شروین شهریاری *پرسش از خانم فرازی از طریق پست الکترونیک: پیش بینی شما درباره آینده وضعیت بورس و میزان رشد آن در کوتاه مدت و بلند‌مدت چیست؟ پاسخ: بازار سهام در یک سال گذشته یکی از پر‌رونق‌ترین دوره‌های فعالیت خود در طول تاریخ را به ثبت رسانده است. سهامداران به خاطر دارند که در ۱۸ مرداد ۹۱ شاخص بورس کف ۲۴ هزار واحدی را به سمت پایین شکست و اوج دوران ناامیدی و خروج سرمایه در بورس طی سال‌های اخیر را به نمایش گذاشت. از آن زمان تا کنون، به تدریج سرمایه‌گذاران متوجه تاثیر مثبت کاهش ارزش ریال بر سودآوری شرکت‌ها شدند و با کاهش هراس نسبت به تحولات سیاست خارجی، نقدینگی به سمت بورس سرازیر شد. این روند که با گذشت زمان و تحولات انتخابات ریاست جمهوری اخیر شتاب بیشتری به خود گرفته است موجب ثبت رکوردهای اعجاب‌انگیز در بورس شده؛ به نحوی که شاخص کل از اوج دوران رکود یعنی ۱۸ مرداد ۹۱ تا کنون بیش از ۱۴۴ درصد رشد کرده است که این کارنامه، بازار سهام را نسبت به کلیه فرصت‌های سرمایه‌گذاری در ایران در این بازه زمانی یک سر و گردن بالاتر قرار می‌دهد. از سوی دیگر، میانگین نسبت قیمت بر پیش‌بینی سود بازار (P/E) پس از ثبت حداقل ۵/۴ واحدی در مرداد ماه سال گذشته بیش از ۵۰ درصد رشد کرده و در حال حاضر به ۸/۶ واحد رسیده است. رشد ۵۰ درصدی نسبت P/E در حالی که قیمت سهام بیش از دو برابر افزایش یافته نشان از شتاب بیشتر رشد قیمت‌های سهام در مقایسه با آهنگ افزایش سودآوری شرکت‌ها دارد. اکنون، پس از طی این رالی پرشتاب صعودی، این پرسش پیش‌روی سرمایه‌گذاران قرار دارد که افق پیش روی بازار سهام چگونه است و رشد پرشتاب فعلی تا کجا می‌تواند ادامه یابد؟ پاسخ به این پرسش البته از منظر هر تحلیلگر متفاوت است اما در اینجا می‌توان با اتکا به برخی متغیرهای ساده ارزش گذاری به بررسی افق پیش روی این بازار پرداخت. در حال حاضر، ارزش بورس تهران تقریبا ۲۷۹ هزار میلیارد تومان است. پیش بینی سود سال جاری شرکت‌های بورس (با احتساب یک برآورد تخمینی از شرکت‌های سرمایه گذاری) حدود ۴۱ هزار میلیارد تومان است که در صورت تحقق، با جهش ۸۰ درصدی نسبت به سال گذشته رکورد بالاترین میزان سودآوری شرکت‌ها در تاریخ بورس تهران را ثبت خواهد کرد. البته حدود ۵ هزار میلیارد تومان از این رشد سودآوری مربوط به ورود شرکت‌های جدید (به‌ویژه هلدینگ خلیج فارس و تاپیکو) است و با حذف اثر آنها می‌توان از رشد حدود ۵۸ درصدی سود شرکت‌ها نسبت به سال قبل سخن گفت. با توجه به اینکه بخش عمده این جهش سودآوری مرهون رشد نرخ‌های فروش ناشی از تضعیف شدید ارزش ریال بوده و با روی کار آمدن دولت جدید چشم انداز تداوم این وضعیت در کوتاه مدت از میان رفته است، در اینجا فرض می‌کنیم که مجموع رقم واقعی سود صنایع بورسی در پایان سال معادل ۱۰ درصد بیش از پیش بینی کنونی شرکت‌ها محقق شود. این برآورد با عنایت به برخی تهدیدات پیش روی صنایع (به ویژه از محل رشد هزینه مواد اولیه، خوراک، مالیات ستانی دولت، حق مالکانه معادن، افزایش هزینه انرژی و ...) در زمره تخمین‌های واقع بینانه (و نه محافظه‌کارانه) قرار می‌گیرد. به این ترتیب انتظار می رود سودآوری کل شرکت‌های بورس در سال ۹۲ به رقم بی‌سابقه ۴۵ هزار میلیارد تومان برسد. این رقم بیش از سه برابر سال ۸۹ است که دقیقا معادل میزان جهش ارزش در این دوره زمانی است و نشانگر این واقعیت است که با توجه به رکود اقتصادی (عدم رشد تولید صنایع)، افزایش نرخ ارز به صورت موازی در سودآوری صنایع بورسی منعکس شده است.

در صورت قبول این فرضیه می توان گفت P/E متوسط فعلی بورس تهران بر اساس برآورد تحلیلی از سودآوری بنگاه‌ها در محدوده ۲/۶ واحد قرار دارد. میانگین تقسیم سود شرکت‌ها در چند سال اخیر در بورس تهران تقریبا ۷۵ درصد بوده است و بنابراین، میانگین بازده نقدی فعلی بورس تهران (با فرض ثبات قیمت‌ها تا فصل مجامع آینده) ۱۲ درصد به دست می‌آید که تقریبا معادل نصف نرخ سود یک ساله بدون ریسک قابل استحصال در شبکه بانکی است. این ارزش گذاری نا‌متقارن نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران با چشمداشت رشد سودآوری شرکت‌ها در حال خرید سهام به قیمت‌های کنونی هستند. در جدول، یک سناریوی فرضی از عملکرد بورس تهران در چند سال آینده با فرض رشد سودآوری شرکت‌ها ارائه شده است. در خصوص ارقام جدول باید به چند نکته توجه داشت:

۱- رشد سودآوری سالانه شرکت‌ها در یک دوره سه ساله (۹۲ تا ۹۵) معادل ۲۰ درصد فرض شده است. این رشد سودآوری معادل میانگین بلند‌مدت افزایش سود شرکت‌های بورسی (قبل از وقوع بحران ارزی) است و البته با فرض فروکش کردن شتاب تضعیف ارزش ریال و بازگشت کشور به دوران رشد اقتصادی (که افزایش تولید بنگاه‌ها را در پی خواهد داشت)، امید به تحقق آن وجود دارد.

۲- نسبت سود تقسیمی شرکت‌ها (Payout ratio)در هر سال معادل ۷۵ درصد کل سود (EPS) لحاظ شده که تقریبا معادل میانگین تاریخی بورس تهران (حدود ۷۳ درصد) است. یادآور می شود میانگین تقسیم سود بنگاه‌ها در سه ماه نخست فصل مجامع اخیر (تا پایان تیر ماه) بر اساس گزارش رسمی سازمان بورس ۸۰ درصد بوده است که یک دوره استثنایی به لحاظ افزایش میزان سود تقسیمی در مجامع به شمار می‌رود و البته می‌تواند به منزله هشداری نسبت به عدم وجود چشم انداز توسعه و متعاقب آن کاهش نیاز به مخارج سرمایه‌ای از دیدگاه مدیران شرکت‌ها در شرایط کنونی تلقی شود.

۳- نسبت میانگین قیمت بر درآمد در سال ۹۵ برای تخمین ارزش نهایی بازار (Terminal Value) برابر ۵ مرتبه در نظر گرفته شده و به این ترتیب ارزش بازار در سال مزبور معادل ۳۹۰ هزار میلیارد تومان به دست آمده است. این نسبت ۵ واحدی از چند جهت قابل اتکا است؛ نخست اینکه با فرض کاهش تورم و بازده بدون ریسک (یا همان نرخ سود بانکی) به سطح ۱۵ درصد در سال یاد شده (۱۳۹۵) و نیز حفظ سیاست فعلی تقسیم سود شرکت‌های بورس، باید میانگین P/E بازار در محدوده ۵ قرار گیرد تا بتواند بازده نقدی بازار را در حد سود بدون ریسک (معادل سود اوراق مشارکت) تحقق بخشد. البته در این محاسبه از ریسک اضافی بازار سهام نسبت به سود بدون ریسک صرف‌نظر شده است که می‌تواند یک فرضیه خوش بینانه به نفع افزایش ارزش گذاری سهام باشد. از روش دیگری نیز می توان به تخمین نسبت قیمت بر درآمد دست یافت؛ در صورت ثبات سیاست تقسیم سود ۷۵ درصدی شرکت‌ها، با فرض بازده مورد انتظار ۲۰ درصدی از بورس و نیز رشد ۵ درصدی سودآوری شرکت‌ها برای یک دوره طولانی مدت بعد از سال ۹۵ (که طبیعتا نمی تواند بیش از رشد اقتصادی کل کشور باشد)، باز هم میانگین P/E بازار با استفاده از مدل رشد سودآوری ثابت معادل ۵ مرتبه به دست می آید. به‌این ترتیب تخمین نسبت قیمت بردرآمد ۵ واحدی برای سال آخر (۱۳۹۵) هم با استفاده از مدل رشد سودآوری ثابت (گوردون) و هم با توجه به بازده قابل استحصال بدون ریسک تایید می شود و می تواند برآوردی مناسب و قابل اعتنا باشد.

۴- ستون سمت چپ از جدول ارزش عایدات آتی بازار در هر سال را با نرخ ۱۹/۱ درصد تنزیل کرده است. در نهایت ارزش فعلی عایدات آینده معادل ۲۷۹ هزار میلیارد تومان محاسبه شده که برابر با ارزش روز کنونی بورس است. تفسیر این محاسبه بیانگر این نکته مهم است که کسب سود سالانه ۱۹ درصدی در شاخص بورس تهران با قیمت‌های فعلی سهام در یک بازه زمانی نسبتا بلند مدت (سه ساله) مستلزم تحقق فرضیات مهمی است. در واقع، بر مبنای این محاسبه اگر شرکت‌های بورس تهران بتوانند در سه سال آینده هر سال ۲۰ درصد رشد سودآوری داشته و هر ساله ۷۵ درصد سود حاصله را بین سهامداران تقسیم کنند، در این شرایط با فرض P/E=۵ برای کل بازار در سال هدف (۱۳۹۵)، یک سرمایه گذار که پرتفولیویی به وسعت کل بازار سهام دارد، موفق به کسب بازده سالانه در حد ۱۹ درصد می‌شود که کمتر از سود سپرده قابل وصول در شبکه بانکی است و تامین کننده «صرف ریسک» سرمایه گذار نخواهد بود.

بدیهی است برای کسب بازده بیشتر، باید رشد سودآوری شرکت‌ها، میزان سود تقسیمی یا P/E بازار در سال نهایی (۱۳۹۵) دستخوش افزایش شود.

حال این پرسش مطرح می شود که رشد سودآوری ۲۰ درصدی و بیشتر برای شرکت‌های بورسی در افق سه سال آینده با شرایط موجود تا چه حد امکان‌پذیر است؟ از منظر رشد اقتصادی نمی توان به پاسخ مستحکمی رسید چرا که حتی در صورت برون رفت از وضعیت سال‌های اخیر، رشد اقتصاد کشور بر اساس برآورد مراجع و نشریات بین المللی در سطح ۲ الی ۳ درصد محقق خواهد شد که به معنای محدود بودن انتظار توسعه و افزایش قابل ملاحظه حجم تولید در کلیت صنایع کشور است. از سوی دیگر، رشد قیمت فروش محصولات نیز با عنایت به چشم انداز ثبات بیشتر قیمت ارز و روی کار آمدن وزیر اقتصاد «ضد تورم»، امری سهل‌الوصول به نظر نمی رسد. علاوه بر این، اجرای فاز دوم طرح هدفمند کردن یارانه‌ها و نیز افزایش اتکای دولت به جبران کسری بودجه از محل مشارکت صنایع (در قالب افزایش قیمت خوراک، مالیات،بهره مالکانه معادن و ...) هم احتمالایک عامل محدود کننده برای رشد فزاینده سودآوری صنایع اصلی بورس خواهد بود. با توجه به جمیع موارد فوق به نظر می رسد برای توجیه تداوم صعود قیمت‌های سهام از سطوح فعلی، بورس تهران نیازمند رشد فزاینده سودآوری شرکت‌ها (به میزان بیش از ۲۰ درصد در هر سال) یا کاهش نرخ سود سپرده‌ها (مثلا تا محدوده تک رقمی) در سال‌های آتی خواهد بود که البته با عنایت به توضیحات ارائه شده، سناریوهای سهل الوصولی نیستند.

بدیهی است این تحلیل در مورد کلیت بازار ارائه شده و وضعیت خاص هر یک از صنایع و سهام شرکت‌ها باید به طور جداگانه بررسی شود. همچنین باید دقت داشت عوامل روانی مثبت یا منفی در طول زمان می‌توانند موجب انحراف قیمت‌های سهام از ارزش ذاتی شوند که این امر در بورس تهران نیز مسبوق به سابقه است؛ هر چند روند بلند مدت بازارهای مالی در نهایت نشان از پیروی قیمت‌ها از منطق تحلیلی (و نه روانی-هیجانی) دارد.

رشد بورس تا کجا ادامه می‌یابد؟