شروین شهریاری* از ابتدای هفته جاری با جسارت و درایت مسوولان‌ سازمان بورس، شاهد حذف ابزار معاملات گروهی (یا همان خرید با کد بدون نام موسوم به «ددد» بوده‌ایم؛ اقدامی که با توجه به زمینه ایجاد بی‌عدالتی و برخورد سلیقه‌ای با سرمایه‌گذاران از مدت‌ها قبل مورد انتقاد کارشناسان بود و اینک شاهد تحرک مثبت مدیریت سازمان بورس در جهت جامه عمل پوشاندن به این انتظارها هستیم.
حال وقت آن است که این اقدام در خور تحسین را به فال نیک گرفته و با توجه به رشد چشمگیر فعالیت بازار سهام و ورود آن به فاز جدیدی از توسعه و ورود سرمایه‌گذاران تازه در اندیشه تداوم این روند مبارک و رفع دیگر محدودیت‌های متعلق به دوران گذشته باشیم.
به طور کلی در بازار‌های مالی در سطح جهان، اعمال محدودیت‌های معاملاتی از سوی نهادهای ناظر، ارتباط مستقیمی با میزان رشد و توسعه‌یافتگی بازار دارد. بدین معنا که هر چه بازارهای مالی از عمق و گستردگی بیشتری برخوردار باشند، با قوانین و محدودیت‌های کمتری در ساز و کار معاملاتی مواجه خواهند بود. تاریخچه فعالیت بورس تهران در یک دهه گذشته نشان می‌دهد که کم‌عمق بودن بازار و طیف نسبتا محدود مشارکت‌کنندگان فعال (کمتر از 5 درصد جمعیت کشور) منجر به افزایش حساسیت مسوولان و تدوین محدودیت‌هایی در انجام معاملات سهام از طریق تعیین محدوده نوسان روزانه و اعمال حجم مبنا شده است.
در سال‌های ۷۸ تا ۸۲، دامنه نوسان قیمت سهام شرکت‌ها با P/E آنها تعیین می‌شد، به نحوی که سهام با P/E کمتر از ۵/۵، دامنه نوسان ۵ درصدی، شرکت‌های با P/E بین۵/۵ تا ۵/۷، دامنه نوسان ۵/۲ درصد و سهام دارای نسبت قیمت به درآمد بالاتر از ۵/۷، تنها یک درصد قابلیت نوسان روزانه قیمت داشتند. از سال ۸۲ تا ۸۴ این محدوده به ۵ درصد و بدون در نظر گرفتن P/E تغییر یافت و مفهوم حجم مبنا برای نخستین بار در ساز و کار معاملاتی وارد شد. بر اساس این مفهوم، روزانه تعداد مشخصی از سهام شرکت‌ها باید مورد داد‌و‌ستد قرار گیرد تا میانگین وزنی قیمت سهام (با رعایت محدوده نوسان) در قیمت پایانی لحاظ شود. در صورتی که حجم معاملات کمتر باشد، به تناسب حجم معامله نسبت به حجم مبنا، میزان نوسان قیمت پایانی نسبت به میانگین روزانه کمتر خواهد بود. به‌رغم پیچیدگی‌های مربوط به قانون حجم مبنا، تجربه سال‌های ۸۲ تا ۸۴ (و نیز فعالیت چهار ساله بازار فرابورس) نشان می‌دهد که به طور کلی دامنه نوسان پنج درصدی قیمت سهام، الگویی موفق تر در تعادل بخشی به نوسانات بازار در کوتاه ترین زمان ممکن بوده است. این رویه با کاهش محدوده نوسان قیمت از ۵ به ۲ درصد و به‌کارگیری حجم مبنا در سال‌های بعد عملا معکوس شد و منجر به کاهش نقد شوندگی بازار سهام شد، تا اینکه هیات مدیره شرکت بورس اوراق بهادار در اردیبهشت سال ۸۷ مجددا افزایش دامنه نوسان قیمتی روزانه از ۲ به سه درصد را تصویب کرد. در ادامه و در دو مرحله (یکی در آبان ۸۸ و دیگری در اردیبهشت ۸۹) با افزایش دامنه نوسان سهام از ۳ به ۴ درصد و همچنین کاهش حجم مبنای شرکت‌های بزرگ بورس، باردیگر کاهش محدودیت‌های معاملاتی در دستور کار مسوولان شرکت و سازمان بورس قرار گرفت. علاوه بر این، رییس سازمان بورس در مصاحبه‌های متعدد از گذشته تا به حال از امکان تجدید‌نظر در محدوده نوسان و حجم مبنا پس از انجام بررسی‌های لازم خبر داده‌ است. ضرورت توجه به این موضوع در برهه کنونی با نگاهی به وضعیت بازار روشن‌تر می‌شود. نوسانات بورس در سال جاری به ویژه در ماه‌های اخیر نشان می‌دهد که با افزایش حجم معاملات و ورود نقدینگی جدید، معضل صف‌های خرید و فروش بار دیگر در بازار سرمایه کشور خودنمایی می‌کند. این مساله منجر به افزایش بی‌دلیل هیجانات سرمایه‌گذاران، پر‌رنگ شدن بیش از اندازه ریسک بازار نزد مشارکت‌کنندگان جدید و نیز تشکیل سریع صف‌های خرید و فروش یعنی انباشت تقاضای خرید و فروش در دو انتهای بازه هشت درصدی شده است. تشکیل مکرر صف‌های تقاضا، آثار نامطلوبی بر روند معاملات بر جای می‌گذارد که به برخی از آنها در ادامه فهرست وار اشاره می‌شود:
۱- عامل وجود «صف»، محمل خوبی برای کمرنگ شدن تحلیلگری و تقویت شایعه‌پردازی در بازار است. به این ترتیب برخی سرمایه‌گذاران که آگاهی کمتری نسبت به فرآیند ارزش‌گذاری و تحلیل سهام دارند، با نگاه به تابلوی عرضه و تقاضا تصمیمات خود را با روند این صف‌ها تنظیم می‌کنند و عملا وجود صف خرید و فروش (به غلط) به معیاری جهت تعیین مرغوبیت سهام تبدیل می‌شود. به این ترتیب به هنگام تشکیل صف‌های خرید، سرمایه‌گذاران بعضا بدون داشتن تحلیل دقیق از اوضاع و شرایط سهام مزبور به صف‌های خرید می‌پیوندند. در صف‌های فروش نیز سرمایه‌گذاران از ترس قفل شدن معاملات و بلوکه شدن سرمایه خود، درخواست‌های خود را در صف فروش قرار می‌دهند و به این ترتیب خریداران نیز با در گیر شدن در نوعی ترس روانی، یکی پس از دیگری عقب نشسته و روند نزولی تشدید می‌شود.
۲ - وجود صف‌های خرید و فروش امکان سوءاستفاده معامله‌گران بزرگ از روندهای جاری معاملاتی را فراهم می‌آورد. سهامی که صف خرید دارد، همواره می‌تواند با تقویت تقاضا توسط مالکان عمده مواجه شود و به این ترتیب با قرار دادن دستورهای خرید در انتهای صف، جذابیت خرید سهم را برای سرمایه‌گذاران بیشتر جلوه دهد (هر‌چند امید است این روند با حذف کد معاملات گروهی تا حدی قابل کنترل باشد).
در مواقع تشکیل صف فروش نیز معامله‌گران عمده با ایجاد تقاضای فروش کاذب می‌توانند نسبت به ایجاد رعب در سرمایه‌گذاران و پایین آوردن قیمت سهم به اهداف خاص، توفیق یابند. هر چند سازمان بورس با تشدید نظارت بر سفارش‌های مشتریان سعی در محدود کردن این رویه دارد، اما روابط کارگزاران با مشتریان بزرگ و نیز سابقه این اقدامات حکایت از تاثیر محدود نظارت‌ها بر اهداف مشتریان عمده دارد.
۳- در شرایط فعلی، رشد فزاینده قیمت برخی سهام عمدتا بدون تحلیل و با پشتوانه وجود همین صف‌های خرید انجام می‌پذیرد. این روند طبیعتا در مقطعی منجر به ورود سهامداران عمده و عرضه‌های سنگین می‌شود. در این مرحله با فرونشستن تقاضای خرید، از آنجا که بخشی از این تقاضا صرفا جهت استفاده از موقعیت رشد روزانه قیمت و صف‌های خرید به وجود آمده است، احتمال معکوس شدن روند و تشکیل صف‌های فروش به منظور تعدیل قیمت‌ها زیاد است. تشکیل این صف‌های خرید و فروش مکرر به جای کنترل نوسانات (که هدف نهاد ناظر بوده است) عملا بر شدت نوسانات افزوده و ریسک سیستماتیک بازار را بی‌جهت بالا می‌برد. شاهد این مدعا را می‌توان با انجام تحقیقات آماری بر روند معاملات روزانه در بورس‌های توسعه یافته جست‌وجو کرد؛ جایی که با وجود عدم این محدودیت‌ها، میزان نوسان روزانه قیمت سهام به مراتب کمتر از بورس تهران است. بدین ترتیب، وجود محدودیت‌های معاملاتی مورد بحث (محدوده نوسان و حجم مبنا) در عمل به جای کنترل نوسانات، موجب حرکت بیش از اندازه قیمت‌ها (Over reaction) و افزایش غیر‌ضروری تلاطم نرخ‌ها می‌شود.
۴- وجود صف خرید و فروش محمل خوبی برای به تاخیر انداختن تصمیم معامله‌گران بالقوه و کاهش نقدشوندگی بازاراست. در سهامدارای صف خرید، دارنده فعلی سهام ترجیح می‌دهد فروش سهام را فعلا به تعویق انداخته تا از احتمال بالای یک رشد چند درصدی دیگر در روز بعدی بهره‌مند شود؛ حال آنکه در غیاب این محدودیت او هرگز نمی‌توانست از این نوسان مطلوب مطمئن باشد. به عبارت دیگر، تشکیل صف خرید معمولا تضمین‌کننده بازدهی مثبت بعدی برای مالک فعلی سهم است که انگیزه عرضه را به شدت کاهش می‌دهد. عکس این قضیه در هنگام وجود صف‌های فروش نیز صادق است؛ آنجا که متقاضیان هر گاه هنگام تشکیل صف فروش، خرید خود را به تعویق بیندازند با ضریب خطای ناچیزی در روزهای بعدی موفق به ابتیاع سهام با قیمت نازلتری می‌شوند. بدیهی است این روند به طور مستقیم زمینه ساز کاهش نقدشوندگی بازار و ایجاد نوعی رانت در داد‌و‌ستدها است. با جمع‌بندی موارد فوق می‌توان گفت که اقدام مدیریت بازار در جهت کاهش محدودیت‌های کنونی معاملات روزانه (به عنوان مثال افزایش محدوده نوسان از ۴ درصد کنونی به ۵ درصد و حذف حجم مبنا)، منجر به دورتر شدن از شرایط تشکیل صف‌های خرید و فروش و رفع نارسایی‌های مورد اشاره به ویژه در شرایط پر تب و تاب کنونی بورس تهران می‌شود. این اقدام می‌تواند به عنوان گام مهم دیگری در جهت افزایش کارآیی و نقدشوندگی بازار تلقی شود و همچون اقدام شایسته اخیر در حذف معاملات گروهی، گرایش بیشتر سرمایه‌گذاران به تحلیل حرفه‌ای و تعدیل یکی از چالش‌های دیرینه بازار سرمایه و رانت‌های حاصل از آن را موجب شود.
Shervin.Shahriari@turquoisepartners.com*