سونامی مجوزها در نهادهای مالی بازارسرمایه
علیرضا سیری
کارشناس بازار سرمایه
به دنبال رونق اقتصادی در هر صنعت، صاحبان آن به دنبال اجرای طرح‌های توسعه‌ای- با نگاه نامشهود مدیریت ریسک هستند. این اشتیاق با ورود چرخه اقتصادی به رکود فروکش کرده و ریسک حاصل، تحت عنوان هزینه‌های ثابت به بنگاه‌های اقتصادی تحمیل و برخی موارد به فنا شدن آن بنگاه نیز منجر می‌شود. در سال جاری این مساله در بازار سرمایه گریبانگیر بسیاری از نهادهای مالی به خصوص نوپایان این صنعت شد. رقابت در دریافت انواع مجوزهای خدمات مالی بین نهادهای مالی در سال‌های ۱۳۹۱ تا ۱۳۹۳ در بازار سرمایه به بالاترین حد خود رسید که ماحصل آن عدم تعادل میان اولین اصل اقتصادی «عرضه و تقاضا» است.
علیرضا سیری
کارشناس بازار سرمایه
به دنبال رونق اقتصادی در هر صنعت، صاحبان آن به دنبال اجرای طرح‌های توسعه‌ای- با نگاه نامشهود مدیریت ریسک هستند. این اشتیاق با ورود چرخه اقتصادی به رکود فروکش کرده و ریسک حاصل، تحت عنوان هزینه‌های ثابت به بنگاه‌های اقتصادی تحمیل و برخی موارد به فنا شدن آن بنگاه نیز منجر می‌شود. در سال جاری این مساله در بازار سرمایه گریبانگیر بسیاری از نهادهای مالی به خصوص نوپایان این صنعت شد. رقابت در دریافت انواع مجوزهای خدمات مالی بین نهادهای مالی در سال‌های ۱۳۹۱ تا ۱۳۹۳ در بازار سرمایه به بالاترین حد خود رسید که ماحصل آن عدم تعادل میان اولین اصل اقتصادی «عرضه و تقاضا» است. با این نگرش اولین هدف در حل بحران مذکور «بازنگری در تخصیص منابع مالی به فعالیت‌های اساسنامه‌ای» در استراتژی پیش رو است.
در سیر تحولی نظام سرمایه‌داری همواره تخصیص بهینه منابع مالی از اهمیت خاصی برخوردار بوده است. این درجه اهمیت، مبحث مذکور را سرلوحه بسیاری از نظریه‌های مدرن و فرامدرن مالی قرار داده و اساس تصمیم‌های سرمایه‌گذاری در زنجیره ارزش هر صنعت را ساختاربندی کرده است. شاید بتوان اصلی‌ترین رویکرد در حرکت روی زنجیره ارزش در سطح کلان بنگاه اقتصادی را به فرآیند ادغام و تملیک مربوط دانست.
در دهه‌های گذشته بنگاه‌های اقتصادی برای افزایش درآمد و سوددهی به دنبال توسعه افقی و عمودی در زنجیره ارزش بودند. این نگاه در حال حاضر با کارآیی و اثربخشی نیز توام شده است. اما مهم‌ترین رکن در این مقوله افزایش قدرت انطباق‌پذیری سازمان‌ها با تغییرات محیطی بوده که نقش مهمی در فضای رقابت کامل ایفا می‌کند. در این راستا «ادغام و تملیک» بار دیگر نقش‌آفرینی می‌کند.
شاکله فرآیند «ادغام و تملیک» در زنجیره ارزش ترسیم شده است. بنگاه‌ها و نهادهای مالی در حال حاضر به این باور رسیدند که دیگر نیازی نیست برای بهره‌مندی از یک خدمت یا کالا در بالاترین سطح، اقدام به سرمایه‌گذاری در جهت تولید یا ایجاد آن کرد یا «اختراع دوباره چرخ بیهوده است.» این نگاه سبب شده است که مدیران برای افزایش درآمد همراه با درنظر داشتن سطح کارآیی و اثربخشی به دنبال «تملیک، ادغام یا تامین کالا یاخدمت از خارج بنگاه اقتصادی» در سطح بالادستی و پایین‌دستی زنجیره ارزش باشند.
بنابراین سوالی که همواره در حفظ زنجیره ارزش مطرح می‌شود این است: «آیا میان فعالیت‌های عنوان‌شده در اساسنامه با مقیاس شرکت از نظر درآمد یا سوددهی هم‌افزایی وجود دارد؟» با این سوال موضوع این یادداشت تحریر شده است. اساس طرح سوال مذکور در جمله پرسشی «آیا فعالیت نهادهای مالی بازار سرمایه همخوانی با جایگاه آنان دارد؟» نیز خلاصه می‌شود. براین اساس به بررسی این سوال در نهادهای مالی ارائه‌کننده خدمات مالی در بازار سرمایه می‌پردازیم و نقاط قوت و ضعف مجوزهای هر نهاد مالی را بازگو می‌کنیم.
1- تامین سرمایه
تخصصی‌ترین نهاد مالی بازار سرمایه مانند سایر کشورهای توسعه‌یافته شرکت‌های تامین سرمایه هستند. این شرکت‌ها به سبب تنوع خدمات مالی قابل ارائه به سرمایه‌گذاران از اهمیت خاصی در بازار بین‌المللی برخوردارند به‌طوری‌که شرکت‌های فرعی آنان بانک‌های تجاری هستند. بنابراین درجه اهمیت آنان بر کارشناسان مالی پوشیده نیست. اما در بازار سرمایه ما این تنوع خدمات به انتشار اوراق مشارکت محدود شده و از سرمایه‌گذاری مستقیم در هر بنگاه اقتصادی به غیر از متعهد پذیره‌نویسی منع شده است. این محدودیت در سرمایه‌گذاری با در نظر گرفتن فرصت‌های موجود در طرح‌های مخاطره‌پذیر یا شرکت‌های همراه با بحران مالی- از منظر تجدید ساختار آنان به‌عنوان یک خدمت مالی- در تضاد است. بنابراین نگاه نسبت به این نهاد باید تغییر کرده و نقش آنان در «بازارگردانی یا متعهد پذیره‌نویسی» خلاصه نشود و جایگاه «بانک بازار سرمایه» برای آن در نظر داشت. اما مشکل دیگری که این نهاد بزرگ با آن سرو کار دارد رقابت سایر نهادهای مالی در «مشاوره عرضه اوراق بدهی» است که در بعضی شرایط، بنگاه اقتصادی را متوجه راهکارهای نامعلوم می‌کند. از سوی دیگر رقابت آگاهانه این نهادها در جذب منابع مالی آنان را به کاتالیزور افزایش نرخ بازده موردانتظار اوراق بدهی تبدیل می‌کند. بنابراین «ایجاد کانون تامین سرمایه‌ها» و «خارج شدن مشاوره عرضه و پذیرش اوراق بدهی از بند اساسنامه سایر نهادهای مالی» کمک شایانی در توسعه این صنعت می‌کند.
2- نهادهای نوپای مالی
در چند سال اخیر نهادهای مالی نوپا همچون مشاوره سرمایه‌گذاری (۱۳ نهاد)، سبدگردان (۸ نهاد) و پردازش اطلاعات مالی (۵ نهاد) به بازار سرمایه ایران ورود پیدا کردند. در نگاهی گذرا به اساسنامه این شرکت‌ها متوجه موازی‌کاری زیادی با بزرگترین نهاد خدمات مالی بازار سرمایه یعنی تامین سرمایه می‌شویم. این موازی‌کاری اساسا یک رقابت نابرابر است چراکه تامین سرمایه‌ها با سرمایه‌های چند ده برابری مجال رقابت به آنان را نخواهند داد. پس سوال اصلی در این مقوله «چرایی ایجاد این نهادها» است. بنابراین برای رفع برخی تضادها میان وظایف این نهادها در تلاقی با تامین سرمایه‌ها مرزهایی باید ترسیم شود. این مرز می‌تواند براساس درجه تعهد مالی یا مبلغ قرارداد خدمات مالی تعیین شود. این کار می‌تواند از پرداختن به ایجاد فضای رقابتی که منجر به کاهش نرخ خدمات به مشتریان می‌شود کاسته و باعث ماندگاری سود در صنعت شود. اما نکته قابل اهمیت در «رایگان بودن برخی خدمات این نهادها» توسط سایرین است. این حرکت تنها با هدف جذب مشتری و استفاده از درآمدهای جانبی، رواج یافته است که می‌تواند منجر به بستن قرارداد سبدگردانی با «نرخ کارمزد در حد صفر» یا «پردازش رایگان اطلاعات مالی» توسط برخی نهادهای ناظر شود.
3- کارگزاری‌ها
همواره سرمایه‌گذاران با این سوال روبهرو بودند: به کدام کارگزاری باید مراجعه کنند؟ و چه تفاوتی میان کارگزاران وجود دارد. شاید پاسخ به این سوال در رتبه‌بندی آنان خلاصه شود، اما در سال گذشته نزدیک به ۵۴ کارگزاری از ۹۹ کارگزاری مشمول رتبه الف شدند که این رتبه‌بندی انتخاب را مشکل خواهد کرد حال با اینکه در چند سال اخیر شعار بازار سرمایه «جذب منابع خرد سرمایه‌گذاران» است؛ ولی این شعار با این تعداد کارگزار که قدرت قیاس آنان با یکدیگر بسیار مشکل است جای ابهام دارد، بنابراین فرصت اجرای فرآیند «ادغام در کارگزاری‌ها» به وضوح مشاهده می‌شود و در پیشبرد این صنعت کارساز خواهد بود. استمرار این وضعیت را شاید در «تخفیفات خارج از قاعده» دانست که امروز بزرگترین تهدید در این صنعت است. با این تفاسیر در چند سال اخیر که بازار سرمایه با رشد‌های چشم‌گیری نیز روبهرو بوده است کارگزاران به رقابت با یکدیگر در جهت اخذ مجوز فعالیت‌های پایه تامین سرمایه و نهادهای مالی نوپا (بند۲) مشغول بودند. در این خصوص به تعداد مجوزهای مشاور عرضه (۵۳ نهاد)، پذیرش(۱۰۰ نهاد) وسبدگردانی (۷۹ نهاد) اشاره کرد؛ در حالی‌که تعداد شرکت‌های عرضه‌شده بازارسرمایه و تعداد کد‌های اخذ‌شده در سبدگردانی بسیار محدود است و آنان هیچ توان رقابتی در قیاس با تامین سرمایه‌ها ندارند. این چندکاری منجر شد کارگزاران وظیفه اصلی خود یعنی خدمات معامله‌گری را به درستی ایفا نکرده یا توسعه ندهند.
1- شرکت‌های سرمایه‌گذاری
برای سنجش جایگاه یک نهاد مالی نزد سرمایه‌گذاران ارزش ترازنامه‌ای آن مهم‌ترین عامل است. در دهه گذشته مقیاس شرکت‌های سرمایه‌گذاری از منظر سرمایه از دامنه ۵۰ تا ۵۰۰ میلیارد ریال به ۱۰۰ تا ۳ هزار میلیارد ریال افزایش یافته است. این افزایش همراستا با تاسیس انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری بوده است که در بهترین شرایط بازار، حجم منابع آنان در هرکدام به بالاتر از هزار میلیارد ریال نیز رسیده بود، بنابراین در مقایسه شرکت‌های سرمایه‌گذاری با صندوق‌های سرمایه‌گذاری، آن اصلی که طلایی می‌شود، اصل هزینه نسبت به مقیاس یا بازده سرمایه‌گذاران است. این اصل به واسطه هزینه‌بر بودن مدیریت شرکت‌های سرمایه‌گذاری، مباحث مدیریتی (اصل نمایندگی و حاکمیت شرکتی)، معامله هر سهم به کسری از ارزش خالص هر سهم و پائین بودن درجه نقدشوندگی سبدسهام نسبت به صندوق‌ها برای آنان رعایت نشده است. پس بار دیگر مبحث «ادغام و تملیک» در این نهاد مالی برای آن دسته از شرکت‌ها با ارزش زیر ۳هزار میلیارد ریال دارای اهمیت می‌شود.
2- صندوق‌های سرمایه‌گذاری
تعداد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه ۱۴۶ عدد است. این صندوق‌ها به درآمد ثابت (۴۱ عدد)، مختلط(۱۵ عدد) و سهام(۹۰ عدد) تقسیم‌بندی می‌شود. حجم منابع این صندوق‌ها برابر با ۲۰۴ هزار و ۴۹۱ میلیارد ریال است که سهم صندوق‌های درآمد ثابت ۹۶ درصد، مختلط یک درصد و سهام ۳ درصد است. با این تفاسیر به بررسی عملکرد نهادهای مالی در هر کدام از صندوق پرداخته می‌شود:
1-2- صندوق‌های با درآمد ثابت
این صندوق در چندماه اخیر رشد قابل توجه ۲۰ برابری- به سبب کاهش نرخ پرداختی سپرده‌های بانکی و جذاب بودن نرخ این صندوق‌ها- داشته است، اما نکته قابل اهمیت در این بخش است که ۱۰ صندوق برتر معادل ۹۰ درصد منابع را در اختیار دارند که مربوط به شرکت‌های تامین سرمایه است. ۲۰ صندوق آخر نیز تنها ۲ درصد منابع را دارند، بنابراین این پراکندگی نشان از عدم رعایت توان رقابتی بین مدیران صندوق‌ها در این بخش است. چرائی این رقابت نابرابر مربوط به ابزار مالی در دست شرکت‌های تامین سرمایه و جایگاه اعتباری آنان با سایر نهادهای مالی مانند سبدگردان‌ها و کارگزاری‌ها است. نکته حایز اهمیت در این بخش «ادغام صندوق‌های با درآمد ثابت زیر ۵۰۰ میلیارد ریال» و «اعطای مجوز این صندوق‌ها تنها به نهادهای مالی که توان جمع‌آوری حداقل منابع تعیین‌شده در دوره پذیره‌نویسی را داشته باشند» است.
2-2- صندوق‌های مختلط
چرایی وجود این صندوق‌ها برای بازار سرمایه در پرده ابهام است. دلیل آن عدم درک تفاوت این صندوق‌ها با درآمد ثابت و سهام است. حجم این صندوق‌ها ۲۱۳۸ میلیارد ریال است؛ ۹۰ درصد منابع آن نیز در اختیار ۶ صندوق است. پیشنهاد درخصوص این صندوق‌ها تنها در قالب «انتقال منابع آن به دو صندوق درآمد ثابت یا سهام خلاصه می‌شود.»
3-2- صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام
بهترین ابزار در جهت کمک به توسعه بازار سرمایه، صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام است. این صندوق‌ها به واسطه مدیریت حرفه‌ای از منظر رتبه‌بندی با سایر رقبا و نیز درجه نقدشوندگی بالای آن همواره بهترین ابزار جذب منابع در چند سال اخیر بوده است. این مهم در زمان رونق بازار سرمایه به‌عنوان تاثیرگذارترین نهاد فعال مالی شناخته شده بود. در قیاس این صندوق‌ها با شرکت‌های سرمایه‌گذاری به سبب مزیت‌های یادشده (نقدشوندگی و مدیریت فعال) در مرتبه بالاتری قرار داشته و خواهند داشت، اما نکته قابل تامل در این بخش تعداد زیاد این صندوق‌ها است که مبحث «نسبت درآمد به هزینه» برای نهادهای مالی در سمت مدیر برای آنان رعایت نشده است. این نکته را می‌توان در پراکندگی این صندوق‌ها نیز جست‌وجو کرد؛ به‌طوری‌که ۸۰ درصد منابع تنها در اختیار ۳۴ درصد صندوق‌ها است. بر این اساس «ادغام صندوق‌های زیر ۱۵۰ میلیارد ریال» نیز باید به‌عنوان راهکار مدیریت آنان اشاره کرد. کسب بازدهی بالا در صندوق‌های زیر ارزش ۱۰ میلیارد ریال به مراتب راحت‌تر از صندوق‌های با ارزش ۲۰۰ میلیارد ریال است؛ این مساله نیز به گمراهی سرمایه‌گذاران خرد و رقابت نابرابر بین صندوق‌ها نیز منجر خواهد شد.
با توجه به بررسی موردی نهادهای مالی از نگاه مجوزهای اخذ شده از نهاد ناظر بازار سرمایه، می‌توان سردرگمی و تداخل نقش‌ها را در ابزارهای مالی به درستی دریافت. این تداخل نقش‌ها را می‌توان «سونامی بازار سرمایه» در شرایط رکودی عنوان کرد که در برخی شرایط به رقابت نابرابر یا حتی ایجاد تعهدات با حاشیه سود پایین یا زیان نیز تعبیر کرد. این نتیجه را به درستی می‌توان در «تخفیف کارمزد خدمات مالی در بین این نهادها» یافت. بنابراین با اشاره به مباحث مطرح شده راهکارهای زیر در قالب جدول ارائه می‌شود:
- تشکیل کنسرسیوم خدمات مالی بین چند نهاد مالی برای ارائه خدمات تخصصی به بنگاه‌های اقتصادی.
- تخصیص کردن سمت ارکان در ابزارهای مالی برای برخی نهادها با رعایت نسبت‌های درآمدی، تعهدی و سرمایه‌ای و حذف و بازنگری نقش‌های موازی در اساسنامه نهادهای مالی با یکدیگر طبق جدول فوق (بند۱).
- برای نهادهای مالی سقف و کف قرارداد خدمات مالی تعیین و این محدودیت متناسب با نقش و سرمایه نهادهای مالی محاسبه شود (بند۲).
- اندازه و ارزش شرکت در اعطای مجوز شرکت‌های سرمایه‌گذاری رعایت و شرکت‌های خارج از این استاندارد به سرمایه‌گذاری در صندوق‌ها راهنمایی شوند (بند۴).
- برای دریافت انواع مجوزهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری حداقل‌هایی از نظر حجم و تعداد سرمایه‌گذار تعیین و سایر صندوق‌ها خارج از استانداردها، شامل فرآیند ادغام یا انحلال شوند (این امر کمک بسیاری در جهت تجمیع منابع می‌کند) (بند۵)؛
- کانون نهادهای مالی از یکدیگر مستقل و نقش‌های راهبردی و نظارتی نسبت به صنعت مورد فعالیت داشته باشند.
ارسال نظر