اسناد خزانه اسلامی؛ رویکردی نوین در تامین مالی دولت‌ها
دکتر حبیب‌رضا حدادی
مدیرعامل تامین سرمایه امید
با توجه به برنامه دولت برای پرداخت بخشی از طلب پیمانکاران از طریق انتشار اسناد خزانه اسلامی در سال جاری و ایجاد بازار بدهی در کشور، برآنیم تا نگاهی کوتاه و دقیق به این ابزار مالی داشته باشیم. اسناد خزانه اسلامی، ابزاری مالی است که مبتنی بر بدهی دولت به نظام بانکی، ذی‌نفعان و تامین‌کنندگان منابع بوده و به‌وسیله خزانه‌داری کل وزارت امور اقتصادی و دارایی منتشر می‌شود.
در واقع اگر بخواهیم تعریف علمی از اسناد خزانه داشته باشیم، می‌توان گفت که اسناد خزانه، اوراق بهادار بانام یا بی‌نامی است که خزانه‌داری کل با بهای اسمی معین و بدون کوپن سود با سررسیدهای حداکثر تا سه سال منتشر کرده و در قبال بدهی‌های مسجل بخش دولتی و با توافق بستانکاران به‌صورت تنزیلی (با کسر از بهای اسمی) در اختیار آنها قرار میدهد.
مدیرعامل تامین سرمایه امید
با توجه به برنامه دولت برای پرداخت بخشی از طلب پیمانکاران از طریق انتشار اسناد خزانه اسلامی در سال جاری و ایجاد بازار بدهی در کشور، برآنیم تا نگاهی کوتاه و دقیق به این ابزار مالی داشته باشیم. اسناد خزانه اسلامی، ابزاری مالی است که مبتنی بر بدهی دولت به نظام بانکی، ذی‌نفعان و تامین‌کنندگان منابع بوده و به‌وسیله خزانه‌داری کل وزارت امور اقتصادی و دارایی منتشر می‌شود.
در واقع اگر بخواهیم تعریف علمی از اسناد خزانه داشته باشیم، می‌توان گفت که اسناد خزانه، اوراق بهادار بانام یا بی‌نامی است که خزانه‌داری کل با بهای اسمی معین و بدون کوپن سود با سررسیدهای حداکثر تا سه سال منتشر کرده و در قبال بدهی‌های مسجل بخش دولتی و با توافق بستانکاران به‌صورت تنزیلی (با کسر از بهای اسمی) در اختیار آنها قرار میدهد.
دکتر حبیب‌رضا حدادی
مدیرعامل تامین سرمایه امید
با توجه به برنامه دولت برای پرداخت بخشی از طلب پیمانکاران از طریق انتشار اسناد خزانه اسلامی در سال جاری و ایجاد بازار بدهی در کشور، برآنیم تا نگاهی کوتاه و دقیق به این ابزار مالی داشته باشیم. اسناد خزانه اسلامی، ابزاری مالی است که مبتنی بر بدهی دولت به نظام بانکی، ذی‌نفعان و تامین‌کنندگان منابع بوده و به‌وسیله خزانه‌داری کل وزارت امور اقتصادی و دارایی منتشر می‌شود.
در واقع اگر بخواهیم تعریف علمی از اسناد خزانه داشته باشیم، می‌توان گفت که اسناد خزانه، اوراق بهادار بانام یا بی‌نامی است که خزانه‌داری کل با بهای اسمی معین و بدون کوپن سود با سررسیدهای حداکثر تا سه سال منتشر کرده و در قبال بدهی‌های مسجل بخش دولتی و با توافق بستانکاران به‌صورت تنزیلی (با کسر از بهای اسمی) در اختیار آنها قرار میدهد. در واقع دولت می‌تواند با انعقاد قراردادهای مربوط به مبادله‌های واقعی، اوراق بهادار خزانه را برای سررسید معین در اختیار بانک‌ها، پیمانکاران پروژه‌های کوتاه‌مدت یا تامین‌کنندگان نیازهای جاری و به‌طورکلی طلبکاران دولت قرار دهد و از این راه نیازها و هزینه‌های جاری و کوتاه‌مدت خود را تامین مالی کند.
در این راستا انتشار اسناد خزانه اسلامی توسط دولت موجب می‌شود تا ایده ایجاد بازار بدهی برای کشور مطرح شود؛ بازاری که در صورت موفقیت کامل می‌تواند به ایجاد شفافیت و کشف نرخ بهره تعادلی در بازار منجر شده و به سرمایه‌گذاران با افق سرمایهگذاری متفاوت، نرخ بازدهی مناسب ارائه کند. اگر‌چه ایده تشکیل بازار بدهی در راستای توسعه نظام مالی کشور است، لیکن به نظر می‌رسد پیش از تحقق این امر لازم است الزامات و بسترهای بسیار مهمی در نظام پولی و مالی کشور تحقق یابد.
لازم به توضیح است که در حال حاضر نرخ بهره در کشور توسط بانک مرکزی و شورای پول و اعتبار تعیین می‌شد و صرف‌نظر از انتقادهای موجود بر شیوه تعیین نرخ بهره، در مورد میزان استقلال بانک مرکزی و درستی یا نادرستی تفویض تعیین نرخ بهره به این نهاد، به نظر می‌رسد انتشار این اوراق مستلزم ایجاد ساختار جدید تعیین نرخ بهره باشد که در این ساختار احتمالی نخستین گام تعیین جایگاه و روابط میان بانک مرکزی، شورای پول و اعتبار و بازار سرمایه است. چنانچه روابط مذکور به درستی تنظیم نشود تشکیل بازار بدهی، موفقیت چندانی نخواهد داشت و در صورت اصرار بر این امر شاهد دو نرخی شدن نرخ بهره در کشور و تبعات ناشی از آن خواهیم بود. همانطور که در ابتدای گزارش ذکر شد، با انتشار اوراق خزانه اسلامی بنای بازار بدهی کشور گذاشته می‌شود که جهت تبیین موضوع توجه به نکات ذیل مهم است:
۱- با توجه به اینکه ناشر اوراق دولت است (پیش‌فرض عدم نکول در سررسید اوراق) و همچنین نبود شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری در کشور و تعمیم نرخ بهره کشف شده در این بازار به سایر اوراق بدهی موجود، بازار بدهی را با مشکل مواجه خواهد کرد.
۲- با توجه به اینکه مالکان اصلی اوراق اسناد خزانه اسلامی، پیمانکاران طلبکار دولت هستند، این احتمال وجود دارد که پیمانکاران به دلیل نیاز مبرم به نقدینگی و یا عدم تخصص کافی در زمینه کشف نرخ مناسب اوراق بهادار، مشارکت فعال و صحیحی در فرآیند کشف نرخ بازده تعادلی نداشته باشند که در این صورت تفاوت نرخ بهره کشف شده با نرخ تعادلی بازار اتفاق خواهد افتاد. این در حالی است که تجربه سایر کشورهای پیشرفته نشان میدهد اوراق خزانه توسط خزانه‌داری کشور (یک نهاد متخصص مالی که الزاما به دلیل نیاز یا عدم نیاز به نقدینگی مبادرت به عرضه اوراق نمی‌کند) عرضه و توسط نهادهای مالی متخصص نظیر بانک مرکزی و دلالان ویژه خریداری می‌شود؛ به عبارت دیگر هم عرضه‌کننده و هم متقاضی اوراق (و یا خریدار مجدد اوراق نظیر فدرال رزرو در آمریکا) نهادهای متخصص مالی بوده و در کشف نرخ بهره تعادلی مشارکت دارند.
۳- یکی از متغیرهای بسیار تاثیرگذار در اقتصاد هر کشور، نرخ بهره است، تعیین نرخ بهره در بازاری که عمق آن نسبت به حجم تامین مالی از طریق بدهی در کل کشور بسیار ناچیز است، اقدام صحیحی به‌نظر نمی‌رسد.
۴- نحوه تعامل بانک ملی ایران به‌عنوان بانک عامل انتشار اوراق با دولت به‌عنوان ناشر و سرمایه‌گذاران بسیار مهم است و در صورتی که وظیفه ضمانت به همراه عاملیت ایفا شود، ریسک نکول و یا تاخیر در پرداخت اصل اوراق در سررسید بسیار کاهش می‌یابد و در صورتی که بانک ملی صرفا عاملیت انتشار را بر عهده داشته و دولت نیز مشابه آنچه در برخی از اوراق منتشر شده در سال ۱۳۹۲ اتفاق افتاد، نسبت به پرداخت تعهدات خود نکول و یا تاخیر کند، موجب تغییر شرایط عادی بازار بدهی و افزایش ریسک می‌شود، به‌ویژه اینکه اوراق از نوع بدون کوپن بوده، تفاوت قیمت و ارزش اسمی متناسب با زمان تعیین‌کننده بازدهی است که در این صورت تاخیر حتی یک روزه در پرداخت در سررسید، نرخ بهره کشف شده در بازار بدهی را با چالش مواجه می‌کند.
۵- کشف نرخ بهره در بازار بدهی نیازمند اوراق با سررسیدهای متفاوت است تا هر سرمایه‌گذار متناسب با افق سرمایهگذاری خود اقدام کرده و نرخ بهره تعادلی کشف شود. با توجه به اینکه تنها اوراق قابل‌معامله در بازار بدهی در شرایط فعلی اوراق اسناد خزانه اسلامی است، نرخ بهره کشف شده در این بازار معرف نرخ بهره تعادلی کشور نخواهد بود.
علاوه بر نکات بیان شده، یکی از مهم‌ترین مسائل پیش‌روی اسناد خزانه، توجه به مدیریت انتشار و بازارگردانی این اوراق است. در واقع ایجاد بازار ثانویه جهت اوراق مذکور نیازمند یک تعامل بسیار خوب میان شرکت‌های تامین سرمایه و نهاد ناظر بازار سرمایه جهت راه‌اندازی یک بازار بدهی شفاف است.
مدیرعامل تامین سرمایه امید
با توجه به برنامه دولت برای پرداخت بخشی از طلب پیمانکاران از طریق انتشار اسناد خزانه اسلامی در سال جاری و ایجاد بازار بدهی در کشور، برآنیم تا نگاهی کوتاه و دقیق به این ابزار مالی داشته باشیم. اسناد خزانه اسلامی، ابزاری مالی است که مبتنی بر بدهی دولت به نظام بانکی، ذی‌نفعان و تامین‌کنندگان منابع بوده و به‌وسیله خزانه‌داری کل وزارت امور اقتصادی و دارایی منتشر می‌شود.
در واقع اگر بخواهیم تعریف علمی از اسناد خزانه داشته باشیم، می‌توان گفت که اسناد خزانه، اوراق بهادار بانام یا بی‌نامی است که خزانه‌داری کل با بهای اسمی معین و بدون کوپن سود با سررسیدهای حداکثر تا سه سال منتشر کرده و در قبال بدهی‌های مسجل بخش دولتی و با توافق بستانکاران به‌صورت تنزیلی (با کسر از بهای اسمی) در اختیار آنها قرار میدهد. در واقع دولت می‌تواند با انعقاد قراردادهای مربوط به مبادله‌های واقعی، اوراق بهادار خزانه را برای سررسید معین در اختیار بانک‌ها، پیمانکاران پروژه‌های کوتاه‌مدت یا تامین‌کنندگان نیازهای جاری و به‌طورکلی طلبکاران دولت قرار دهد و از این راه نیازها و هزینه‌های جاری و کوتاه‌مدت خود را تامین مالی کند.
در این راستا انتشار اسناد خزانه اسلامی توسط دولت موجب می‌شود تا ایده ایجاد بازار بدهی برای کشور مطرح شود؛ بازاری که در صورت موفقیت کامل می‌تواند به ایجاد شفافیت و کشف نرخ بهره تعادلی در بازار منجر شده و به سرمایه‌گذاران با افق سرمایهگذاری متفاوت، نرخ بازدهی مناسب ارائه کند. اگر‌چه ایده تشکیل بازار بدهی در راستای توسعه نظام مالی کشور است، لیکن به نظر می‌رسد پیش از تحقق این امر لازم است الزامات و بسترهای بسیار مهمی در نظام پولی و مالی کشور تحقق یابد.
لازم به توضیح است که در حال حاضر نرخ بهره در کشور توسط بانک مرکزی و شورای پول و اعتبار تعیین می‌شد و صرف‌نظر از انتقادهای موجود بر شیوه تعیین نرخ بهره، در مورد میزان استقلال بانک مرکزی و درستی یا نادرستی تفویض تعیین نرخ بهره به این نهاد، به نظر می‌رسد انتشار این اوراق مستلزم ایجاد ساختار جدید تعیین نرخ بهره باشد که در این ساختار احتمالی نخستین گام تعیین جایگاه و روابط میان بانک مرکزی، شورای پول و اعتبار و بازار سرمایه است. چنانچه روابط مذکور به درستی تنظیم نشود تشکیل بازار بدهی، موفقیت چندانی نخواهد داشت و در صورت اصرار بر این امر شاهد دو نرخی شدن نرخ بهره در کشور و تبعات ناشی از آن خواهیم بود. همانطور که در ابتدای گزارش ذکر شد، با انتشار اوراق خزانه اسلامی بنای بازار بدهی کشور گذاشته می‌شود که جهت تبیین موضوع توجه به نکات ذیل مهم است:
۱- با توجه به اینکه ناشر اوراق دولت است (پیش‌فرض عدم نکول در سررسید اوراق) و همچنین نبود شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری در کشور و تعمیم نرخ بهره کشف شده در این بازار به سایر اوراق بدهی موجود، بازار بدهی را با مشکل مواجه خواهد کرد.
۲- با توجه به اینکه مالکان اصلی اوراق اسناد خزانه اسلامی، پیمانکاران طلبکار دولت هستند، این احتمال وجود دارد که پیمانکاران به دلیل نیاز مبرم به نقدینگی و یا عدم تخصص کافی در زمینه کشف نرخ مناسب اوراق بهادار، مشارکت فعال و صحیحی در فرآیند کشف نرخ بازده تعادلی نداشته باشند که در این صورت تفاوت نرخ بهره کشف شده با نرخ تعادلی بازار اتفاق خواهد افتاد. این در حالی است که تجربه سایر کشورهای پیشرفته نشان میدهد اوراق خزانه توسط خزانه‌داری کشور (یک نهاد متخصص مالی که الزاما به دلیل نیاز یا عدم نیاز به نقدینگی مبادرت به عرضه اوراق نمی‌کند) عرضه و توسط نهادهای مالی متخصص نظیر بانک مرکزی و دلالان ویژه خریداری می‌شود؛ به عبارت دیگر هم عرضه‌کننده و هم متقاضی اوراق (و یا خریدار مجدد اوراق نظیر فدرال رزرو در آمریکا) نهادهای متخصص مالی بوده و در کشف نرخ بهره تعادلی مشارکت دارند.
۳- یکی از متغیرهای بسیار تاثیرگذار در اقتصاد هر کشور، نرخ بهره است، تعیین نرخ بهره در بازاری که عمق آن نسبت به حجم تامین مالی از طریق بدهی در کل کشور بسیار ناچیز است، اقدام صحیحی به‌نظر نمی‌رسد.
۴- نحوه تعامل بانک ملی ایران به‌عنوان بانک عامل انتشار اوراق با دولت به‌عنوان ناشر و سرمایه‌گذاران بسیار مهم است و در صورتی که وظیفه ضمانت به همراه عاملیت ایفا شود، ریسک نکول و یا تاخیر در پرداخت اصل اوراق در سررسید بسیار کاهش می‌یابد و در صورتی که بانک ملی صرفا عاملیت انتشار را بر عهده داشته و دولت نیز مشابه آنچه در برخی از اوراق منتشر شده در سال ۱۳۹۲ اتفاق افتاد، نسبت به پرداخت تعهدات خود نکول و یا تاخیر کند، موجب تغییر شرایط عادی بازار بدهی و افزایش ریسک می‌شود، به‌ویژه اینکه اوراق از نوع بدون کوپن بوده، تفاوت قیمت و ارزش اسمی متناسب با زمان تعیین‌کننده بازدهی است که در این صورت تاخیر حتی یک روزه در پرداخت در سررسید، نرخ بهره کشف شده در بازار بدهی را با چالش مواجه می‌کند.
۵- کشف نرخ بهره در بازار بدهی نیازمند اوراق با سررسیدهای متفاوت است تا هر سرمایه‌گذار متناسب با افق سرمایهگذاری خود اقدام کرده و نرخ بهره تعادلی کشف شود. با توجه به اینکه تنها اوراق قابل‌معامله در بازار بدهی در شرایط فعلی اوراق اسناد خزانه اسلامی است، نرخ بهره کشف شده در این بازار معرف نرخ بهره تعادلی کشور نخواهد بود.
علاوه بر نکات بیان شده، یکی از مهم‌ترین مسائل پیش‌روی اسناد خزانه، توجه به مدیریت انتشار و بازارگردانی این اوراق است. در واقع ایجاد بازار ثانویه جهت اوراق مذکور نیازمند یک تعامل بسیار خوب میان شرکت‌های تامین سرمایه و نهاد ناظر بازار سرمایه جهت راه‌اندازی یک بازار بدهی شفاف است.
ارسال نظر