تجزیه و تحلیل صنعت فرآورده‌های نفتی و پالایشگاهی از دیدگاه بورس

صنعتی با رشد صعودی و بازدهی بالا

علی دهدشتی‌نژاد* صنعت پالایشگاه نفت یک واحد صنعتی است که در آن نفت خام به مواد مفیدتری مانند بنزین، سوخت جت، سوخت دیزل، گاز مایع شده، نفت کوره، نفت گاز و بسیاری دیگر از فرآورده‌های نفتی تبدیل می‌شود. پالایشگاه‌های نفت بسته به نوع خوراکی که بر مبنای آن طراحی شده‌اند دارای پیچیدگی‌های متفاوتی هستند که بر اساس آن میزان و نوع محصولات متفاوتی تولید می‌کنند. عمده تولید شرکت‌های پالایش نفت، محصولاتی چون گاز مایع، بنزین، نفت سفید، نفت گاز و نفت کوره است. صنعت فرآورده‌های نفتی از سال گذشته تاکنون به شدت مورد اقبال فعالان بازار سرمایه واقع شده است.

علی دهدشتی‌نژاد* صنعت پالایشگاه نفت یک واحد صنعتی است که در آن نفت خام به مواد مفیدتری مانند بنزین، سوخت جت، سوخت دیزل، گاز مایع شده، نفت کوره، نفت گاز و بسیاری دیگر از فرآورده‌های نفتی تبدیل می‌شود. پالایشگاه‌های نفت بسته به نوع خوراکی که بر مبنای آن طراحی شده‌اند دارای پیچیدگی‌های متفاوتی هستند که بر اساس آن میزان و نوع محصولات متفاوتی تولید می‌کنند. عمده تولید شرکت‌های پالایش نفت، محصولاتی چون گاز مایع، بنزین، نفت سفید، نفت گاز و نفت کوره است. صنعت فرآورده‌های نفتی از سال گذشته تاکنون به شدت مورد اقبال فعالان بازار سرمایه واقع شده است. به‌طوری‌که از ابتدای سال ۱۳۹۱ تا به حال ۴۳۵ درصد بازدهی برای سهامداران خود به ارمغان آورده است. دلیل اصلی رشد قیمت سهام این گروه از سال گذشته تا به امروز، رشد سودآوری شرکت‌های موجود در این صنعت به واسطه افزایش نرخ ارز و تسعیر آن از ارز مرجع به ارز مبادله‌ای بوده است. این عمل میزان سود خالص صنعت را به‌طور میانگین ۱۰۶ درصد در سال گذشته افزایش داد. بنابراین با رشد ۱۰۶درصدی سودآوری این صنعت، قیمت سهام این گروه نیز رشد تصاعدی را تجربه کرد. در نتیجه، سوال اول این است که آیا روند رشد سودآوری و به دنبال آن روند رشد قیمت سهام این صنعت، همانند سال گذشته ادامه دارد یا خیر؟ قبل از پرداختن به پاسخ این سوال، ابتدا جایگاه این صنعت در بورس را مورد بررسی قرار می‌دهیم:

جایگاه صنعت در بازار سهام

با بررسی وضعیت جاری صنعت فرآورده‌های نفتی و پالایشی، به موارد زیر می‌رسیم:

۱- ارزش جاری این صنعت حدود ۴۸۷۵۰۰ میلیارد ریال است که این ارزش، ظرف ۵ سال گذشته با نرخی معادل ۱۸۸ درصد رشد کرده است. بنابراین، ارزش جاری شرکت‌های این صنعت در هر سال بیش از دو برابر شده‌اند.

۲- ارزش جاری این صنعت، معادل ۱۵درصد کل بازار سهام ایران را تشکیل می‌دهد که بر اهمیت این صنعت می‌افزاید.

۳- نسبت ارزش معاملات روزانه این صنعت در مقایسه با ارزش معاملات روزانه کل بورس معادل ۵/۲۲ درصد است. به این معنا که نشان می‌دهد، این صنعت بیش از یک پنجم معاملات روزانه بازار سهام را در اختیار دارد و از طرف دیگر، نشان‌دهنده محبوبیت این صنعت در میان فعالان بازار سهام است.

۴- نرخ بازدهی این صنعت از ابتدای سال ۱۳۸۸ تاکنون معادل ۱۲۴۰ درصد بوده است. به عبارتی، این امر نشان می‌دهد ظرف پنج سال گذشته، سرمایه گذاری در این صنعت، سالانه بازده‌ای معادل ۲۴۵ درصد را ایجاد نموده است.

۵- نسبت سرمایه ثبت شده به ارزش جاری صنعت معادل ۰۷/۰ است که گویای فاصله گرفتن شدید ارزش جاری صنعت از ارزش اسمی آن، به واسطه رشد سودآوری، در سال‌های اخیر است.

بررسی رابطه شاخص صنعت و P/E

همانطور که در نمودار بالا ملاحظه می‌شود، نکته حائز اهمیت این است که ظرف سال‌های ۸۹ تا ۹۱ نسبت P/E این صنعت به‌طور میانگین ۷ مرتبه بوده است حال آنکه شاخص صنعت در آن سال‌ها معادل ۳۵۰۰۰ واحد بوده است. از طرف دیگر، شاخص این صنعت ظرف یک سال گذشته از ۳۵,۰۰۰ واحد به ۲۹۰,۰۰۰ واحد افزایش یافته است. ولی نسبت P/E صنعت همان نرخ میانگین سال‌های گذشته را حفظ کرده است. به این معنا که شاخص صنعت در یک سال گذشته حدود ۸ برابر شده است ولی نسبت P/E صنعت ثابت باقی مانده است. این امر نشان دهنده این است که سوددهی شرکت‌های این صنعت همگام با رشد قیمت سهام آنها، رشد کرده است و هیچ حبابی در رشد قیمت این صنعت در حال حاضر رخ نداده است و رشد قیمت منطبق بر رشد سودآوری صنعت بوده است.

پس از بررسی وضعیت جاری این صنعت در بازار سهام کشور، نوبت به تحلیل وضعیت سودآوری این صنعت در سال جاری می‌رسد.

به منظور تحلیل وضعیت سودآوری سال جاری این صنعت، ابتدا عوامل کیفی صنعت را تحت عنوان محاسن و معایب مورد ارزیابی قرار می‌دهیم:

محاسن صنعت

۱- هدف‌گذاری افزایش تولید و اجرای طرح‌های جدید در بخش پالایشگاهی در حال حاضر در کشور برنامه ریزی شده است. به‌طوری‌که میزان تولید گاز مایع از ۹/۷ میلیون لیتر به ۵/۱۲ میلیون لیتر رسیده است و در سال‌های آتی به ۳۰ میلیون لیتر خواهد رسید. از طرف دیگر، میزان تولید بنزین از ۵/۴۱ میلیون لیتر به ۶۷ میلیون لیتر در حال حاضر و به ۱۴۴ میلیون لیتر تا اتمام طرح‌های دولت خواهد رسید. همچنین میزان تولید نفت سفید نیز، ۴/۸ میلیون لیتر بوده که به ۴/۱۸ میلیون لیتر و به سقف ۵/۴۲ میلیون لیتر خواهد رسید.

۲- استفاده از مزایای صادرات و تفاوت نرخ تسعیر ارز در جهت رشد سودآوری شرکت‌ها، از دیگر محاسن این صنعت است.

مشکلات صنعت

مشکلات و معایب صنعت فرآورده‌های نفتی و پالایشگاهی به شرح زیر است:

۱- به علت حاشیه سود پایین این صنعت، با افزایش یا کاهش نرخ ارز، تغییر قیمت جهانی نفت، تغییرات قیمت خوراک یا نرخ فروش اعمال شده از طرف شرکت پالایش و پخش یا حذف پارامترهایی مثل تخفیف ۵ درصدی نرخ خوراک، اثر قابل ملاحظه‌ای بر سودآوری صنعت گذاشته می‌شود. حال آنکه این تاثیرات می‌توانند آثار مثبت یا منفی داشته باشند.

۲- ابهامات موجود درخصوص نحوه‌ تسعیر ارز، موضوع مالیات بر ارزش افزوده، بحث عوارض صادراتی بر شرکت‌های پالایشی، ابهام در‌خصوص اثرات مکاتبات اخیر شرکت پالایش ‌و ‌پخش بر عملکرد شرکت‌ها از جمله پرداخت مبلغ مابه‌التفاوت درآمد حاصل از فروش فرآورده‌های ویژه ناشی از ارز مبادله‌ای با ارز مرجع به شرکت پالایش و پخش، باعث گمراهی سرمایه‌گذاران شده است و از طرف دیگر، منجر به توقف نمادهای این گروه توسط بورس نیز شده است. وجود این ابهامات در آینده نیز می‌تواند اعتماد سرمایه گذاران و نقدشوندگی سهام این گروه را تحت تاثیر قرار دهد.

۳- وجود ابهام در تعیین تکلیف موجودی‌های پایان دوره قبل و سود ناشی از تفاوت نرخ ارز مرجع و مبادلاتی موجود که عمدتا‌ در سه ماهه اول سال جاری رخ داده است. شرکت ملی پالایش و پخش فرآورده‌های نفتی ایران از شرکت‌های پالایشی درخواست کرده است تا تفاوت ایجادشده از بابت نرخ ارز مرجع و مبادلاتی را در درآمد خود شناسایی نکنند. این تفاوت در برخی از شرکت‌ها از اهمیت بسیار بالایی برخوردار بوده و قبول یا رد این موضوع تاثیر قابل توجهی بر عملکرد شرکت‌های پالایشی خواهد داشت.

۴- استخراج و مدیریت منابع گاز و نفت در حاکمیت بخش دولتی است. این موضوع موجب می‌شود صنعت پالایشگاهی به شکل جدی به سیاست‌گذاری‌های دولت وابسته باشند. بنابراین، این صنعت خوراک اولیه خود را از چاه‌های نفتی می‌گیرد که مالک و تصمیم‌گیر اصلی آن دولت است. از طرف دیگر، این صنعت عمده محصولات خود را نیز به دولت می‌فروشد و نیازمند پرداخت‌های بخش دولتی در قبال آن است. در نتیجه، خرید مواد اولیه و فروش عمده محصولات این صنعت در انحصار دولت است.

۵- وجود تحریم‌های بین‌المللی، مشکلات زیادی از قبیل مشکلات صادرات، نقل و انتقال ارز و غیره را برای این صنعت به‌وجود آورده است.

پس از بررسی عوامل کیفی صنعت، نوبت به تحلیل عوامل کمی فرا می‌رسد. لذا، تحلیل عوامل کمی این صنعت را با بررسی نسبت‌های ارزیابی آغاز می‌کنیم.

تحلیل نسبت‌های ارزیابی صنعت

با بررسی نسبت‌های ارزیابی صنعت، مطابق جدول مذکور نتایج زیر استنباط می‌شود:

۱- نرخ رشد سودآوری صنعت ۳/۱۴ درصد است که از میانگین نرخ رشد بازار، ۲۳۲ درصد بیشتر است.

۲- نسبت P/E صنعت ۵/۶ مرتبه است که دقیقا معادل میانگین P/E بازار است.

۳- نسبت P/S، P/B و P/CF صنعت به ترتیب ۰۸/۵، یک و ۹/۱۱ است که نشان از رشد سودآوری بالای این صنعت در سال‌های گذشته است.

۴- نسبت PEG صنعت معادل ۴۵/۰ است که از میانگین بازار ۱۳ درصد بهتر است.

۵- ضریب بتای این صنعت معادل ۷/۳ است که گویای انجام معاملات مکرر فعالان بازار بوده و نشان می‌دهد نوسانات این صنعت بیش از سه برابر نوسان قیمت شاخص کل است.

تحلیل میزان سودآوری جاری صنعت

با بررسی اطلاعات مندرج در جدول زیر که نشان‌دهنده میانگین ارقام مالی صنعت مذکور است، به نتایج ذیل خواهیم رسید:

۱- مقدار تولید و فروش در سال جاری به ترتیب ۳ و ۴ درصد نسبت به سال گذشته صنعت، رشد نشان می‌دهد. بنابراین، مقدار تولید و مقدار فروش همچنان در مدار صعودی به سر می‌برند.

۲- مبلغ فروش به علت تفاوت در نرخ تسعیر ارز، ۸۸ درصد نسبت به سال گذشته، افزایش می‌یابد.

۳- بهای تمام شده کالای فروش رفته ۹۳ درصد به علت رشد هزینه‌های حمل و نقل و قیمت نفت نسبت به سال گذشته افزایش می‌یابد.

۴- سود ناخالص صنعت نیز ۶۷ درصد نسبت به سال گذشته افزایش خواهد یافت.

۵- هزینه‌های عمومی، اداری، تشکیلاتی صنعت به علت افزایش هزینه حقوق دستمزد و دیگر هزینه‌ها، معادل ۵۶ درصد رشد خواهد کرد.

۶- در نهایت نیز، سود عملیاتی و سود خالص پس از کسر مالیات صنعت به ترتیب ۱۰۶ و ۸۷ درصد نسبت به سال گذشته افزایش خواهد یافت.

بنابراین با توجه به عوامل عنوان شده و رشد میانگین نرخ ارز که معادل ۲۰ درصد افزایش نسبت به سال گذشته را نشان می‌دهد، رسیدن به بودجه پیش بینی، دست یافتنی است.

نتیجه‌گیری

صنعت فرآورده‌های نفتی و پالایشگاهی به‌واسطه افزایش نرخ ارز و استفاده از تفاوت نرخ تسعیر ارز مرجع به مبادله‌ای انتظار می‌رود، سوددهی جاری خود را به طور متوسط ۸۷ درصد نسبت به سال گذشته افزایش دهد. گزارش‌های سه ماهه این صنعت نیز بر روند رو به رشد شرکت‌های این گروه، صحه می‌گذارد. از طرف دیگر، به واسطه وجود حاشیه سود پایین این صنعت که معادل ۱۰درصد است، بروز کوچک‌ترین تغییر مثبت در نرخ فروش یا نرخ ارز مورد تسعیر، سودآوری صنعت به شدت تحت تاثیر قرار می‌دهد. البته عکس این امر نیز می‌تواند صادق باشد. در نتیجه، اگر چنانچه قانون منفی جدیدی از سوی دولت برای این صنعت وضع نشود و ابهامات موجود هرچه سریع‌تر حل و فصل شود. با توجه به حرکت رو به رشد سودآوری صنعت و P/E ۵/۶ مرتبه ای، جای رشد بیشتر برای صنعت انتظار می‌رود.

*کارشناس بازار سرمایه