گروه بورس - بهزاد بهمن‌نژاد: حدود ۱۸ ماه از زمان رکود بورس تهران می‌گذرد و در این مدت، افراد مختلف دلایل متعددی برای وقوع این وضعیت و راهکارهای خروج از آن را تشریح کرده‌اند. به منظور توجیه وضعیت رکودی، برخی افزایش نرخ خوراک گاز پتروشیمی‌ها را مطرح کردند که «دنیای اقتصاد» در گزارشی تحلیلی، با اشاره به سهم نسبتا اندک (حدود ۷ درصدی) پتروشیمی‌های گازی از کل بازار سهام، این ادعا را باطل دانست. از سوی دیگر، برخی کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی را راهکار بهبود اوضاع بورس تهران معرفی کردند که «دنیای اقتصاد» در گزارش‌های متعددی این اقدام را بی‌فایده و به ضرر اقتصاد کشور ارزیابی کرده است.

در این شرایط، نشریه معتبر «اکونومیست» نیز در یکی از مقالات اخیر خود، رابطه معکوس میان نرخ سود واقعی و بازدهی در بازارهای سهام را در یک بررسی 113 ساله از 20 بورس دنیا نشان داده است. بر این اساس و با استناد به مطالعات داخلی، کاهش نرخ سود بانکی می‌تواند آثار مخربی برای اقتصاد کشورمان و حتی بازار سهام داشته باشد. به ویژه در شرایطی که اقتصاد، نرخ تورم بالایی را تجربه می‌کند، منفی شدن نرخ سود واقعی سبب می‌شود سرمایه‌های سرگردان وارد بازارهای غیرمولد شوند که بی‌نظمی در نظام پولی کشور و بازارهای مالی ایجاد می‌کند.


نرخ سود، از انتظار تا عمل

یکی از ادعاهای رایج برای رونق بازار سهام، کاهش نرخ سود است. طرفداران این عقیده به ارزش یک سهم استناد می‌کنند که عبارت است از: مجموع جریان نقدی آینده یک شرکت که بر اساس نرخ تنزیل فعلی محاسبه می‌شود، در نتیجه زمانی که نرخ سود کاهش پیدا می‌کند، هزینه‌ها کاهش می‌یابد و ارزش سهم بالا می‌رود؛ ]




اما پیش از آنکه گرفتار بحث‌های تئوری شویم، بهتر است با واقعیت موضوع آشنا شویم. در آخرین کنفرانسی که توسط نشریه معتبر «اکونومیست» برگزار شد، الروی دیمسون (Elroy Dimson) که اصولا به خاطر فعالیت‌هایش در دانشکده کسب‌وکار لندن (LBS) شهرت دارد و اکنون در دانشگاه کمبریج فعالیت می‌کند، درباره بازارهای سهام سخنرانی کرد. دکتر دیمسون به خاطر پژوهش خود در زمینه روند تاریخی بازارها شهرت دارد و داده‌های بسیار ارزشمندی از ارتباط میان نرخ سود واقعی (سود اسمی منهای نرخ تورم) و بازدهی آینده سهام جمع‌آوری کرده است. بر اساس پژوهش‌های وی، اطلاعات برای بازارهای سهام در 20 کشور مختلف و در یک بازه زمانی 113 ساله (2012-1900) گردآوری شده‌اند. دیمسون اطلاعات به دست آمده را به 8 دسته تقسیم کرده است؛ حد پایینی این دسته‌بندی مربوط به 5 درصد بازارها در دوره‌هایی با کمترین نرخ سود واقعی و حد بالایی مربوط به 5 درصد بازارها در دوره‌هایی با بیشترین نرخ سود واقعی است. 6دسته دیگر نیز با یک فاصله 15 درصدی در نظر گرفته شده‌اند. به عبارت ساده‌تر، بازارهای سهام در دوره‌های مختلف بر اساس نرخ سود واقعی تقسیم‌بندی شده‌اند و پس از جدا کردن 5 درصد بالایی و پایینی (از نظر مقدار نرخ سود)، سایر بازارها در بازه‌های 15 درصدی جای داده شده‌اند. اطلاعات متوسط سودآوری 5 ساله سهام در بازارهای دسته‌بندی‌شده در جدول مربوطه آمده است.

بنابراین مشاهده می‌شود نرخ سود واقعی بالا برای سرمایه‌گذاران بازار سهام مناسب است و نه نرخ سودهای پایین (روند یکسانی برای اوراق قرضه دولتی نیز وجود دارد). سه بازه نخست این جدول، مربوط به دوره‌هایی است که نرخ سود واقعی منفی و در نتیجه بازدهی بازارهای سهام پایین بوده است. بازه آخری (5 درصد بازارها در دوره‌هایی با بیشترین نرخ سود واقعی) مربوط به دورانی از بازارها است که نرخ سود واقعی به طور متوسط 6/ 9 درصد و در نتیجه بازدهی بازارهای سهام نیز مناسب بوده است. در این خصوص، دیمسون و همکارانش جمله‌ای مشهور دارند که می‌گوید: «اگر بازدهی سهام برابر با نرخ سود بدون ریسک (همان نرخ سود بانکی) به علاوه صرف ریسک (risk premium یا سود احتمالی ناشی از تقبل ریسک بیشتر) باشد، آنگاه با فرض یکسان بودن سایر شرایط، نرخ سود پایین به معنای کمتر بودن بازدهی سهام نیز هست.» حال سوال اینجا است که آیا سایر شرایط یکسان است؟ برخی شرایط دیگر سودآوری بازارهای سهام را توجیه می‌کند؛ ممکن است تغییر در نرخ سود، اثری متفاوت با آنچه دیمسون اشاره می‌کند، داشته باشد. مثلا اوایل سال‌های 1980 در آمریکا، نرخ سود واقعی خیلی بالا بود و زمانی که نرخ سود کاهش یافت، بازارهای سهام عملکرد مناسبی به ثبت رساندند. این رفتار مخالف با بررسی‌های دیمسون را می‌توان به گونه‌ای دیگر تفسیر کرد؛ در واقع، در ابتدای دوره نرخ سودهای بالا نشان از اعمال سیاست‌های به شدت انقباضی داشتند و در نتیجه با کاهش نرخ سود، بازارهای مالی از اعمال سیاست‌های انبساطی منتفع شدند.


با این حال، نرخ سود عرضه و تقاضای سرمایه را نیز تعیین می‌کند. زمانی که اقتصاد رشد سریعی را تجربه می‌کند، شرکت‌ها فرصت‌های سودآوری زیادی دارند (خبری خوب برای سهام). این موضوع باعث می‌شود تمایل شرکت‌ها به سرمایه‌گذاری بیش از سپرده‌گذاری (پس‌انداز) باشد؛ بنابراین به منظور افزایش تمایل مردم به سپرده‌گذاری بیشتر، باید نرخ سود واقعی را افزایش داد (به منظور جلوگیری از کاهش عرضه سپرده‌ها و تقویت منابع مالی بانک‌ها این اقدام انجام می‌شود). اما در شرایط معکوس، یعنی زمانی که اقتصاد وضعیت نامطلوبی دارد (خبری بد برای سهام)، شرکت‌ها تمایلی به سرمایه‌گذاری ندارند و سپرده‌گذاری بیش از سرمایه‌گذاری است (افزایش عرضه سپرده‌ها)؛ بنابراین، بازدهی سپرده‌گذاری (نرخ سود واقعی) کاهش می‌یابد.


تصور اشتباه در بزرگ‌ترین‌ اقتصاد دنیا

در شرایط فعلی، بسیاری از بانک‌های مرکزی دنیا به منظور خروج از رکود و همچنین افزایش نرخ تورم نرخ سود را به شدت کاهش داده‌اند، اما این به معنای آینده روشن بازارهای سهام نیست. بر این اساس، زمانی که یک تحلیلگر می‌خواهد اثر نرخ سود پایین را بر ارزش سهام بررسی کند، نه تنها باید نرخ تنزیل جریان نقدی آینده را در نظر بگیرد، بلکه باید میزان جریان نقدی ورودی را نیز در نظر داشته باشد. به عبارت دقیق‌تر، گرچه با کاهش نرخ سود، نرخ تنزیل جریان نقدی آینده شرکت‌ها نیز کاهش می‌یابد (افزایش ارزش شرکت)، اما به علت وضعیت رکودی و عدم تمایل به سرمایه‌گذاری، میزان جریان نقدی شرکت‌ها نیز افت پیدا کرده است (کاهش ارزش شرکت). این تصور اشتباه در بازار سهام توسعه‌یافته‌ای مثل آمریکا نیز مشاهده می‌شود؛ به طوری که گرچه بر اساس نمودار اول، سودآوری شرکت‌ها به نسبت تولید ناخالص داخلی (GDP) رشد قابل توجهی پس از بحران اقتصادی 2009-2008 داشته است، اما میزان سرمایه‌گذاری بخش خصوصی به نسبت GDP (نمودار دوم) رشد متناسبی نداشته است. بنابراین، رکوردزنی‌های قیمتی در بازار سهام آمریکا به صورتی پیش رفته است که کارشناسان خبره این بازار، رشد بیشتر را در هاله‌ای از ابهام می‌دانند. آنها با اشاره به نسبت‌های بنیادی این بازار، معتقدند پتانسیل‌های رشد در بورس آمریکا بسیار محدود خواهد بود. در این شرایط، کسانی که باید به نتایج پژوهش دیمسون توجه کنند، صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند، کسانی که به منظور بازپرداخت بدهی‌های (وام‌ها) خود باید بتوانند بین 5/ 7 تا 8 درصد بازدهی کسب کنند. این میزان سودآوری، نه در بازار بدهی و سپرده‌های بانکی به دست می‌آید و بر اساس اطلاعات تاریخی بازارها نه در بازار سهام قابل دستیابی است.


کاهش سفته‌بازی با نرخ سود بالا

پیش از این «دنیای اقتصاد» در گزارشی (۸ اردیبهشت ۹۴ در صفحه مسکن) نتایج یک پژوهش را گزارش کرد. بر اساس این تحقیق که درباره نحوه سرمایه‌گذاری افراد در بازارهای مختلف با توجه به نرخ سود واقعی بانکی صورت گرفته بود، افراد از نظر ریسک‌پذیری به سه دسته ریسک‌پذیری پایین، متوسط و بالا تقسیم‌بندی شده بودند. به این ترتیب، در یک بررسی ۱۵ ساله مشخص شده بود در زمانی که نرخ سود واقعی مثبت است، سرمایه‌گذاران با ریسک‌پذیری پایین عموما در بانک‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند و افراد با ریسک‌پذیری بالا، بازار سهام را به عنوان گزینه نخست سرمایه‌گذاری در نظر می‌گیرند. این در حالی است که در شرایطی که نرخ سود واقعی منفی است، افراد با ریسک‌پذیری پایین به سمت اوراق مشارکت تمایل پیدا می‌کنند و کسانی که ریسک‌پذیری بالایی دارند، به جای بازار سهام وارد بازارهایی مثل مسکن و سکه می‌شوند. این موضوع تاکید می‌کند، کاهش نرخ سود بانکی نه تنها باعث خروج سرمایه‌ها (عموما مربوط به افراد کم‌ریسک) از نظام بانکی و در نتیجه دشواری تامین مالی شرکت‌ها می‌شود، بلکه در میان سرمایه‌گذاران با ریسک‌پذیری بالا نیز تمایل به سفته‌بازی را به جای سرمایه‌گذاری سازنده تقویت می‌کند. بنابراین، کاهش نرخ سود به صورت دستوری به عنوان محرک بورس تهران، فرضیه‌ای غلط است که بارها نیز به آن اشاره شده است.

آزمون تاریخی در رد فرضیه غلط

آزمون تاریخی در رد فرضیه غلط