دکتر علی قاسمی

مدیرعامل شرکت تامین سرمایه بانک ملت

اصطلاح بازار بدهی به بازاری اطلاق می‌شود که اوراق بدهی در آن‌ مبادله می‌شود. در بازارهای جهانی این اوراق شامل اوراق قرضه، اوراق خزانه، اوراق تجاری و مشابه آن است. در حقیقت بازار بدهی، بازاری است برای دادوستد اوراق بدهی که شرکت‌ها و دولت‌ها با استفاده از آن می‌توانند به تامین نیازهای مالی خود بپردازند.


رواج بهره‌گیری از بازار بدهی در دنیا برای تامین مالی، بسیار بیشتر از بازار اوراق سرمایه‌ای بوده است. آمارهای موجود نشان می‌دهد که بازار اوراق بدهی حدود 75 درصد کل بازار سرمایه دنیا را به خود اختصاص داده است. این در حالی است که در ایران، بازار سهام به مراتب بزرگ‌تر از بازار بدهی است. طبق گزارش‌های سازمان بورس و اوراق بهادار در 4 سال گذشته بازار بدهی به‌طور متوسط حدود 5 درصد از بازار سرمایه را تشکیل داده است. با عنایت به خلأ موجود در تامین مالی شرکت‌ها و پروژه‌ها و مشکلات پیش‌روی نظام بانکی کشور در تحقق آن و از سوی دیگر پتانسیل موجود در تامین مالی این نیازها از طریق بازار بدهی، در صورت شکل‌گیری مناسب این بازار، شاهد تزریق منابع مالی مورد نیاز به صنعت و عرصه اقتصاد خواهیم بود. همچنین این بازار می‌تواند از طریق تبدیل به اوراق بهادارسازی و انتشار اوراق رهنی و اوراق مبتنی بر دارایی‌ها، موجبات تزریق نقدینگی جدید به بانک‌ها و موسسات اعتباری و لیزینگ‌ها و در نتیجه افزایش قدرت‌ تسهیلات‌دهی آنها را به بخش‌های اقتصادی کشور فراهم آورد. در نهایت شکل‌گیری بازار بدهی می‌تواند در بلندمدت نقش موثری در حرکت نظام مالی کشور از یک نظام بانک‌پایه به یک نظام بازار پایه ایفا کند. این موضوع زمانی اهمیت می‌یابد که همچنان بسیاری از بنگاه‌های اقتصادی، شرکت‌های دولتی و دولت نیازمند دستیابی به منابع مالی بوده و نمی‌توانند این منابع را از طریق سیستم بانکی تامین کنند. از همین‌رو دولت، اصلاح نظام بانکی و توسعه بازار سرمایه از طریق ابزارهای موجود در قانون تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی که بر ابزارهای بدهی و اسناد خزانه دلالت دارد را در دستور کار خود قرار داده است.


همانند بازار سرمایه، بازار بدهی نیز به دو بازار اولیه و ثانویه تقسیم می‌شود که در بازار اولیه ناشر به انتشار اوراق به منظور تامین مالی مستقیم از طریق سرمایه‌گذاران اقدام می‌کند. این در حالی است که در بازار ثانویه، اوراق بدهی موجود در میان سرمایه‌گذاران حاضر در بازار مشتمل بر شرکت‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی، صندوق‌های پوشش ریسک و بازارگردان‌ها مورد داد‌و‌ستد قرار می‌گیرد. راه‌اندازی این بازار به شکل مناسب باعث ایجاد تنوع در ابزارهای مالی و وجود اوراق مختلف با ریسک‌ها، نرخ‌ها و شرایط مختلف می‌شود که به نوبه خود موجب می‌شود سلایق و ذائقه‌های مختلف با توجه به رویکرد ریسک‌پذیری خود به سمت بازار بدهی و در نتیجه بازار سرمایه گرایش یابند. این موضوع باعث خواهد شد تا در صورت بروز شوک‌ها و تغییرات اقتصادی در کشور، نقدینگی‌های سرگردان در میان انواع مختلفی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری در قالب انواع اوراق‌بهادار گردش یافته و به یکباره از بازار سرمایه خارج و به سمت بازارهای دیگر از جمله طلا، ارز و مسکن منتقل نشوند. استراتژی راه‌اندازی بازار بدهی در ایران باید مبتنی بر طراحی و عرضه انواع اوراق بدهی ریسکی و فاقد ریسک بوده و ریسک هر یک از اوراق با استفاده از مکانیزم رتبه‌بندی اعتباری، شناسایی و به متقاضیان اعلام شود تا سرمایه‌گذاران درصورت تمایل، ضمن تقبل ریسک، از مزایای آن نیز بهره‌مند شوند. وضعیت کنونی بازار سرمایه به این صورت است که در انواع اوراق موجود در بازار، ریسک نکول با استفاده از مکانیزم ضمانت منتقل شده و سرمایه‌گذاران هیچ‌گونه تفاوتی را میان انواع اوراق موجود احساس نمی‌کنند. این موضوع باعث شده تا سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری‌های بدون ریسک و انتظار دریافت سودهای ماهیانه ثابت عادت کنند لذا ایجاد فرهنگ سرمایه‌گذاری و ریسک‌پذیری مستلزم آگاهی‌رسانی عمومی به مردم و ایجاد تنوع ابزارها و نهادهای مالی در بازار بدهی به منظور جذب انواع سلیقه‌ها و ذائقه‌های سرمایه‌گذاران و افزایش عمق بازار سرمایه است.


رکود حاکم بر بازار سرمایه طی سال جاری و تاثیرپذیری آن از ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک سبب شده است تا بازار سرمایه با خروج نقدینگی مواجه شود، مساله‌ای که به خوبی در کاهش حجم و ارزش معاملات آن قابل مشاهده است. عمق پایین بازار سرمایه خود به‌عنوان تهدیدی برای راه‌اندازی بازار بدهی محسوب می‌شود؛ به این معناکه پایین‌بودن حجم و ارزش معاملات باعث می‌شود تا درصورت فقدان تقاضا، فروش میزان کمی از اوراق به قیمتی پایین‌تر موجب ایجاد تغییرات در قیمت اوراق شود. شاید در ابتدای کار که بازار از عمق کافی برخوردار نشده، لازم باشد با در نظر گرفتن چارچوب‌هایی مانند محدود کردن خرید و فروش آن به سرمایه‌گذاران نهادی، بر این تهدید فائق آمد. بهترین شیوه برای ایجاد تعادل در بازار از طریق مکانیزم عرضه و تقاضا است و هرگونه دخالت در بازار موجب برهم خوردن تعادل آن می‌شود. بازده اسناد خزانه به‌عنوان مبنای تعیین نرخ بازده بدون ریسک کمک بسزایی را به سایر اجزای بازار کرده و هرگونه اعمال نرخ‌های دستوری توسط دولت، به‌عنوان تهدیدی برای این بازار محسوب شده و توازن عرضه و تقاضا در بازار را با مخاطره مواجه می‌سازد.


دستیابی به یک بازار بدهی ایده‌آل مستلزم فراهم‌کردن اجزای مورد‌نیاز آن از جمله ارائه انواع مختلفی از ابزارهای بدهی با سطوح مختلفی از ریسک و ایجاد نهادهای مالی مورد‌نیاز است. عدم وجود و دسترسی به اطلاعات مالی شفاف خصوصا برای اوراق منتشره از سوی دولت و شهر‌داری‌ها به منظور برآورد سطح ریسک آنها از جمله تهدید‌های موجود در این زمینه است. از سوی دیگر در صورت فراهم‌شدن این اطلاعات، عدم ایجاد شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری و فراهم‌نبودن زیرساخت‌های مورد نیاز برای اجرایی‌شدن فرآیند رتبه‌بندی اعتباری اوراق و ناشران از دیگر تهدیدهای موجود در بازار است که موجب می‌شود نتوان سطح ریسک اوراق را به‌صورت دقیق شناسایی کرد.


در اقتصادهای بازارپایه، بازده اسناد خزانه به‌عنوان نرخ بازده بدون ریسک در بازار تعیین شده و مبنای نرخ‌گذاری اوراق قرار می‌گیرد. این در حالی است که در اقتصادهای بانک‌پایه این موضوع از طریق نظام بانکی صورت می‌پذیرد. دستور دولت بر اجرای برنامه جامع اصلاح نظام بانکی و توسعه بازار اولیه سرمایه و سامان بخشیدن به بدهی‌های دولت در راستای رونق‌بخشی به اقتصاد در چارچوب اقتصاد مقاومتی با استفاده از ابزارهای پیش‌بینی شده در قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور که زمینه‌ساز حرکت از اقتصاد بانک‌پایه به اقتصاد بازارپایه و مستلزم در نظرگرفتن زیرساخت‌ها و نهادسازی‌های مورد نیاز برای تحقق یک نظام اقتصادی بازارپایه است، ضرورت و اهمیت تامل در این زمینه را بیش از پیش نمایان می‌کند.


تهدید دیگر، در زمینه نرخ سود و ریسک نقدشوندگی اوراق است که این مخاطره سرمایه‌گذاری تا حدی از طریق بازارگردانی پوشش داده می‌شود. موضوع قابل تامل اینکه در بازار سرمایه، بازارگردانی اوراق عمدتا توسط شرکت‌های تامین سرمایه انجام می‌شود و توان مالی این شرکت‌ها پاسخگوی حجم بالای اوراق بدهی نخواهد بود.


بازار بدهی در صورتی‌ می‌تواند از کارآیی لازم برخوردار باشد که بازار، از طریق مکانیزم عرضه و تقاضا به تعادل برسد و نهادهای مالی فعال در بازار بتوانند مستقلا کارکرد مطلوب خود را داشته باشند. هرگونه دخالت و صدمه‌زدن به این مکانیزم می‌تواند آثار نامطلوبی به همراه داشته باشد. نمونه‌ای از این‌گونه مداخله‌ها از طریق دستکاری در برخی کارکردهای بازار بدهی بروز پیدا می‌کند.


تاکنون نرخ‌های سود با مصوبه شورای پول و اعتبار مشخص می‌شده و حتی در آخرین قوانین مصوب هم این وظایف برای شورای عالی بورس و اوراق بهادار دیده شده و در آیین‌نامه‌ اجرایی ماده ۲۵ قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور، از شورای عالی بورس و اوراق بهادار خواسته شده در تعیین نرخ سود علی‌الحساب اوراق مشارکت، شرایط بازار پول را لحاظ کند؛ این موضوع به این معنا است که نرخ‌های تعیین شده در بازار پول، مبنای تعیین نرخ در بازار سرمایه خواهد بود. این در حالی‌ است که در اغلب بازارهای سرمایه دنیا، به‌دلیل اینکه دولت به‌عنوان ضامن انتشار اوراق خزانه محسوب و از بالاترین اعتبار برخوردار است بنابراین نرخ بازدهی اوراق خزانه به‌عنوان مبنای تعیین نرخ بازده بدون ریسک محسوب می‌شود. جالب اینکه طبق این آیین‌نامه حتی در صورت فروش اوراق به کسر، بازدهی آن باید با سود تعیین شده در بازار پول برابر باشد. از سوی دیگر شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری در بازارهای سرمایه، نهادهایی مشورتی هستند که از طریق ارزیابی وضعیت اعتباری ناشران و اوراق، ریسک اعتباری آنها را از طریق اعلام یک رتبه و نرخ اسپرد تبیین می‌کنند؛ به این معناکه بازده اوراق با افزودن نرخ اسپرد اعلامی به نرخ بازده بدون ریسک به‌دست آمده از مکانیزم بازار به‌دست خواهد آمد. در صورتی‌که در آیین‌نامه مذکور، بازدهی فروش اوراق مشارکت به کسر، به سقف سود علی‌الحساب بازار پول محدود و تعیین مصادیق رتبه‌های اعتباری پایین یا مناسب برعهده سازمان بورس و اوراق‌بهادار واگذار شده که این موضوعات خلاف اصل استقلال شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری خواهد بود. جالب اینکه در آیین‌نامه فوق، صدور مجوز انتشار اوراق مشارکت به رتبه‌ اعلامی شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری مبتنی شده و آیین‌نامه در مورد سایر انواع اوراق مسکوت است که می‌تواند تعابیر و تفاسیر مختلفی را ایجاد کند. همان‌طورکه اعلام شد بازار باید از طریق مکانیزم عرضه و تقاضا و فعالیت نهادهای مالی مشورتی مستقل از کارآیی لازم برخوردار شود. بدیهی است لازم است نهادهای نظارتی با اتخاذ رویه‌های نظارتی لازم بر سلامت بازار نظارت داشته باشند. ایجاد سیستم‌های پیشرفته و یکپارچه اطلاعات مالی و فراهم‌ کردن مکانیزم‌های شفافیت اطلاعات، راه‌اندازی موسسات رتبه‌بندی اعتباری برای رتبه‌بندی ناشران و اوراق دارای ریسک و الزام استفاده از گزارش‌های تخصصی این نهادهای مالی از جمله سازوکارهای لازم برای ارتقای کارآیی بازار بدهی است.