علی دهدشتی‌نژاد*- اوضاع مثبت بازار سهام و افزایش شاخص بورس با چنین سرعتی باعث نگرانی برخی از سرمایه‌گذاران و معامله‌گران شده است. به طوری که در روزهای اخیر نوعی نگرانی در خرید سهام در این قیمت‌ها میان فعالان بازار به چشم می‌خورد. البته وجود این نوع نگرانی‌ها طبیعی است. به این علت که هر چه قیمت سهام بالاتر می‌رود، سرمایه‌گذاران یا معامله‌گران نیز محتاطانه‌تر وارد بازار می‌شوند. یعنی هر چه قیمت سهام گران‌تر می‌شود، تقاضا نیز باید در مجموع کاهش یابد. به استثنای سهم‌هایی که هنوز پتانسیل رشد داشته و زیر ارزش واقعی شان (ارزش ذاتی) معامله می‌شوند. اما اشکال اصلی آنجا به وجود می‌آید، که هر چه قیمت‌ها بیشتر افزایش می‌یابند، تقاضا نیز برای کلیه سهم‌ها به همان نسبت افزایش یابد. به این معنا که افزایش قیمت‌ها، ولع و طمع بیشتری را در خریداران ایجاد کند و بدون توجه به ارزش شرکت‌ها، فقط به دنبال ورود نقدینگی جدید به بازار برآیند. بروز این نوع رفتار در بازار سهام، زمینه ساز بروز اشکالاتی از جمله پدید آمدن حباب می‌شود. بنابراین، هدف از نوشتن این مطالب این است که هوشیارانه‌ عمل کنیم و خودمان باعث نشویم بازار دچار اختلالاتی شود در آینده علیه خودمان عمل کرده و شاهد ریزش قیمت‌ها و ضرر و زیان شویم؛ به این معنا که اگر آگاهانه تر و دانسته‌تر پیش‌رویم، می‌توانیم از بروز چنین اشکالاتی در بازار جلوگیری کنیم. یا به عبارت دیگر هر چه علمی تر و بر پایه ارزش‌گذاری دقیق‌ سهام، در چنین شرایطی خرید و فروش کنیم، بازار بهینه‌تر حرکت خود را ادامه خواهد داد. پر‌واضح است که ذکر این مطالب به معنای وجود حباب در بازار سهام در این مقطع از زمان نیست. هر‌چند که در برخی از شرکت‌ها آثار حباب قیمتی دیده می‌شود، ولی کل بازار هنوز دچار چنین عارضه‌ای نشده است. اما اگر فعالان بدون توجه به این هشدارها و فقط بر‌اساس هیجان و احساس و به دور از منطق وارد بازار شده و طمع‌گونه خرید‌های خود را انجام دهند، ممکن است موجبات بروز حباب در بازار ایجاد شود. در نتیجه، برای حل این مساله لازم است تا نحوه به وجود آمدن حباب در بازار را بررسی کنیم. اما قبل از پرداختن به آن، ذکر چند نکته حیاتی است: ۱- رشد سریع قیمت‌ها با چنین سرعتی بدون وجود موج‌های اصلاحی به معنی این است که رفتارهای هیجانی و احساسی در شرف برتری یافتن بر رفتارهای منطقی است. بنابراین لازم است تا از خرید و فروش‌های هیجانی و نوسان‌گیری‌های کوتاه‌مدت دوری کرده و بر پایه تحلیل صحیح وارد بازار شویم. ۲- در بازارهای افزایشی همانند بازار کنونی، قیمت برخی شرکت‌ها بدون توجه به صلاحیت افزایشی بودن، بالا می‌روند. به این معنا که به لحاظ جو مثبت بازار، سهم‌های نامناسب نیز از این جو سوء‌استفاده کرده و به دنبال سهم‌های خوب روند افزایشی در پیش می‌گیرند. در نتیجه، باید در دام این نوع شرکت‌ها نیفتاد. ۳- خرید سهامی که نسبت P/E آنها بالاتر از عرف صنعت یا بازار است به این معناست که سرمایه‌گذاران و معامله‌گران انتظار رشد سودآوری آتی سهام را دارند که در صورت تعدیل مثبت EPS در آینده، نسبت P/E آنها پایین آمده و به رقم معقولی تعدیل می‌شوند. در نتیجه، در هنگام خرید سهام با P/E بالا باید این سوال پرسیده شود که به فرض اعمال تعدیل مثبت سودآوری شرکت در آینده، آیا نسبت P/E شرکت به اندازه نسبت میانگین P/E صنعت پایین می‌آید یا خیر؟ سپس به خرید آن سهم اقدام شود. یا با استفاده از محاسبه نرخ رشد سودآوری شرکت و سپس محاسبه نسبت PEG می‌توان ارزنده بودن سهام را ارزیابی کرد. (در شرایط کنونی باید نسبت PEG سهام زیر ۳/۰ باشد تا برای سرمایه‌گذاری بلندمدت مناسب باشد.) ۴- لازمه حرکت طبیعی و منطقی بازار وجود فراز و نشیب یا موج‌های اصلاحی است. بنابراین فعالان بازار نه تنها نباید از بروز موج‌های اصلاحی ترس و واهمه‌ای داشته باشند، بلکه به واسطه این موج‌ها می‌توانند، با خریدهای ارزان تر، سودآوری بیشتری را کسب کنند. وجود این موج‌ها باعث قدرت گرفتن مجدد بازار و ایجاد روند منطقی می‌شود و نشانه سلامت بازار است. اما از طرف دیگر حرکت صعودی و یکطرفه بازار سلامت روند را به خطر انداخته و موجب ایجاد ناامنی برای فعالان بازار می‌شود. ۵- هر چه رشد بازار سریع‌تر و با سرعت بیشتری صورت گیرد، به همان اندازه ریسک افت قیمت‌ها را هم تسریع می‌کند، در نتیجه نباید با رفتارهای هیجانی به روند رشد سریع بازار بیشتر دامن زد. ۶- افزایش رفتارهای نوسان گیری در بازار و عدم توجه به ارزش ذاتی شرکت‌ها به خصوص در بازار‌هایی که عمق زیادی ندارند، موجب هدایت بازار به سمت به وجود آمدن حباب در قیمت‌ها می‌شود. در نتیجه، اجتناب از معاملات کوتاه‌مدت به منظور نوسان گیری، روند حرکت بازار را طبیعی‌ می‌کند. ۷- سرازیر شدن بخشی از نقدینگی که به واسطه خروج از بازارهای رقیب مثل طلا و دلار به وجود آمده است و همچنین افزایش میزان نقدینگی در اقتصاد که برآورد می‌شود به حدود رقم ۶۰۰ هزار میلیارد تومان تا پایان سال برسد، می‌تواند تقاضای کاذب ایجاد کرده و نقش اعمال تحلیل‌ها را کمرنگ‌تر کرده و بازار سهام را دچار بیماری حباب کند. در این میان سازمان بورس و اوراق بهادار و بانک مرکزی نقش موثری را باید ایفا کند. به طور مثال سازمان بورس و اوراق بهادار می‌تواند شرکت‌های بیشتری را برای ورود به بورس پذیرش کند تا عمق بازار و نقد شوندگی آن را افزایش دهد و همچنین زمان توقف نمادهای متوقف شده را به حداقل برساند. نحوه به وجود آمدن حباب در بازار سهام اصطلاح حباب در بازارهای مالی به شرایطی گفته می‌شود که قیمت دارایی از ارزش واقعی آن (ارزش ذاتی) بسیار بالاتر رود. در زمان تشکیل حباب، قیمت‌های سهام به واسطه تقاضای زیاد بنا به علل متفاوت، فراتر از ارزش ذاتی رفته و باعث می‌شود ریسک سرمایه‌گذاری افزایش یابد. از آنجا که قیمت سهام میل به حرکت به سمت ارزش ذاتی خود را دارد. بنابراین پس از به وجود آمدن حباب در سهام، قیمت میل به حرکت به سمت پایین و رسیدن به ارزش واقعی سهام را دارد. بنابراین تشخیص حباب در سهام به این علت مهم است که سرمایه‌گذاران یا معامله‌گران دچار خرید سهام به قیمت بالاتر از ارزش ذاتی نشوند. در زمان به وجود آمدن حباب، بیشتر معامله‌گران بر‌اساس روش‌های نوسا‌ن‌گیری وارد بازار می‌شوند و حجم معاملات به دنبال افزایش قیمت سهام بدون توجه به روش‌های ارزش‌گذاری سهام افزایش یافته و قیمت‌ها به‌واسطه خرید و فروش‌های مکرر فعالان بازار از ارزش واقعی سهام فاصله می‌گیرند. به وجود آمدن حباب در بازارهای مالی طی ۵ مرحله شکل می‌گیرد: ۱- مرحله وقوع تغییر: مرحله وقوع تغییر، زمانی اتفاق می‌افتد که سرمایه‌گذاران و معامله‌گران تحت تاثیر رویدادهای جدید که باعث تغییر در رفتارهای آنها می‌شود، قرار گیرند. به این معنا که، معمولا با به وجود آمدن یک تغییر بنیادی در اقتصاد، رفتار و تفکر معاملاتی فعالان بازار تحت‌الشعاع قرار گرفته که این امر باعث بروز رفتارهای هیجانی و به دور از تحلیل منطقی می‌شود. به طور مثال رشد سریع نقدینگی در اقتصاد، تغییر در نرخ ارز، کاهش شدید نرخ بهره، تورم شدید و غیره باعث می‌شوند تا رفتار خریداران و فروشندگان از حالت طبیعی خارج شود و جریان نقدینگی را به سرعت به سمت بازار سوق دهد. ۲- مرحله رونق: پس از به وجود آمدن تغییر رفتار در سرمایه‌گذاران و معامله‌گران، قیمت‌ها کم کم رو به بالا حرکت می‌کنند، با افزایش قیمت‌ها خریداران جدید وارد بازار شده و موجب افزایش تقاضای بیشتر می‌شوند و بازار با قدرت بیشتری رو به بالا حرکت خود را ادامه می‌دهد و این حالت بطور مستمر ادامه یافته تا مرحله رونق در بازار را ایجاد می‌نماید. در مرحله رونق، صحبت از افزایش قیمت‌ها در تمامی جراید و مطبوعات و بین مردم یکی از اصلی ترین عناوین است و ترس از دست دادن موقعیت‌های سرمایه‌گذاری به اصطلاح فوق‌العاده در بین خریداران موجب افزایش بیشتر تقاضا و به دنبال آن افزایش قیمت‌ها می‌گردد. در نتیجه تعداد بیشتری از مردم به دنبال کسب سودهای آنی وارد چرخه شده و به جرگه فعالان بازار سهام می‌پیوندند. ۳- مرحله رضایت‌مندی: در این مرحله، احتیاط و نگرانی هیچ جایی در ذهن خریداران ندارد و به‌واسطه رشد شدید قیمت‌ها، همگی راضی و خشنود از سودهای آنی خود می‌باشند. اما از طرف دیگر، طی این مرحله روش‌های مختلف ارزشگذاری و معیارهای ارزیابی سهام نشان می‌دهند که قیمت‌هایی که با این سرعت افزایش یافته‌اند، باید تعدیل شوند. در نتیجه، قیمت‌ها در این مرحله به اوج خود می‌رسند. ۴- مرحله کسب سود: در مرحله کسب سود، افراد حرفه‌ای هشدارهای بازار را جدی گرفته و اقدام به فروش سهام خود نموده و از بازار خارج می‌شوند. ولی از طرف دیگر، گروه زیادی از فعالان بازار و مخصوصا مردم عادی هنوز به دنبال کسب سودهای بیشتر هستند و طمع آنها بر روی منطق آنها سایه افکنده است. در این مرحله، قیمت‌ها پس از رسیدن به اوج آماده است تا به سمت پایین سقوط کنند. نکته مهم این است که وقوع کوچکترین اتفاقی می‌تواند تهدید مهمی برای ریزش قیمت‌ها و تحریک حباب به وجود آمده برای ترکیدن باشد. ۵- مرحله ترس: در این مرحله قیمت سهام به لحاظ فروش افراد حرفه ای، کمی افت کرده است ولی هنوز بسیار گران تر از ارزش واقعی آنها می‌باشند. از طرف دیگر، با خروج حرفه‌ای‌ها از بازار، افراد دیگر هم به تبعیت از آنها سهام خود را نقد کرده، خارج می‌شوند که این حالت موجب کمی افت بیشتر در بازار می‌شود. همزمان با این وقایع، صحبت از وجود حباب در همه‌جا پراکنده شده و باعث ایجاد نگرانی در فعالان بازار می‌گردد. تا جایی‌که طمع معامله‌گران به یکباره تبدیل به ترس شده و این ترس موجب ریزش شدید قیمت‌ها می‌شود. وقوع این امر مانند این است که در یک سالن سینمای پر جمعیت، یکباره اعلام شود در گوشه‌ای از سالن آتش سوزی رخ داده است و کل جمعیت حاضر در سالن می‌خواهند از درب اضطراری با سرعت خارج شوند. این دقیقا همان اتفاقی است که در زمان مرحله ترس و ترکیدن حباب قیمت‌ها رخ می‌دهد. یعنی همه سهامداران می‌خواهند به سرعت از بازار خارج شوند و این فشار فروش، باعث سقوط آزاد قیمت‌ها می‌شود. نکته حائز اهمیت در این خصوص این است که تخمین دقیق زمان ترکیدن حباب در بازارها یا شروع روند نزولی و سقوط آزاد قیمت‌ها بسیار مشکل است. همانطور که گفته می‌شود «بازار می‌تواند به رفتارهای غیرمنطقی خود بیشتر از زمانی‌که لازم است تا شما ورشکست شوید، ادامه دهد.» بنابراین، توصیه می‌شود با آگاهی و دانش کافی اقدام به خرید و فروش سهام نماییم و از بروز هرگونه رفتار هیجانی پرهیز کنیم تا بازار سهام را کارآتر هدایت نماییم. *مدیرعامل شرکت سرمایه‌گذاری پارند