بورس تهران از زبان نماگر ارزش گذاری
شروین شهریاری Shervin. shahriari@turquoisepartners. com برخی کارشناسان بر این باورند که بازارهای سهام، ویترین اقتصادی کشورها هستند به این معنا که وضعیت آنها در هر زمان می‌تواند بازتابی از شرایط اقتصاد در عرصه واقعی تلقی شود. به این ترتیب هر چند برای تحلیل وضعیت بازار سهام باید بر مطالعه وضعیت اقتصادی کلان پرداخت، اما مطالعه تاریخچه بازارهای مالی نشان می‌دهد که فارغ از این عامل مهم، بازارها دارای سیکل‌های رونق و رکود متوالی هستند که با بررسی برخی نسبت‌های ارزش گذاری و مقایسه آن با شرایط مشابه در گذشته می‌توان به معیاری جهت ارزیابی وضعیت حاضر دست یافت.
شروین شهریاری Shervin.shahriari@turquoisepartners.com برخی کارشناسان بر این باورند که بازارهای سهام، ویترین اقتصادی کشورها هستند به این معنا که وضعیت آنها در هر زمان می‌تواند بازتابی از شرایط اقتصاد در عرصه واقعی تلقی شود. به این ترتیب هر چند برای تحلیل وضعیت بازار سهام باید بر مطالعه وضعیت اقتصادی کلان پرداخت، اما مطالعه تاریخچه بازارهای مالی نشان می‌دهد که فارغ از این عامل مهم، بازارها دارای سیکل‌های رونق و رکود متوالی هستند که با بررسی برخی نسبت‌های ارزش گذاری و مقایسه آن با شرایط مشابه در گذشته می‌توان به معیاری جهت ارزیابی وضعیت حاضر دست یافت. با رویکرد اخیر، در این مطلب بررسی وضعیت کنونی بورس تهران از منظر نماگر مهم تحلیلی P/B انجام شده که عبارت از نسبت قیمت به ارزش دفتری یا همان Price/Book Value است. ارزش دفتری در اصطلاح حسابداری به حقوق صاحبان هر شرکت اطلاق می‌شود که از کسر مجموع دارایی‌ها از بدهی‌ها به دست می‌آید. برای محاسبه ارزش دفتری هر سهم، مجموع حقوق صاحبان سهام (یا همان تفاوت ارزش دارایی از بدهی) را بر تعداد سهام شرکت تقسیم می‌کنند؛ سپس از تقسیم قیمت روز بر ارزش دفتری هر سهم نسبت مهمی به دست
می‌آید که به اختصار در زبان انگلیسی به صورت P/B نمایش داده می‌شود.
از آنجا که براساس استانداردهای حسابداری، بدهی‌ها در ترازنامه به ارزش روز و دارایی‌ها به بهای تمام شده یا خالص ارزش بازیافتنی (هر کدام کمتر باشد) ثبت می‌شوند بنابراین، اثر بسیار مهم تورم در سمت راست ترازنامه شرکت‌ها منعکس نمی‌شود و به همین دلیل، نسبت P/B در حقیقت قیمت سهام را نسبت به ارزش خالص دارایی‌های شرکت با بهای تمام شده می‌سنجد. به این ترتیب در اقتصادهای تورمی، معمولا این نسبت در طول زمان، در صورتی که تجدید ارزیابی دارایی‌ها اتفاق نیفتد، رشد می‌کند؛ چرا که شتاب رشد صورت کسر (قیمت سهام) از مخرج (خالص ارزش دارایی‌ها به بهای تمام شده) بیشتر است. از همین رو، این نسبت در بازارهای تورمی یک مقیاس بسیار محافظه‌کارانه برای ارزش گذاری سهام محسوب می‌شود و معمولا سهام دارای P/B حدود یک واحد از منظر تحلیلی ارزنده و جذاب توصیف می‌شوند.
در بورس تهران، به‌رغم انتشار نسبت قیمت بر درآمد (P/E)، نسبت مهم P/B توسط نهاد رسمی منتشر نمی‌شود و تحلیل گران باید خود به محاسبه آن اقدام کنند. به علت تعدد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران در اینجا از محاسبه P/B کل بازار صرف‌نظر شده و تنها بر سهام ده شرکت بزرگ تمرکز شده است که البته سهم بسیار زیادی از ارزش کل بازار (حدود 40 درصد) را دارند و می‌توانند معرف خوبی از وضعیت کل بازار باشند. جدول زیر، مقایسه این نسبت را برای ده شرکت بزرگ در هفت سال گذشته نشان می‌دهد. بدیهی است کارشناسان با صرف وقت لازم و محاسبه این نسبت برای شرکت‌های بیشتر می‌توانند به میانگین‌های دقیق تری جهت انجام مقایسه دست یابند.
باید در نظر داشت در جدول مورد بحث از آخرین صورت‌های مالی در دسترس ۱۰ شرکت بزرگ و ارزش بازار در پایان هر سال مالی برای محاسبه P/B استفاده شده است. همچنین، در مورد شرکت‌های دارای صورت‌های مالی تلفیقی، اطلاعات تلفیق مبنای محاسبه قرار گرفته است. ارقام این جدول نشان می‌دهد که نسبت میانگین قیمت به ارزش دفتری در شرکت‌های بزرگ قبل از شروع بحران ارزی (۱۳۹۰) در محدوده یک تا دو واحد نوسان داشته و پس از آغاز تضعیف ارزش ریال با رشد قیمت سهام در پایان سال ۹۲ به بیش از ۴ واحد رسیده که احتمالا با توجه به نوسان اندک شاخص کل نسبت به آغاز سال کماکان پابرجاست. نکته جالب اینکه در گزارش بانک مشهور آمریکایی Citi، تحقیقی روی این نسبت در بازارهای آسیایی به جز ژاپن (که قابلیت مقایسه بیشتری با ایران دارند) انجام شده است که نشان می‌دهد حداقل نسبت متوسط P/B در بازارهای سهام آسیا در ۳۵ سال گذشته یک واحد و حداکثر سه واحد بوده است. به این ترتیب در طی چهار سیکل رونق و رکود بازارها در این دوره، چهارمرتبه سطوح P/B یک و سه واحد تجربه شده‌اند.
با توجه به این شرایط، شاید نسبت P/B فعلی بورس تهران بالا به نظر برسد؛ اما عنایت به رشد سه برابری نرخ ارز در دو سال اخیر این ارزیابی را متفاوت می‌نماید. بدین ترتیب با فرض افزایش ارزش دارایی‌های شرکت‌های بورسی همگام با نرخ ارز (که فرضیه معقولی است) و با توجه به اینکه عمده شرکت‌های بورسی تجدید ارزیابی دارایی‌های ثابت را انجام نداده‌اند، باید نسبت P/B فعلی را متناسب با تضعیف ارزش ریال تعدیل کرد تا به یک نسبت قابل مقایسه با گذشته دست یابیم. بنابراین، با تقسیم P/B کنونی بر 3 (میزان رشد نرخ ارز) می‌توان گفت نسبت فعلی قیمت بر ارزش دفتری (پس از تعدیل ارزش دارایی‌ها) در محدوده 4/1 واحد قرار دارد که یک نسبت منطقی و معقول چه در مقایسه با گذشته و چه در قیاس با بازارهای آسیایی به شمار می‌رود. از این منظر، حتی می‌توان به رشد این نسبت (تعدیل شده) از طریق افزایش قیمت سهام تا سطح میانگین‌های تاریخی (2 واحد) امیدوار بود که در صورت تحقق می‌تواند به معنای یک افزایش میانگین 40 درصدی قیمت‌ها در طول زمان باشد. بدیهی است این تحلیل بر مبنای کلیت وضعیت بازار انجام شده و شرایط هر یک از سهام باید براساس داده‌های اقتصادی شرکت مربوطه مورد بررسی و استنتاج قرار گیرد.
منابع در دفتر روزنامه موجود است.
از آنجا که براساس استانداردهای حسابداری، بدهی‌ها در ترازنامه به ارزش روز و دارایی‌ها به بهای تمام شده یا خالص ارزش بازیافتنی (هر کدام کمتر باشد) ثبت می‌شوند بنابراین، اثر بسیار مهم تورم در سمت راست ترازنامه شرکت‌ها منعکس نمی‌شود و به همین دلیل، نسبت P/B در حقیقت قیمت سهام را نسبت به ارزش خالص دارایی‌های شرکت با بهای تمام شده می‌سنجد. به این ترتیب در اقتصادهای تورمی، معمولا این نسبت در طول زمان، در صورتی که تجدید ارزیابی دارایی‌ها اتفاق نیفتد، رشد می‌کند؛ چرا که شتاب رشد صورت کسر (قیمت سهام) از مخرج (خالص ارزش دارایی‌ها به بهای تمام شده) بیشتر است. از همین رو، این نسبت در بازارهای تورمی یک مقیاس بسیار محافظه‌کارانه برای ارزش گذاری سهام محسوب می‌شود و معمولا سهام دارای P/B حدود یک واحد از منظر تحلیلی ارزنده و جذاب توصیف می‌شوند.
در بورس تهران، به‌رغم انتشار نسبت قیمت بر درآمد (P/E)، نسبت مهم P/B توسط نهاد رسمی منتشر نمی‌شود و تحلیل گران باید خود به محاسبه آن اقدام کنند. به علت تعدد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران در اینجا از محاسبه P/B کل بازار صرف‌نظر شده و تنها بر سهام ده شرکت بزرگ تمرکز شده است که البته سهم بسیار زیادی از ارزش کل بازار (حدود 40 درصد) را دارند و می‌توانند معرف خوبی از وضعیت کل بازار باشند. جدول زیر، مقایسه این نسبت را برای ده شرکت بزرگ در هفت سال گذشته نشان می‌دهد. بدیهی است کارشناسان با صرف وقت لازم و محاسبه این نسبت برای شرکت‌های بیشتر می‌توانند به میانگین‌های دقیق تری جهت انجام مقایسه دست یابند.
باید در نظر داشت در جدول مورد بحث از آخرین صورت‌های مالی در دسترس ۱۰ شرکت بزرگ و ارزش بازار در پایان هر سال مالی برای محاسبه P/B استفاده شده است. همچنین، در مورد شرکت‌های دارای صورت‌های مالی تلفیقی، اطلاعات تلفیق مبنای محاسبه قرار گرفته است. ارقام این جدول نشان می‌دهد که نسبت میانگین قیمت به ارزش دفتری در شرکت‌های بزرگ قبل از شروع بحران ارزی (۱۳۹۰) در محدوده یک تا دو واحد نوسان داشته و پس از آغاز تضعیف ارزش ریال با رشد قیمت سهام در پایان سال ۹۲ به بیش از ۴ واحد رسیده که احتمالا با توجه به نوسان اندک شاخص کل نسبت به آغاز سال کماکان پابرجاست. نکته جالب اینکه در گزارش بانک مشهور آمریکایی Citi، تحقیقی روی این نسبت در بازارهای آسیایی به جز ژاپن (که قابلیت مقایسه بیشتری با ایران دارند) انجام شده است که نشان می‌دهد حداقل نسبت متوسط P/B در بازارهای سهام آسیا در ۳۵ سال گذشته یک واحد و حداکثر سه واحد بوده است. به این ترتیب در طی چهار سیکل رونق و رکود بازارها در این دوره، چهارمرتبه سطوح P/B یک و سه واحد تجربه شده‌اند.
با توجه به این شرایط، شاید نسبت P/B فعلی بورس تهران بالا به نظر برسد؛ اما عنایت به رشد سه برابری نرخ ارز در دو سال اخیر این ارزیابی را متفاوت می‌نماید. بدین ترتیب با فرض افزایش ارزش دارایی‌های شرکت‌های بورسی همگام با نرخ ارز (که فرضیه معقولی است) و با توجه به اینکه عمده شرکت‌های بورسی تجدید ارزیابی دارایی‌های ثابت را انجام نداده‌اند، باید نسبت P/B فعلی را متناسب با تضعیف ارزش ریال تعدیل کرد تا به یک نسبت قابل مقایسه با گذشته دست یابیم. بنابراین، با تقسیم P/B کنونی بر 3 (میزان رشد نرخ ارز) می‌توان گفت نسبت فعلی قیمت بر ارزش دفتری (پس از تعدیل ارزش دارایی‌ها) در محدوده 4/1 واحد قرار دارد که یک نسبت منطقی و معقول چه در مقایسه با گذشته و چه در قیاس با بازارهای آسیایی به شمار می‌رود. از این منظر، حتی می‌توان به رشد این نسبت (تعدیل شده) از طریق افزایش قیمت سهام تا سطح میانگین‌های تاریخی (2 واحد) امیدوار بود که در صورت تحقق می‌تواند به معنای یک افزایش میانگین 40 درصدی قیمت‌ها در طول زمان باشد. بدیهی است این تحلیل بر مبنای کلیت وضعیت بازار انجام شده و شرایط هر یک از سهام باید براساس داده‌های اقتصادی شرکت مربوطه مورد بررسی و استنتاج قرار گیرد.
منابع در دفتر روزنامه موجود است.
ارسال نظر