گروه بورس - بهزاد بهمن‌نژاد، سلیمان کرمی: روز گذشته بورس تهران سومین روز هفته را نیز با روندی نزولی پشت سر گذاشت تا با ثبت زیان ۶۱/۰ درصدی، مجموع بازدهی بورس در سه روز هفته جاری بیش از یک درصد کاهش یابد؛ روند نزولی بازار از ابتدای ساعات معاملاتی دیروز در شرایطی آغاز شد که شاخص کل بازار سهام کاهش ۴۱۸ واحدی را تجربه و به محدوده ۶۸ هزار و ۲۳۲ واحدی نزول کرد. در این روز بیشتر لیدرهای بازار تاثیری منفی بر روند شاخص داشتند؛ به‌طوری‌که سرمایه‌گذاری غدیر با ۶۶ واحد، مخابرات ۲۹ واحد، پتروشیمی شیراز ۱۷ واحد، ایران خودرو، مپنا و معادن و فلزات نیز هر کدام ۱۵ واحد تاثیر منفی بر نماگر اصلی بورس داشتند. افزون بر این روز گذشته دیگر شاخص‌های با اهمیت بازار نیز با روندی منفی به کار خود پایان دادند؛ شاخص بازار اول، بازار دوم و صنعت هر کدام به ترتیب کاهش ۷۵/۰، ۲۵/۰ و ۵۷/۰ درصدی را تجربه کردند.

این در حالی است که حجم و ارزش معاملات روز گذشته با رشد قابل توجهی نسبت به روز یکشنبه روبه‌رو‌ شدند؛ به‌طوری‌که در مجموع روز گذشته حدود ۳۹۹ میلیون سهم به ارزش ۸۶۸ میلیارد ریال دادوستد شد که نسبت به روز یکشنبه افزایش ۳۴ درصدی حجم و ۲۷ درصدی ارزش معاملات را به ثبت رساند.

ریزش‌های بورس تهران در شرایطی ادامه دارد که در آستانه یک سالگی رکود بزرگ در این بازار قرار داریم. درست یک سال پیش شاخص کل بورس تهران روی موج خوش‌بینی (عمدتا ناشی از انتظار رسیدن به توافق جامع هسته‌ای) حرکت می‌کرد. در آن زمان، هیجان به قدری در دل بازار رسوخ کرده بود که دودستگی آشکاری حتی در میان کارشناسان بازار سرمایه مشاهده می‌شد؛ به‌طوری که عده‌ای فتح قله‌های ۱۰۰ هزار واحدی را برای دماسنج بازار سهام متصور بودند؛ در حالی که گروهی دیگر با اشاره به رشد بی‌رویه قیمت‌ها، روند بورس تهران را ناپایدار عنوان می‌کردند. اکنون پس از گذشت یک سال از دوران اوج شاخص کل می‌توان ابراز کرد که گروه دوم کارشناسان پیش‌بینی واقع‌بینانه‌تری از وضعیت بازار سرمایه داشتند.

در این شرایط، «دنیای اقتصاد» وقایع مهم بورس تهران در یک سال گذشته را بررسی کرده است که حاوی نکاتی آموزنده در جهت تبیین بهتر وضعیت فعلی حاکم بر این بازار است. این بررسی نشان می‌دهد در این مدت، مذاکرات هسته‌ای مهم‌ترین موضوعی بوده که آثار خود را بر روند بازار سهام منعکس کرده است. در این گزارش، نحوه حضور بازیگران بازار سرمایه (سهامداران حقیقی و حقوقی) و همچنین عملکرد صنایع و نمادهای بورسی مورد ارزیابی قرار گرفته‌اند.

آنچه گذشت...

همان‌طور که بارها به آن اشاره شده است، افزایش حدودا سه برابری ارزش دلار در برابر ریال مهم ترین عامل رشد قیمت‌ها در ابتدای سال ۹۲ بود. در این شرایط، با روی کار آمدن دولت دکتر روحانی خوش بینی زیادی درخصوص حل مسائل سیاسی کشور در حوزه بین‌الملل ایجاد شد که روند رشد قیمت‌ها را تشدید کرد. به این ترتیب، سوم آذرماه ۹۲ نخستین گام مهم در این زمینه برداشته شد و آن توافق موقت ژنو بود که طی آن بخش اندکی از ارزهای نفتی بلوکه شده کشور آزاد و مجوز صادرات برخی کالاها نیز صادر شد. بر این اساس، بازار ارز و سهام برخلاف روند سال‌های ماقبل روند معکوسی را در پیش گرفتند؛ به‌طوری که شاخص کل بورس تهران توانست در آذر سال ۹۲ حدود ۱۲ درصد رشد را به ثبت برساند؛ در حالی‌که دلار حدود ۲ درصد افت قیمت را تجربه کرد.

موج خوش بینی در حالی ادامه یافت که در اواسط دی ماه، نسبت قیمت به درآمد (P/E) متوسط بازار به حدود ۳/۸ مرتبه رسید. نسبت مزبور به‌عنوان یکی از مهم‌ترین متغیرهایی است که وضعیت کلی بازارهای سهام را نشان می‌دهد. متوسط P/E در بورس تهران در سال‌های گذشته حدود ۶ مرتبه بوده است که تفاوت بیش از ۲ واحدی این نسبت در دی‌ماه با مقدار متوسط گذشته خود، گواهی بر رشد هیجانی قیمت‌ها بود. از سوی دیگر، بر خلاف بازار سهام، بازارهای کالایی وضعیت بسیار نامطلوبی داشتند که از نظر بنیادی قابل توجیه نبود. در این میان، زمزمه‌هایی مبنی بر افزایش نرخ بهره مالکانه معادن و نرخ خوراک گازی پتروشیمی‌ها به گوش می‌خورد که با اثرگذاری منفی بر گروه‌های پتروشیمی و سنگ آهنی‌ها نگرانی‌های زیادی را برای وضعیت کل بورس تهران ایجاد کرد (این دو گروه بیش از ۳۰ درصد ارزش کل بازار سهام را در اختیار دارند). در نهایت، گزارش‌های ۹ ماهه شرکت‌ها در سال گذشته نیز نتوانست انتظار سهامداران را تامین کند؛ در واقع، تعدیل مثبت چشمگیری در سودآوری (EPS) شرکت‌ها ایجاد نشد و نتوانست نسبت قیمت به درآمد بازار سهام را کاهش دهد. در این شرایط، نخستین سیگنال‌های فروش از سوی سهامداران حقوقی مخابره شد و در پی این فشار فروش، قیمت‌ها شروع به ریزش کردند. در ابتدای بهمن‌ماه، حمایت نسبی حقوقی‌ها منجر به رشد اندک قیمت‌ها شد، اما در ادامه، موج دوم افت قیمت‌ها آغاز شد. در این شرایط، مجلس افزایش ۲ درصدی مالیات بر ارزش افزوده، نرخ خوراک ۱۳ سنتی برای گاز پتروشیمی‌ها و نرخ بهره مالکانه ۳۰ درصدی برای معادن سنگ آهن را تصویب کرد. همچنین، زمزمه‌هایی درخصوص اجرای فاز دوم هدفمندی یارانه‌ها مطرح شد که همگی باعث نگرانی از اوضاع بازار سهام شد. در این میان، بانک‌ها از فرصت استفاده کرده و با افزایش نرخ سود سپرده ها، جهت جذب سرمایه‌ها به رقابت با یکدیگر پرداختند که موجب تشدید خروج سرمایه‌ها از بورس تهران شد.

در آخرین ماه سال ۹۲، در یک اقدام بی‌سابقه، سازمان بورس محدودیت‌هایی برای فروش سهام اعمال کرد؛ به‌طوری که تا ساعت ۱۲ ظهر، هر کد معاملاتی نمی‌توانست بیش از ۵۰ هزار سهم یا ۲ درصد حجم مبنا (هر کدام که بیشتر باشد) به فروش برساند. این اقدام عجولانه گرچه روند کاهش قیمت‌ها را کُند کرد، اما با محدود کردن سهامداران، به ویژه حقوقی‌ها، موجب بی اعتمادی به بورس تهران شد. در این دوران، حجم معاملات کاهش قابل توجهی پیدا کرد و رکود در بازار سهام تعمیق شد. انتقادهای فراوان از این محدودیت‌ها در نهایت منجر شد تا در ۲۴ اسفند ماه بار دیگر محدودیت‌های اعمالی برداشته شوند.

در حالی که در مدت سه ماه پایانی سال ۹۲، قیمت‌ها اندکی تعدیل شده بودند؛ اما بازار سهام سال ۹۳ را در شرایطی آغاز کرد که همچنان قیمت‌ها بالا بود. در واقع، نسبت قیمت به درآمد (P/E) متوسط بازار بیش از ۷ مرتبه بود. این موضوع در کنار نگرانی از اجرای مرحله دوم هدفمندی یارانه‌ها و همچنین رقابت شدید بانک‌ها جهت جذب سرمایه‌ها موجب تداوم افت قیمت‌ها در بورس تهران شد؛ به‌طوری که شاخص کل در این مدت ۱/۶ درصد افت را تجربه کرد. وضعیت نامطلوب بازار سرمایه سبب شد تا دولت و مجلس جهت حمایت از این بازار، وعده‌هایی بدهند که مهم‌ترین آنها تعدیل نرخ سود بانکی بود.

مطرح شدن این موضوع، اندکی موجب کاهش شیب نزولی قیمت‌ها شد. در ادامه، برخی بانک‌ها و شرکت‌های بیمه‌ای تصمیم گرفتند حدود پنج هزار میلیارد تومان نقدینگی را از طریق صندوق توسعه بازار سرمایه به بورس تزریق کنند. این اقدام در کنار تعدیل نسبی نرخ سود سپرده‌های بانکی سبب رشد موقت شاخص کل در اردیبهشت‌ماه سال جاری شد. از سوی دیگر، خبرها درخصوص مذاکرات هسته‌ای از آغاز نگارش پیش‌نویس توافقنامه هسته‌ای حکایت داشتند که خوش‌بینی‌های زیادی را در بورس تهران ایجاد کرده بود، اما مذاکرات هسته‌ای بار دیگر تمدید و همین موضوع موجب افت شاخص در خرداد ماه شد (حدود ۵ درصد کاهش شاخص کل).

از سوی دیگر، در تیر ماه بار دیگر موج جدیدی از خوش بینی‌ها درخصوص مذاکرات هسته‌ای ایجاد شد. همچنین، مبنای محاسبه قیمت محصولات پتروشیمی از ارز مبادله‌ای به ارز آزاد تغییر پیدا کرد و آنها ملزم به ارائه محصولات خود فقط در بورس کالا شدند. همسویی دو مورد مزبور سبب شد تا بورس تهران پس از رسیدن به کف ۷۰ هزار واحدی، روند خود را تغییر دهد و رشد ۱/۲ درصدی را در این ماه به ثبت برساند. اما با تمدید دوباره مذاکرات هسته ای، بازار سهام وارد فاز رکودی در مردادماه تا اواسط شهریورماه شد. در واقع، تعدیل قابل توجه قیمت‌ها اجازه افت شدید را نمی‌داد و از طرف دیگر، محرکی برای رشد وجود نداشت. در این شرایط، کنگره آمریکا برخی شرکت‌ها و اشخاص ایرانی را مجددا در فهرست تحریم‌های خود قرار داد که نگرانی‌ها درخصوص مذاکرات هسته‌ای را افزایش داد و در نتیجه شاخص کل در شهریورماه ۹۳ افت بیشتری را نسبت به مرداد تجربه کرد.

جذابیت قیمت‌های پایین در مهرماه با برخی خوش‌بینی‌ها نسبت به اوضاع اقتصادی- سیاسی کشور همراه شد. در این میان می‌توان به امیدواری نسبت به مذاکرات هسته‌ای و همچنین وعده اعمال سیاست‌های انبساطی در کشور اشاره کرد. در واقع، معاون اول رئیس‌جمهور در مراسم روز صادرات کشور از کاهش نرخ سپرده قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی خبر داد که با افزایش قدرت تسهیلات دهی بانک‌ها می‌توانست موجب بهبود اوضاع شرکت‌های بورسی شود. در این شرایط، موج مثبتی به ویژه از سوی سهامداران حقیقی روانه بازار سرمایه شد، به‌طوری که در مجموع مهر و آبان شاخص کل حدود ۵ درصد رشد را تجربه کرد، اما مجددا سوم آذرماه روند بازار سرمایه را تغییر داد. مذاکرات هسته‌ای به مدت هفت ماه دیگر تمدید شد و بار دیگر خوش بینی به قیمت سهام کمرنگ شد. در این شرایط، کاهش شدید قیمت جهانی کالاها به ویژه نفت، مسیر کاهشی بورس تهران را تشدید کرد. این موضوع سبب شد تا موج فروش هیجانی در بازار سرمایه شکل بگیرد و شاخص کل در جهت منفی رکوردهای کم سابقه‌ای ثبت کند.

بورس بازنده بازارها

سرمایه‌گذاران همواره با تعدادی از بازارها مواجه هستند که با توجه به میزان ریسک‌پذیری سرمایه خود و پتانسیل بازارها، اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند. بنابراین، آگاهی از وضعیت سایر بازارها می‌تواند دید خوبی به سرمایه‌گذاران بدهد. در این شرایط، بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد در مدت یک سال اخیر بازار پول با ۵/۲۳ درصد (اکنون نرخ سود سپرده‌ها ۲۲ درصد شده است، اما در آن زمان نرخ‌های سود حتی بیش از ۲۴ درصد نیز بودند) بهترین عملکرد را در اختیار داشته است. دلار با رشد ۱/۱۹ درصدی در مکان دوم ایستاده و سکه با ثبت بازدهی ۵/۱۲ درصدی سومین بازار مناسب برای سرمایه‌گذاری بوده است. در نهایت اما بورس تهران ایستاده است که حدودا ۷/۲۳ درصد زیان را از ابتدای سال تا‌کنون تجربه کرده و ضعیف ترین عملکرد را در میان بازارها به خود اختصاص داده است.

وضعیت کنونی بازار سهام

آنچه به‌طور واضح در شرایط فعلی بورس تهران به چشم می‌خورد تقابل دو عامل است نخست، بحث قیمت‌های پایین است (P/E متوسط بازار سهام کمتر از ۲/۵ مرتبه است) که اجازه افت شدید شاخص کل را نمی‌دهد. از سوی دیگر، نبود محرک کافی برای رشد قیمت‌ها و ابهامات موجود در این بازار است. پیش‌تر در گزارشی، «دنیای اقتصاد» پنج عدم قطعیت موجود در بورس تهران را بررسی کرده بود. عدم قطعیت به ریسک‌های موجود در یک بازار گفته می‌شود که قابل پیش‌بینی و اندازه‌گیری نیست. در این میان می‌توان به روند نامعلوم مذاکرات هسته ای، عدم شفافیت در وضعیت برخی صنایع (تاخیر در تعیین نرخ خوراک گازی پتروشیمی‌ها، بلاتکلیفی درخصوص نحوه کیفی‌سازی محصولات پالایشی و ابهام در رابطه با اوضاع معادن سنگ‌آهن) و نگرانی در رابطه با کاهش قیمت‌های جهانی به‌ویژه نفت اشاره کرد. برآیند این موارد موجب شده است تا سهامداران دچار سردرگمی شوند و به رغم رشد اقتصادی چهار درصدی در نیمه نخست سال جاری، تداوم این رشد در هاله‌ای از ابهام باشد. در واقع، رشد اقتصادی به‌صورت تک‌قطبی و از سوی برخی صنایع محدود نظیر نفت و خودرو صورت گرفته است که نگرانی‌هایی درخصوص تداوم آن ایجاد می‌کند. همچنین، نرخ سود بانکی به نسبت تورم معقول است که ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران‌ را کاهش می‌دهد. در واقع، بازار سهام به‌عنوان یک بازار پرریسک در چنین شرایطی با کاهش جذابیت مواجه می‌شود. در این وضعیت پیشنهاد می‌شود سرمایه‌گذاران اخبار مربوط به حوزه‌های مختلف را با دقت بیشتری پیگیری کنند. آگاهی از اوضاع صنایع مختلف و خطری که آنها را در اثر هر یک از این عدم قطعیت‌ها تهدید می‌کند می‌تواند دید بهتری برای سرمایه‌گذاری‌های سودآور ایجاد کند. به عبارت دقیق تر، با شناسایی صنایعی که پتانسیل بالایی برای سودآوری دارند و با یک نگاه بلندمدت می‌توان با خرید در قیمت‌های پایین، سودهای قابل توجهی کسب کرد.

تضعیف معاملات و تعدیل قیمت‌ها

اگر پاییز سال ۹۲ را به‌عنوان یکی از فصل‌های طلایی بورس تهران در نظر بگیریم (در این مدت شاخص کل بورس بیش از ۴۲ درصد رشد را تجربه کرد) می‌توان وضعیت رکودی بورس تهران در یک سال گذشته را با آن مقایسه کرد. بر این اساس، بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد متوسط حجم معاملات از ۱۵ دی سال گذشته تا‌کنون حدود ۵۷۰ میلیون سهم در روز بوده است که در مقایسه با پاییز سال ۹۲، افت ۴۴ درصدی را نشان می‌دهد (متوسط حجم معاملات روزانه در پاییز ۹۲ بیش از یک میلیارد سهم بوده است). همچنین، ارزش معاملات نیز در یک سال اخیر نسبت به پاییز سال گذشته، حدود ۵۶ درصد کاهش را تجربه کرده است. از سوی دیگر، بررسی «دنیای اقتصاد» حاکی از آن است که تعدیل قیمت‌ها در بورس تهران از ۱۵ دی سال گذشته تا‌کنون به میزان بسیار بالایی بوده است. به این ترتیب، نسبت قیمت به درآمد متوسط بازار بیش از ۳ واحد کاهش یافته است و از ۳/۸ مرتبه به ۲/۵ رسیده است. این رقم در مقایسه با مقدار متوسط این نسبت در سال‌های اخیر که حدود ۶ مرتبه است به مراتب پایین‌تر است. همین موضوع، در مقابل افت بیشتر قیمت‌ها مقاومت می‌کند.

سرمایه‌هایی که از بورس خارج شد

یکی از مواردی که همواره مورد توجه کارشناسان و فعالان بازار سرمایه است، عملکرد بازیگران بازار است. به عبارت دقیق‌تر، نحوه حضور سهامداران حقوقی که عموما با قدرت تحلیل بالاتری فعالیت می‌کنند و حقیقی‌ها که سهامداران خرد بازار محسوب می‌شوند بیانگر نکات مهمی از وضعیت بورس است. در شرایط رونق بازار، سهامداران حقیقی اقبال بیشتری به بازار سهام نشان می‌دهند و با ورود سرمایه‌های خود به تداوم رونق کمک می‌کنند. به این ترتیب، مشاهده می‌شود در پاییز سال ۹۲، سهامداران حقیقی با حضور فعال در بخش خریدار (بیش از ۶۰ درصد معاملات طرف خرید در اختیار این افراد بوده است) توانستند رشد شاخص کل را سبب شوند. در این مدت، حدود ۱۲۰۰ میلیارد تومان نقدینگی جدید از سوی حقیقی‌ها وارد بورس شد. این در حالی است که از دی ماه سال گذشته تا کنون حدود ۱۱۲۰ میلیارد تومان نقدینگی از سوی سهامداران حقیقی از بورس تهران خارج شده است. این موضوع کاملا نشان می‌دهد در این مدت، تقریبا تمام نقدینگی که در دوران طلایی و البته هیجانی بورس وارد شده بود توسط این سهامداران از بازار سهام خارج شده است. همچنین میزان مشارکت آنها در نقش خریدار به حدود ۵۰ درصد رسیده است که نشان می‌دهد سهامداران حقوقی به منظور حمایت از سهام خود، وارد عمل شده‌اند و صف‌های فروش را جمع کرده‌اند.

خوب و بد صنایع بورسی

به گزارش «دنیای اقتصاد» عمده صنایع بورسی نیز با روند منفی شاخص کل همراهی کردند؛ به‌طوری که در میان ۳۶ گروه فعال بورسی، تنها ۱۰ صنعت با رشد شاخص همراه بودند. همچنین، باید در نظر داشت که این رشد شاخص به معنای سود اسمی است و اگر بخواهیم سود واقعی را محاسبه کنیم باید تورم را کاهش داد. آخرین آمار موجود از تورم سالانه منتهی با آذر ماه به ۲/۱۷ درصد رسیده است. بنابراین، اگر بخواهیم سود واقعی صنایع را در نظر بگیریم فقط دو صنعت با سود حقیقی همراه می‌شوند.

در این میان، گروه‌های محصولات چرمی، چاپ، رایانه، لاستیک و منسوجات به ترتیب با ۷/۵۹، ۴/۱۸، ۸/۱۴، ۶/۱۴ و ۱۰ درصد بیشترین رشد شاخص را از ۱۵ دی ماه سال گذشته به ثبت رساندند. نکته جالب توجه این است که پنج صنعت مزبور تنها ۲ درصد ارزش بازار را در اختیار دارند که نشان می‌دهد صنایع بزرگ عموما با افت همراه بودند که با کاهش ۷/۲۳ درصدی شاخص کل نیز همخوانی دارد. از سوی دیگر، صنایع حمل‌ونقل‌، محصولات چوبی، خدمات فنی و مهندسی، محصولات کاغذی و قند و شکر به ترتیب با ۵/۹۱، ۱/۵۰، ۲/۴۴، ۱/۴۴ و ۴/۴۱ درصد افت، بیشترین زیان سالانه را در میان صنایع بورسی تجربه کردند. همچنین، بررسی «دنیای اقتصاد» حاکی از آن است که در این مدت، فقط هشت صنعت بورسی با افزایش P/E همراه شده‌اند. این موضوع نیز نشان می‌دهد که قیمت‌ها تا حدود بسیار مناسبی در بورس تهران تعدیل شده‌اند. در این میان، گروه‌های حمل و نقل، ابزار پزشکی و خدمات فنی و مهندسی به ترتیب با ۹/۳۹، ۶/۹ و ۹ مرتبه افت نسبت قیمت به درآمد همراه بودند. بعد از گذشت یک سال، «دنیای اقتصاد» عملکرد بیش از ۳۰۰ نماد بورسی را بررسی کرده است. نتایج این بررسی نشان می‌دهد نماد «خفنر» بیشترین بازده (۲۵۷ درصد) و نماد «غالبر» بیشترین زیان (منفی ۶۸ درصد) را در میان تمام شرکت‌های مورد بررسی به ثبت رسانده‌اند. نمادهای «ثاژن»، «نبروج»، «خچرخش» و «سفار» به ترتیب با ۲۲۴، ۲۱۴، ۲۰۱ و ۱۹۴ درصد بازدهی، بهترین عملکرد را پس از «خفنر» به ثبت رساندند. از سوی دیگر، نمادهای «حپترو»، «قصفها»، «کچینی» و «کهرام» به ترتیب با ۶۳، ۶۲، ۶۰ و ۵۹ درصد افت، بیشترین زیان سالانه را به ثبت رساندند.

از اوج تا فرود بورس تهران

از اوج تا فرود بورس تهران