسید پرداخت خواهد شد، یعنی نرخ بالاتر و این یعنی پیمانکاران با فروش این اوراق پول کمتری عایدشان خواهد شد.
ارسال نظر