مهدی حیدری* علی ابراهیم‌نژاد** برای سالیان دراز، سرمایه‌گذاران زیادی در سرتاسر جهان تلاش کرده‌اند تا روش سرمایه‌گذاری وارن بافت را دریافته و به اجرا درآورند. وارن بافت مدیر عامل و مالک اصلی شرکت سرمایه‌گذاری برکشایر است که توانسته رشد خارق‌العاده سالانه ۲۰ درصدی در ۴۴ سال گذشته داشته باشد. جالب است بدانیم این شرکت در سال‌های ۲۰۰۰ تا ۲۰۱۰ رشد ۷۶ درصدی داشته در حالی که شاخص ۵۰۰ شرکت برتر بازار بورس امریکا (S&P۵۰۰) نشان‌دهنده افت ۱۱ درصدی در این دوره است. همچنین اگر نسبت شارپ را که شاخصی برای اندازه‌گیری نسبت بازده به ریسک است برای شرکت برکشایر و همه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و نیز شرکت‌هایی که دارای سابقه بیش از ۳۰ سال حضور در بورس طی ۸۵ سال اخیر (۱۹۲۶-۲۰۱۱) بوده‌اند مقایسه کنیم، این شرکت در بین هزاران صندوق و شرکت، رتبه اول را به خود اختصاص می‌دهد. به عبارت دیگر، شرکت برکشایر به ازای هر واحد ریسک تحمل شده بیشترین بازدهی ممکن را به ارمغان آورده است. کتاب‌ها و مقالات بسیاری راجع به وارن بافت نگاشته شده که هریک گوشه‌هایی از نگاه وی به عنوان یک سرمایه‌گذار اسطوره ای را موشکافی می‌کنند، اما می‌توان گفت همچنان روش سرمایه‌گذاری وی تا حد زیادی ناشناخته مانده و به صورت علمی و دقیق مورد بررسی قرار نگرفته است. اخیرا برخی از اساتید دانشگاه‌های نیویورک و ییل که از مدیران ارشد صندوق خطرپذیر (Hedge fund) مشهور AQR نیز هستند، در مقاله ای که در دست انتشار است، تلاش کرده‌اند راز موفقیت وارن بافت را با روشی علمی شناسایی کنند. در این مقاله با کمک تکنیک‌های آماری مربوط به فاینانس تجربی (Empirical Finance) تلاش شده تا نقش عوامل تعیین‌کننده در بازده شرکت برکشایر به روشی علمی و مستدل شناسایی شود. علاقه‌مندان به جزئیات فنی این تکنیک‌ها می‌توانند به مقاله مذکور مراجعه کنند، اما مروری بر یافته‌ها و نتایج این مقاله خالی از لطف نیست. این یافته‌ها به سه سوال مهم پاسخ می‌دهند. اولا، وارن بافت با انتخاب چه نوع سهامی توانسته به عملکرد رویایی خود دست یابد؟ ثانیا، آیا تنها قدرت تحلیل و انتخاب سهام خوب عامل موفقیت وی بوده یا عوامل دیگری نیز به کمک وی آمده است؟ ثالثا، آیا بازده بالای سبد سرمایه‌گذاری وی ناشی از این است که وی یک تحلیلگر سهام (Stock-picker) ماهر است یا توانایی‌های مدیریتی وی در شرکت‌هایی که سهامدار آنهاست نقش اساسی را بازی کرده است؟ به عبارت دیگر، اگر وارن بافت سهامدار این شرکت‌ها نبود، آیا بازهم عملکرد این شرکت‌ها تا این اندازه موفق بود؟ در پاسخ به سوال اول، در ادبیات مالی برای بررسی قدرت تحلیل یک مدیر سرمایه‌گذاری، ابتدا سعی می‌کنند تاثیر عوامل شناخته شده ریسک بر بازده سبد سرمایه‌گذاری وی را کنترل کنند. به عبارت دیگر، اگر مثلا بدانیم سهام شرکت‌های کوچک‌تر به طور سیستماتیک ریسک بالاتری نسبت به سهام شرکت‌های بزرگ داشته باشد، طبیعتا انتظار این است که بازده این شرکت‌ها نیز نسبت به شرکت‌های بزرگ بالاتر باشد. بنابراین اگر یک مدیر سرمایه‌گذاری صرفا با انتخاب سهام شرکت‌های کوچک توانسته باشد بازده بالایی کسب کند، این بازده نشانگر قدرت تحلیل بالای وی نیست و تنها نشان می‌دهد که وی بازده بالای کسب شده را در ازای تحمل ریسک بیشتر کسب کرده است، نه توانایی تحلیل فوق العاده. در ادبیات مالی حداقل چهار عامل ریسک شناسایی شده است که شامل عامل بازار (Market)، اندازه (Size)، ارزش (Value) و شتاب (Momentum) است. بر اساس تحقیقات، عوامل ریسک بالا به ترتیب به گونه ای هستند که سهام شرکت‌های با بتای بالا، اندازه کوچک، نسبت قیمت به عایدی (P/E) پایین و بازده بالا در ۱۲ ماه گذشته، دارای ریسک بالاتر و در نتیجه بازده بالاتر خواهند بود. بنابراین، با کنترل این چهار عامل، هرآنچه بازده اضافی یک سبد سرمایه‌گذاری باشد که قابل نسبت دادن به این عوامل نیست به نام آلفا (Alpha) شناخته می‌شود و در حقیقت بازدهی است که مدیر سبد به دلیل قدرت تحلیل خود و بدون تحمل ریسک کسب کرده است. معمای شرکت برکشایر در این است که بازده بالای این شرکت ارتباطی به این چهار عامل ریسک ندارد و به عبارت دیگر، ناشی از عواملی غیر از عوامل ریسک مذکور است. در دو سال اخیر، تحقیقات جدید دو عامل جدید بازده به نام‌های (BAB (Betting-Against-Beta و- QMJ (Quality (Minus-Junk را شناسایی کرده اند. عامل اول ادعا می‌کند که بازده شرکت‌های با بتای (همبستگی با نوسانات بازار) پایین به طور سیستماتیک بالاتر از بازده شرکت‌های با بتای بالا است و عامل دوم نشان می‌دهد شرکت‌هایی که جریان نقدی، رشد سودآوری و نسبت تقسیم سود بالایی دارند، در بلندمدت بازده بالاتری نسبت به سایرین دارند. در این تحقیق نشان داده شده است که بخش بزرگی از بازده وارن بافت ناشی از این دو عامل جدید است. به این معنا که وی در انتخاب سهام، شرکت‌هایی را برمی گزیند که اولا بتای پایینی دارند و به اصطلاح چندان از نوسانات و جو حاکم بر بازار پیروی نمی‌کنند و ثانیا او شرکت‌هایی با جریان نقدی بالا، رشد سودآوری مناسب و سود تقسیمی بالا را انتخاب کرده و در زمانی که قیمت مناسبی دارند (نسبت P/E پایین) خریداری می‌کند. به زبان خود وی: «فرقی نمی‌کند که بخواهم سهام (Stocks) بخرم یا جوراب (Socks)، من دوست دارم کالای باکیفیت را وقتی تخفیف خورده خریداری کنم!» بنابراین، به طور خلاصه، وی سهام شرکت‌های کم ریسک دارای جریان نقدی و تقسیم سود بالا و رو به رشد را در قیمت مناسب خریداری می‌کند. در پاسخ به پرسش دوم، این مطالعه نشان می‌دهد تنها عامل موفقیت وارن بافت انتخاب هوشمندانه سهام نیست. یکی از عوامل مهم در عملکرد موفق وی استفاده از اهرم (Leverage) است. بخش بزرگی از دارایی‌های شرکت برکشایر مربوط به سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌های بیمه است. این سرمایه‌گذاری به وی این امکان را می‌دهد که از طریق خرید بیمه نامه‌های این شرکت‌ها به نوعی خط اعتباری کم ریسک و ارزان قیمت دسترسی پیدا کند. به عبارت دیگر، دسترسی مطمئن به منابع تامین مالی ارزان قیمت عاملی است که وی را قادر ساخته در زمانی که همگان در بازار سهام در تنگنای فروش سهام و محدودیت منابع مالی قرار دارند، سهام باکیفیت را با قیمت بسیار ارزان خریداری کند. سرمایه‌گذاری ۵ میلیارددلاری وارن بافت در بانک Goldman Sachs در اوج بحران مالی ۲۰۰۸ مثال خوبی از این رویکرد است. به علاوه، این منابع مالی ارزان و کم ریسک به وی این امکان را داده است که در دوره‌هایی که سبد وی بازدهی منفی قابل توجهی داشته است نیز دست از اصول خود نکشد و دارایی‌های خود را به ثمن بخس نفروشد. به عنوان مثال، طی سال‌های ۱۹۹۸ تا ۲۰۰۰ سهام شرکت برکشایر ۴۴درصد کاهش قیمت را تجربه کرد؛ در حالی که شاخص بورس بازده ۳۲ درصدی را به خود دید. اما وی با پافشاری بر اصول سرمایه‌گذاری خود توانست این دوره دشوار را سپری کرده و با ترکیدن حباب شرکت‌های اینترنتی به همه ثابت کند که روش سرمایه‌گذاریش هنوز هم منحصربه‌فرد است. در نهایت، لازم است پاسخ این پرسش را بیابیم که آیا توانایی وارن بافت مربوط به انتخاب شرکت‌های پربازده است یا ناشی از توانایی‌های مدیریتی وی است که باعث می‌شود در شرکت‌هایی که وی سهامدار آنهاست تغییراتی ایجاد کند که نهایتا منجر به رشد سودآوری می‌شود. برای پاسخ به این سوال، در این مقاله به مقایسه عملکرد شرکت‌های بورسی و غیر بورسی که وارن بافت در آنها سرمایه‌گذاری کرده، پرداخته است. ایده از این قرار است که توانایی‌های مدیریتی در مورد شرکت‌های بورسی که معمولا بزرگ بوده و تعداد زیادی سهامدار دارند چندان تاثیری ندارد؛ زیرا سهامداران نمی‌توانند به تنهایی تصمیمات بنگاه را تغییر دهند، اما در شرکت‌های غیربورسی، این امکان بسیار بالاتر است و بنابراین اگر تفاوت فاحشی در عملکرد پورتفوی بورسی و غیر بورسی برکشایر باشد، می‌توان آن را به توانایی‌های مدیریتی وارن بافت نسبت داد. مقایسه عملکرد این دو گروه نشان از عدم وجود تفاوت قابل توجه بوده و نشان می‌دهد وارن بافت یک تحلیلگر سهام (stock-picker) ماهر است و به دنبال تاثیرگذاری بر تصمیمات مدیریتی شرکت‌ها نیست. آنچه به طور خلاصه می‌توان به عنوان رمز موفقیت وارن بافت ذکر کرد، از یکسو توانایی مثال زدنی وی در شناسایی سهام با جریان نقدی، رشد سودآوری و نسبت تقسیم سود بالاست، اما شاید مهم‌تر از آن، قدرت وی در پیروی از این اصول نسبتا ساده حتی در بدترین شرایط بازار است که وی را قادر ساخته با استفاده از منابع ارزان قیمت ناشی از شرکت‌های بیمه، در زمان‌هایی که همه سرمایه‌گذاران پا به فرار گذاشته‌اند، نقدشوندگی خود را حفظ کرده و حتی اقدام به خرید سهام با ارزش ذاتی بالا در قیمتی ارزان کند. به قول معروف، وقتی همه فروشنده‌اند او خریدار است! منابع: در روزنامه موجود است. * دانشجوی دکترای فاینانس در Stockholm School of Economics سوئد ** دانشجوی دکترای فاینانس درBoston College آمریکا