معمای P/E بازار

ولی نادی قمی مدیر‌عامل شرکت تامین سرمایه نوین بسیاری می‌پرسند چرا با وجود تصمیم بانک‌ها به کاهش نرخ سود بانکی از ۲۲ درصد به ۲۰ درصد، بازار سهام به این موضوع واکنش مثبت نشان نداد و میانگین P/E بازار رشد نکرد. کارشناسان نیز در توجیه و تفسیر عدم رشد بازار، به عدم تغییر (کاهش) معنی‌دار سود بانکی و نیز عدم توان نظام بانکی در کاهش سود به دلیل نبود نقدینگی بانک‌ها اشاره کرده‌اند. حتی برخی، تاثیرگذاری نرخ بازده بدون ریسک بر P/E بازار را به چالش کشیده‌اند. برای درک دقیق‌تر این موضوع باید تحلیل ریسک - بازده بازار اوراق بهادار را مورد توجه قرار داد. اصولا صَرف ریسک بازار (رشد P/E بازار) تحت تاثیر میزان ریسک‌گریزی سرمایه‌گذاران و نوسان‌پذیری بازده بازار قرار دارد. طی ده سال اخیر همزمان با کاهش ۶/۱ درصدی میانگین بازده ماهانه، میزان ریسک ماهانه بازار رشد نیم درصدی داشته است. به این معنی که نوسان‌پذیری منفی بازار شدت یافته است. اگر چه طی یکی، دو سال اخیر میانگین بازدهی ماهانه رشد داشته و ریسک ماهانه بازار سهام کاهش یافته، اما به نظر می‌رسد که سرمایه‌گذاران با توجه به ریسک مترتب بر بازدهی اوراق بهادار، مجموعه فرصت‌های خارج از بازار سهام را برای سرمایه‌گذاری انتخاب کرده‌اند. در چنین حالتی می‌توان انتظار داشت که میانگین P/E بازار سیر نزولی به خود بگیرد. میزان P/E بازار طی ۱۰ سال اخیر نزدیک به ٢ واحد نسبت به قبل کاهش یافته و به میانگین ٥/٨ واحد رسیده است. به‌طور خلاصه می‌توان گفت:

۱- نسبت P/E یکی از پرکاربردترین نسبت‌های مالی است که در عین پیچیدگی موجود در تحلیل و تفسیر آن، به علت‌ سادگی کاربرد در بین فعالان بازار طرفداران زیادی دارد. بسیاری بر مبنای این عدد درخصوص گران یا ارزان بودن یک سهم یا بازار سهام قضاوت می‌کنند. در این مدل فرض می‌شود که سود محرک اصلی ارزش(قیمت) سهام است. نتایج تحقیقات تجربی نشان می‌دهد که تفاوت بین P/E شرکت‌ها و صنایع مختلف به‌طور معنی‌داری به میانگین بازده سهام آنها وابسته است. اگر میانگین بازده سهام یک شرکت یا یک صنعت در بلندمدت بالا باشد، ضریب P/E آن بالاتر خواهد بود و برعکس.

۲- میانگین P/E بازار به‌صورت بنیادی تحت تاثیر نرخ واقعی بهره بدون ریسک، نرخ تورم انتظاری، مراحل چرخه تجاری و نوسان‌پذیری بازده اوراق بهادار قرار دارد. اساس توجیه بالا بودن یا پایین بودن ضریب P/E بازار را نرخ بازده بدون ریسک فراهم می‌آورد. تورم کیفیت سود را کاهش داده و توهم پولی ایجاد می‌کند. به این ترتیب بر سطح P/E بازار اثر می‌گذارد. این ضریب تحت تاثیر چرخه‌های تجاری نیز قرار دارد. به اعتقاد شیلر به‌عنوان یکی از نظریه پردازان پرنفوذ اقتصادی و مالی، استفاده از P/E چرخه‌ای می‌تواند پایداری و قدرت پیش‌بینی این نسبت را به‌طور معنی داری افزایش دهد، چرا‌که اثرات چرخه‌های اقتصادی (دوران رونق و رکود) با میانگین گرفتن از ادوار گذشته کمرنگ خواهد شد.

٣- نتایج تحقیقات تجربی در بازارهای پیشرفته بین‌المللی نشان می‌دهد که هر یک درصد افزایش در نوسان‌پذیری بازار نزدیک به ١.٨ واحد از میانگین P/E بازار را کاهش می‌دهد. در ایران نیز هر ٤ درصد افزایش در ریسک بلندمدت بازار سهام نزدیک به یک واحد P/E بازار را کاهش می‌دهد. در واقع با افزایش ریسک اقتصاد تحت تاثیر تحریم‌ها، شوک‌های سیاسی و اقتصادی و سیاست‌های پولی و مالی پر نوسان، اعتماد عمومی در بازارهای مالی کاهش یافته و شرایط کاهش P/E فراهم آمده است.

٤- با توجه به کاهش قیمت‌های جهانی مواد خام، خالص ارزش فعلی (NPV) انتظاری برای ظرفیت‌های تولیدی بلااستفاده بنگاه‌های اقتصادی و پروژه‌های سرمایه‌ای در دست اجرا کاهش یافته است. بنابراین جبران خرید گران‌قیمت سودهای جاری (خرید سهام شرکت‌های با P/E بالا) بر مبنای رشد نمایی سودهای آینده تا حدودی زیر سوال رفته است.

٥- با توجه به شرایط رکودی اقتصاد کشور تحت تاثیر تحریم‌ها، مطالبات معوق بانک‌ها و رکود بازارهای جهانی مواد خام، حرکت بازار سهام به تدریج و همراه با بروز نشانه‌های رونق بخش واقعی اقتصاد، اتفاق خواهد افتاد. در حال حاضر بسیاری از فعالان بازار سرمایه درخصوص وضعیت سودآوری بنگاه‌های اقتصادی دغدغه خاطر دارند و در صورت تداوم شرایط موجود احتمال می‌دهند که سود ناشران بورسی و فرابورسی بنا به دلایل متعدد دچار کاهش شود. بنابراین با توجه به مختصات بازار سهام ایران، صِرف کاهش ٢ درصدی سود سپرده‌های بانکی نمی‌توان انتظار داشت که بازار سهام به آن واکنش معنی‌دار نشان دهد. اگرچه بازار سرمایه باید تبلور انتظارات بلندمدت باشد اما بازار ایران تحت تاثیر شوک‌های سیاسی و اقتصادی کوتاه‌مدت‌گرا شده است.