چشم‌انداز بورس در نیمه دوم 92
دنیای اقتصاد- اگرچه نوسان جزو ذات بازار سرمایه است، اما اغلب سرمایه‌گذاران بورس این روزها و در پی افت مداوم شاخص بورس در نگرانی به سر می‌برند؛ اگرچه این بازار از ابتدای سال تا پایان هفته گذشته رشد 53 درصدی را در کارنامه خود ثبت کرده است.وضعیت بازار در نیمه دوم سال‌جاری مهم‌ترین دغدغه فعالان تالار شیشه‌ای است که این دغدغه از منظر برخی عوامل تاثیرگذار بر بازار از جمله تحریم‌های بین‌المللی، نرخ تورم، اقتصاد جهانی، وضعیت بازارهای رقیب، هدفمندی یارانه و نسبت «پی‌برای» بازار قابل بررسی است. برخی کارشناسان انتظار دارند در صورت عادی بودن شرایط، قیمت سهام شرکت‌ها در نیمه دوم سال 92 اندکی افزایش یابد.
چشم‌انداز بازار سهام در نیمه دوم سال
شروین شهریاری*
*پرسش از خواننده‌ای بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: با توجه به نوسانات شدید اخیر در بورس، آیا دوره رونق بازار را پایان یافته تلقی می‌کنید یا امیدی به رشد مجدد بازار در نیمه دوم سال وجود دارد؟
پاسخ: بازار سهام از ابتدای سال ۹۲ تا پایان هفته گذشته، رشد ۵۳ درصدی را تجربه کرده است. اهمیت این بازدهی استثنایی زمانی روشن می‌شود که به وضعیت بازارهای رقیب در این بازه زمانی توجه کنیم، رشد قیمت‌های مسکن از ابتدای سال از مرز ۱۰ درصد فراتر نرفته و این روزها در اثر رکود بازار ملک، همین بازدهی نصفه و نیمه هم در معرض حذف قرار دارد. بازار سکه و ارز هم نه تنها سود ریالی نصیب سرمایه‌گذاران خود نکرده‌اند، بلکه ضرر برای مالکین خود به ارمغان آورده‌اند. قیمت دلار آزاد نسبت به ابتدای سال ۳ درصد کاهش یافته و سکه بهار آزادی هم این روزها ۱۵ درصد ارزان‌تر از اول سال قابل خرید است. در این فضا با کمال تعجب، شاید دارندگان اوراق مشارکت با کسب بازدهی ۱۰ درصدی در نیمه نخست سال از دیگر سرمایه‌گذاران بازارهای رقیب جلوتر باشند؛ هر چند دستاورد آنها هم در مقایسه با رشد ۵ برابری بورس ناچیز به نظر می‌رسد. حال این پرسش نزد سرمایه‌گذاران مطرح می‌شود که آیا رونق فزاینده بازار سهام در نیمه دوم سال نیز تداوم خواهد یافت؟ برای پاسخ به این پرسش باید به مطالعه چشم‌انداز متغیرهای اقتصادی و سیاسی پرداخت، بررسی مختصری در این رابطه در ادامه ارائه شده است.
۱- تحریم‌های اقتصادی: ایران به ویژه در یک و نیم سال اخیر در معرض تاثیرپذیری از سنگین‌ترین تحریم‌های اقتصادی یکجانبه از سوی ایالات متحده و اتحادیه اروپا بوده است؛ وضعیتی که منجر به نصف شدن درآمد نفتی کشور، افت ۱۰ درصدی صادرات غیر‌نفتی و تورم قیمت کالاهای داخلی شده است. به‌رغم این پیامدهای نامساعد، اقتصاد ایران در ماه‌های اخیر نشانه‌هایی از تطابق با شرایط جدید و کاهش آسیب‌پذیری بیشتر از تحریم‌ها را به نمایش گذاشته است. از سوی دیگر، با روی کار آمدن دولت تدبیر و امید، امکان باز شدن دریچه‌ای دیگر در حل مناقشه هسته‌ای با غرب گشوده شده است که احتمال وضع تحریم‌های جدید در نیمه دوم سال را محدود می‌کند. تلاش‌های دیپلماتیک مزبور در کنار اتکای کامل ایران به شرکای شرقی در تجارت خارجی (که تاثیر‌پذیری از تحریم‌های یکجانبه غرب را کاهش می‌دهد) این فرضیه را تقویت می‌کند که احتمالا در نیمه دوم سال آسیب جدیدی از محل تحریم‌ها متوجه اقتصاد کشور نشود و از همین منظر، می‌توان به کنترل تاثیر این ریسک مهم در بازار سهام امیدوار بود.
۲- نرخ تورم: براساس آخرین آمار بانک مرکزی، نرخ تورم یک ساله (نقطه به نقطه) تا پایان مرداد ماه به ۴۳ درصد رسیده است که یک رکورد ۱۷ ساله محسوب می‌شود. این تورم بسیار بالا به علت افزایش بازده انتظاری سرمایه‌گذاران و کاهش قیمت سهام نسبت به سودآوری شرکت‌ها برای بورس مطلوب نیست. با این وجود، توجه به روند تغییرات نرخ تورم نتایج امیدوار‌کننده‌ای به دست می‌دهد. بر اساس آمار بانک مرکزی، نرخ تورم ماهانه در تیر‌ماه ۴/۱ درصد و در مرداد ۲/۱ درصد بوده است. تداوم این روند کند افزایشی (که با توجه به سیاست‌های دولت جدید بسیار محتمل است) منجر به افت سریع نرخ تورم سالانه در نیمه دوم سال ۹۲ خواهد شد. انتظار می‌رود افت مزبور به اندازه‌ای باشد که در اوایل سال آینده نرخ تورم نقطه به نقطه به نصف میزان کنونی کاهش یابد. به‌این ترتیب با صرفنظر از تورم بالای کنونی، سرمایه‌گذاران می‌توانند نسبت به تغییر سریع شرایط در ماه‌های آینده امیدوار باشد و از این منظر تهدید جدیدی متوجه ارزش‌گذاری سهام نخواهد بود.
۳- اقتصاد جهانی: در حال حاضر دو قطب اصلی اقتصاد جهان یعنی ایالات متحده و ژاپن سیاست‌های به شدت انبساطی را به ویژه از طریق خلق اعتبار ارزان از سوی بانک‌های مرکزی خود دنبال می‌کنند. در اروپا نشانه‌ها بیشتر به سیاست‌های انقباضی یا خنثی شبیه است و در چین نیز یک سیاست انبساط بودجه‌ای بسیار خفیف از سوی دولت پیگیری می‌شود. ادامه سیاست‌های انبساطی اقتصادهای بزرگ در سطح جهان با توجه به عواقب غیرقابل پیش‌بینی و تردید در‌خصوص نتایج آنها، با موانع جدی رو‌به‌رو است. اکثر محافل کارشناسی پیش بینی می‌کنند که دوره سیاست‌های انبساطی بی محابا رو به پایان است و ایالات متحده و ژاپن نیز احتمالا تا سال آینده چاپ پول را متوقف خواهند کرد. با این حال در نیمه دوم سال ۹۲، هر چند احتمال تعدیل کوچک سیاست‌های انبساطی به وی‍ژه در ایالات متحده وجود دارد، اما نمی‌توان از کاهش معنادار آنها سخن گفت. بنابراین، به لطف ادامه سیاست‌های انبساطی کنونی، فضای رونق در بازارها در سراسر جهان در کوتاه‌مدت ادامه خواهد یافت؛ روندی که به معنای حفظ یا افزایش عمومی قیمت نفت، فلزات و مواد اولیه در کوتاه‌مدت خواهد بود. از این منظر می‌توان گفت برای اقتصاد متکی به نفت ایران و شرکت‌های سنگین وزن بورس در گروه‌های معدنی، فلزی و پتروشیمی تهدید کوتاه‌مدتی متصور نیست؛ هر‌چند در افق میان مدت، چالش‌های جدی فراروی اقتصاد جهانی دیده می‌شود که پیشتر در مطلب روز دوم شهریور در همین روزنامه پیرامون آن مفصلا بحث شده است.
۴- وضعیت بازارهای رقیب: چهار بازار عمده رقیب بورس، بازارهای پول، طلا، ارز و مسکن هستند. بازار پول در حال حاضر با انتشار انواع اوراق با درآمد ثابت و سپرده‌های بانکی، نرخ بازده ۲۰ درصدی را به صورت روزشمار در اختیار سرمایه‌گذاران قرار داده است. بازده مزبور کمتر از نرخ تورم است، اما با توجه به توضیحات بند دوم، چشم‌انداز تطابق آن با نرخ تورم در اوایل سال آینده وجود دارد. بازارهای ارز، طلا و مسکن هم در رکود نسبی هستند که علت این رکود از نظر نگارنده به کنترل شدید رشد نقدینگی در سال جاری مربوط است. بر اساس آخرین اظهارات رییس کل سابق بانک مرکزی،‌ رشد نقدینگی در چهار ماه و نیم نخست امسال در سطح حدود ۳ درصد محدود شده که این رقم یکی از کمترین رشدهای تاریخی نقدینگی در این بازه زمانی پس از انقلاب به شمار می‌رود. سیاست‌های دولت جدید به ویژه محدود کردن اجرای جدید پروژه‌های مسکن مهر و تلاش برای حذف استقراض دولت و بانک‌ها از بانک مرکزی نیز اقداماتی بسیار مهم و اصولی در جهت کنترل افزایش نقدینگی به شمار می‌روند. نتایج این اقدامات می‌توانند رشد نقدینگی امسال را کمتر از نصف سال گذشته کاهش دهد و به محدوده مطلوب ۱۵ درصد در سال برساند. این سیاست شبه انقباضی حتما تاثیرات رکودی خود را بر بازارهای سرمایه‌گذاری خواهد گذاشت؛ چرا که با کاهش رشد نقدینگی، جریان ورود پول تازه و سوداگرانه به بازارها کاهش می‌یابد و از این منظر احتمالا بازارهای مزبور (ملک، ارز و طلا) در شرایط عادی راه بسیار دشواری برای کسب سودی بیشتر از اوراق مشارکت در نیمه دوم سال (۱۰ درصد) پیش رو خواهند داشت. در این میان، بازار سهام احتمالا به دلیل سهم بسیار کوچک‌ترش از جذب نقدینگی کل کشور، آسیب کمتری از کنترل شدید نقدینگی و پیامدهای رکودی آن متحمل می‌شود.
۵- هدفمند شدن یارانه‌ها: یکی از مهم‌ترین متغیرهای موثر بر وضعیت بورس تهران در سال‌های اخیر چگونگی اجرای هدفمند کردن یارانه‌ها بوده است. نحوه اجرای فاز اول این طرح با حذف سهم تولید از یارانه‌ها موجب افزایش هزینه و کاهش مقطعی سودآوری صنایع شد. با این حال، به نظر می‌رسد دولت جدید در شرایط رکود تورمی کنونی برنامه‌ای جهت اجرای فاز دوم اصلاح قیمت حامل‌های انرژی در نیمه دوم امسال ندارد و به همین دلیل می‌توان احتمال افزایش ناگهانی هزینه صنایع از محل مزبور در کوتاه مدت را تا اندازه زیادی منتفی دانست؛ سناریویی که در صورت تحقق برای صنایع انرژی بر بورس تهران خبر خوشی تلقی می‌شود.
۶- ارزش گذاری بازار: نسبت P/E از تقسیم قیمت بر سود سهام شرکت‌ها به دست می‌آید، بنابراین اگر P/E یک سهم پنج‌‌باشد، به این معنی است که قیمت کنونی سهام پنج‌برابر سود سالانه آن است و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه ۲۰ درصدی سالانه را در مورد سهام مورد بحث (با فرض ثبات سودآوری و تقسیم کامل سود) نشان می‌دهد. متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام در بورس تهران در بلند مدت معادل ۸/۵ واحد بوده است، اما در حال حاضر، این نسبت رقم ۵/۶ واحد را بر اساس پیش‌بینی سود سال ۹۲ شرکت‌ها تجربه می‌کند. بنابراین، قیمت سهام (صورت کسر) نسبت به سودآوری شرکت‌ها (مخرج کسر) در شرایط کنونی بالاتر از میانگین بلند مدت قرار دارد که نتیجه آن به طور طبیعی کاهش جذابیت خرید سهام برای سرمایه‌گذاران است. در همین حال، با توجه به چشم‌انداز ثبات قیمت ارز و حجم تولید شرکت‌ها در کوتاه مدت، پتانسیل رشد قابل توجه سودآوری برای اکثر صنایع بورسی نسبت به پیش‌بینی‌های فعلی فراهم نیست. یک برآورد اولیه نشان می‌دهد در صورت ثبات قیمت‌های ارز و حجم تولید شرکت‌ها، سود بنگاه‌های بورسی به طور میانگین از قابلیت افزایش ۱۰ درصدی نسبت به پیش بینی‌های کنونی برخوردار هستند و از این منظر می‌توان گفت P/E بورس بر اساس پیش‌بینی‌های تحلیلی در محدوده ۹/۵ واحد است. بنابراین، قیمت‌های سهام در بورس تهران در شرایط کنونی از نظر مقایسه با ارزش گذاری تاریخی در سطح متعادلی به سر می‌برد و به عبارت دیگر «نه گران و نه ارزان» است. بنابراین، در صورت حفظ این ارزش‌گذاری منطقی، احتمالا نیمه دوم سال در بورس تهران شاهد نوسانات بیشتر قیمت‌ها با شیب صعودی به مراتب کمتر از نیمه نخست سال خواهد بود؛ البته این پیش‌بینی در شرایط عادی معتبر بوده و تحولات سیاسی طبیعتا می‌توانند با تغییر میزان خوش‌بینی یا بدبینی سرمایه‌گذاران موجب رشد بیشتر قیمت‌های سهام یا تحقق رکود در بورس شوند.
*Shervin.Shahriari@turquoisepartners.com