بودن یا نبودن دامنه نوسان در بزرگراه بورس

گروه بورس- محبوبه مغانی: پدیده صف‌نشینی در بورس تهران یکی از بارزترین تفاوت‌هایی است که بورس تهران با بورس‌های پیشرفته دارد. پدیده‌ای که گاهی اوقات نشان از عدم برابری بازیگران در دسترسی به اطلاعات دارد. در این میان شاید بتوان ایجاد این پدیده را به دامنه نوسان نسبت داد که سبب می‌شود تا با نزدیک شدن قیمت به دامنه نوسان مثبت یا منفی، نوسان و سرعت معاملات را از افزایش غیرعادی برخوردار ‌سازد. این در حالی است که در بورس‌های پیشرفته، ناظر بازاراز توقف موقت به جای دامنه نوسان استفاده می‌کند؛ در واقع در حالت نوسان شدید قیمتی ترجیح داده می‌شود که با توقف نماد برای چند دقیقه بازار را متوجه تغییرات کند. بر این اساس تلاش شده تا طی گزارشی به فرآیند تشکیل صف‌های خرید و فروش پرداخته تا دیدگاه کارشناسان درخصوص این پدیده مختص بورس تهران و تبعات آن در روند معاملات بررسی شود. پیگیری اخبار شرکت‌ها به دنبال صف‌های خرید مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران در این گفت‌و‌گو، یکی از اهداف اصلی بورس‌ها را حصول اطمینان از منصفانه، کارآ و شفاف بودن کارکرد بازارها عنوان کرد که در این جهت طراحان بازارهای مالی و قانون‌گذاران همواره سعی می‌کنند تا موانع موجود بر سر عدم تقابل عرضه و تقاضا را برطرف کنند، زیرا به این وسیله قیمت دارایی‌های مالی به ارزش ذاتی آنها نزدیک‌تر می‌شود. سیدروح‌الله حسینی‌مقدم یادآور شد: در دهه ۹۰ میلادی سازوکارهای کنترل نوسان قیمتی توجه بسیاری از محققان مالی را به خود جلب کرد و گرایش به ایجاد محدودیت در تغییرات قیمت، با هدف جلوگیری از بروز بحران‌های مالی افزایش یافت. به گفته وی، تمامی تحقیقات انجام شده در زمینه سازوکارهای کنترل نوسان قیمت بر این نکته تاکید دارد که نوسان غیرمنطقی در قیمت سهام، موجب ابهام در تخصیص بهینه منابع می‌شود. این ابهام می‌تواند نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران در نگهداری سهام را افزایش دهد. از طرفی تجربه نشان داده است که نوسان قیمت سهام به ‌دلایل مختلف، همواره در پاسخ به اطلاعات واقعی و متناسب با آن نیست. وی ادامه داد: در مقابل این مشکلات و نگرانی‌ها، برخی دیگر از محققان مالی استفاده از سازوکارهای کنترل نوسان قیمتی را به‌عنوان مکانیزم‌هایی برای کاهش یا کنترل نوسان قیمت سهام و در نهایت حفاظت از سیستم بازار پیشنهاد کرده‌اند. البته این مساله در بازارهای مالی مختلف یکسان نبوده و با توجه به قابلیت اعتماد منابع خبری و سطح تحلیلگری مالی در هر بازاری متفاوت است. مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران ابراز کرد: سازوکارهای کنترل نوسان قیمتی به‌طور معمول در راستای محافظت از سرمایه‌گذاران در مقابل تغییرات ناگهانی قیمت اوراق بهادار به‌کار گرفته می‌شوند. در بازارهای مالی سازوکارهای کنترل نوسان بازار در دو شکل اصلی مورد استفاده قرار می‌گیرند که عبارتند از توقف معاملات و دامنه نوسان قیمت. حسینی‌مقدم در مورد کارآیی بیشتر بازار با دامنه نوسان کارآیی یا بدون دامنه نوسان، عنوان کرد: پاسخ دادن کار ساده ای نیست. اولا مطالعه جامعی در این خصوص در مورد بازار ما وجود ندارد و دوم اینکه در دنیا هم با توجه به مزایای قابل توجه این رویه در کنار معایب آن، بورس‌ها به سادگی در خصوص کلیت روش اظهار نظر نمی‌کنند و نتایج مطالعات صورت گرفته هم یکسان نیست. وی با بیان اینکه ممکن است رویه اجرایی دامنه نوسان را با توجه به شرایط بازار تغییر دهد، ابراز کرد: به عنوان مثال در بورس هنگ کنگ دامنه نوسان قیمت حتی در مقطعی مثبت ۷ و منفی ۵/۳ وضع شد. اما بعد از چند ماه دامنه نوسان را افزایش یا کاهش دادند. مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران در اشاره به بازار سرمایه کشور ادامه داد: در کشور ما هم به دلیل شرایط بازار تغییرات در دامنه نوسان همواره انجام شده ولی هیچ‌گاه مطالعه جامع در مورد آثار این روش بر کارآیی بازار صورت نگرفته است. وی در مورد رویه بورس های پیشرفته در کاربرد توقف نماد به جای دامنه نوسان، اظهار کرد: رویه مورد استفاده در بورس‌های پیشرفته به ساختار اطلاع‌رسانی مناسب توسط ناشران اوراق بهادار بر‌می‌گردد. همچنین در آن بورس‌ها همه مدیران شرکت‌ها با مسوولیت‌های خود در حوزه‌های مرتبط با بازار آشنا هستند. این عوامل موجب می‌شود که شرکت‌ها از امکان شفاف‌سازی بلافاصله برخوردار شوند. حسینی‌مقدم روش مورد استفاده را روش بسیار متعالی عنوان کرد که نیازمند وجود زیرساخت‌های قدرتمندی است که با آموزش‌هایی که به شرکت‌ها داده می‌شود، فراهم خواهد شد و هدف سازمان و بورس تهران حرکت به آن سمت و سوی است. صف خرید به معنای تغییر وضعیت نیست وی با بیان اینکه صف خرید لزوما بیانگر تغییر وضعیت سهم نیست زیرا به‌دلایل مختلف ممکن است که صف خرید ایجاد شده باشد، تاکید کرد: ممکن است اطلاعات نادرستی در بازار منتشر شده باشد؛ حتی ممکن است نسبت به تغییر متغیرهای اثرگذار بر شرکت، ارزش‌گذاری و تحلیل نادرستی توسط سرمایه‌گذاران صورت گرفته و بسیاری از موارد دیگر. مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران تصریح کرد: بالاخره صف خرید به سرمایه‌گذاران و تحلیلگران فرصت می‌دهد تا اخبار مهم و جدید را در ارزیابی سهم به ‌کار گیرند. این اتفاق ممکن است تا از واکنش بیش از اندازه (‌overreaction‌) جلوگیری کند. وی به تنها رویه موجود در بورس تهران اشاره و اضافه کرد: چنانچه سهمی تغییرات قیمتی نامتعارف را تجربه می‌کند از سازمان بورس درخواست می‌شود تا در حوزه شفاف‌سازی با مدیران شرکت مکاتبه کند. حسینی‌مقدم در مورد تهدید کارآیی بازار سرمایه از سوی صف‌های خرید و فروش، ابراز کرد: از آثار منفی دامنه نوسان می‌توان به تسری نوسان به روزهای بعد، تاخیر در رسیدن به قیمت واقعی، مداخله در معاملات و واکنش بیش از اندازه به اطلاعات که گاه این اطلاعات تایید نشده است، اشاره کرد. مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران با تاکید بر اینکه به سختی می‌توان بورس اوراق بهاداری پیدا کرد که از سازوکار دامنه نوسان قیمت استفاده نکند، اضافه کرد: در بحث تسری نوسان، چون بورس در فرآیند رسیدن به قیمت واقعی مداخله کرد، میزان نوسان افزایش پیدا می‌کند پس سرمایه گذار در بازاری سرمایه گذاری کرده است که قیمت سهم از قیمت واقعی آن فاصله دارد. به گفته وی، بخش عمده‌ای از این آثار منفی را می‌توان با توقف کوتاه‌مدت نماد کاهش داد که نیازمند فراهم شدن زیرساخت‌ها است. بورس تهران هم برای کاهش آثار منفی اشاره شده، افزایش دامنه نوسان و تدوین دستورالعمل گره معاملاتی را اجرا کرده است تا آثار زیان‌بار دامنه نوسان کاهش یابد. وی در مورد رفع پدیده صف‌ نشینی، گفت: برای این موضوع باید سلسله اقداماتی صورت گیرد که بخشی در مجموعه بازار سرمایه و بخش عمده‌ای نیز در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس و فرابورس است. وی یاد آور شد: بورس تهران از سال ۱۳۸۶ تا امروز دامنه نوسان را در سه مقطع تغییر داده، به طوری که از دامنه نوسان ۲‌درصد به ۴ درصد افزایش یافته است. مطالعات تطبیقی هم در این مورد انجام داده و رویه‌های بورس‌ها را در خصوص دامنه نوسان مطالعه کرده است. مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران اضافه کرد: معرفی حراج تک قیمتی برای بازگشایی یکی از این موارد است که هم نوسان قیمت سهم را در روز بازگشایی منطقی تر می‌کند و هم تا حدودی صف‌های خرید و فروش بعد از روز بازگشایی را حداقل تا یک مقطع زمانی از بین برده است و سهم‌ها روان‌تر دادو‌ستد می‌شوند. وی همچنین به پیگیری‌ها و همکاری شرکت بورس و سازمان بورس در خصوص نوسان غیرعادی اشاره کرد تا به این واسطه پدیده صف را مدیریت کنند. حسینی‌مقدم اظهار کرد: اکثر اوقات پدیده صف برای شرکت‌های کوچک اتفاق می‌افتد که بررسی‌ها نشان می‌دهد در بخش قابل توجهی از آن به دنبال انتشار و افشای شایعات در بازار ایجاد شده و با اطلاع‌رسانی و شفاف‌سازی توسط ناشران، این مساله کاهش یافته است. وی در پایان تاکید کرد: بدون شک شرکت‌ها هم باید بیشتر نسبت به نوسان قیمت سهم خودشان در بازار حساس باشند؛ بازار را رصد کنند و در صورت لزوم حتما به انتشار اخبار و اطلاعیه مبادرت کنند. حذف حجم مبنا، بدون نگرانی مدیرعامل کارگزاری بانک آینده (در شرف تاسیس) نیز در مورد کارآیی محدودیت نوسان قیمت به منظور جلوگیری از تلاطمات بازار عنوان کرد: بازتر کردن یا برداشتن محدودیت دامنه نوسان قیمت‌ها نیاز به ایجاد و اصلاح زیرساختارهایی دارد که مختص بازارهای کارآ است. حسین خزلی‌خرازی تولید و توزیع سریع اطلاعات صحیح و مرتبط، ایجاد عدالت کامل در دسترسی و فهم اطلاعات، ایجاد عدالت در دسترسی آحاد سرمایه‌گذاران به بازار، جلوگیری کامل از دستکاری قیمت‌ها با روش‌های مختلف (از جمله بالابردن میزان سهام شناور آزاد و بالابردن سرعت گردش اطلاعات به اندازه ارزش بازار در هر سال و ...) یا جلوگیری و برخورد با معاملات متکی به اطلاعات درونی را از جمله این موارد است. خرازی ادامه داد: بدون ایجاد و اصلاح این زیرساختارها که بعضا نیاز به سرمایه‌گذاری‌های سنگین در سامانه‌های اصلی بازار دارد، در حال حاضر این محدوده نوسان برای بازار ما مناسب است. وی تصریح کرد: برداشتن محدودیت حداکثر سرعت در بزرگراه‌ها مخصوص کشورهایی است که خودروهای کاملا استاندارد، جاده‌های کاملا فنی و اصولی و رانندگانی کاملا آموزش‌دیده و مطمئن دارند. بدون این سه اصل بالابردن حداکثر سرعت یا برداشتن آن فاجعه‌هایی جبران‌ناپذیر ایجاد خواهد کرد. این کارشناس بازار سرمایه در برابر این سوال که آیا در بورس تهران با دامنه نوسان ۴درصدی صف خرید بیانگر تغییر در وضعیت سهم است؟، گفت: در آن بورس‌ها سازوکارها و فرآیند‌‌‌ها به گونه‌ای طراحی شده که توقف چند دقیقه‌ای روی نماد برای جلوگیری از واکنش بیش از اندازه بازار به اطلاعات یا شایعات کافی است. خرازی ادامه داد: به عنوان مثال بورس نزدک که دومین بورس بزرگ دنیا است در پایان سال ۲۰۱۲ ارزشی بالغ بر ۴۸۵۲ میلیارد دلار داشته و حجم معاملات در این بورس ۹۷۸۴ میلیارد دلار بر اساس سفارش‌های ثبت شده در دفتر سفارش‌های الکترونیک EBO بوده است. (منبع گزارش سالانه WFE). وی اضافه کرد: این رقم برای کل بورس‌های عضو WFE با ارزش بازار۵۵ هزار میلیارد دلاری بالغ بر ۴۹ هزار میلیارد دلار معامله در سال ۲۰۱۲ بوده است که به بیان دیگر ۸۹ درصد ارزش کل بورس‌ها در سال۲۰۱۲ مورد معامله قرار گرفته و جابه‌جا‌ شده است. (این نسبت برای سال ۲۰۱۱ به رقم ۱۲۷ درصد برای کل بورس‌ها رسید). خرازی تصریح کرد: همانگونه که ملاحظه می‌کنید در این بورس خاص دو برابر ارزش بازار با رقم فوق در طول یک سال جابه جا شده است (نسبت ۲۰۰درصدی). این نسبت برای این بورس در سال‌های گذشته گاه به ۴۵۰ درصد در سال هم رسیده است. بنابراین در بازارهای بزرگ با گردش‌های وسیع سهام امکان دستکاری قیمت‌ها عملا ناممکن و بسیار سخت و پیچیده است و از طرفی زیرساختارهای الکترونیک بازار (اعم از انتشار و نظارت بر افشای اطلاعات و قوانین و مقررات و نحوه نظارت ناظرین و...) به گونه‌ای است که توقف چند دقیقه‌ای روی نماد معاملاتی جوابگوی نیاز است. وی افزود: هرچند این بورس‌ها مکانیزم دیگری موسوم به ترمز خودکار (circlet brake) دارند که در صورت نوسان ۱۵ درصد شاخص (تاکید می‌کنم کل بورس و شاخص) اتوماتیک کل معاملات بورس را متوقف می‌کند؛ به هر حال در بورس تهران که شرکت‌ها هنوز عادت کامل به رعایت استانداردهای حسابداری و حسابرسی نکرده‌اند و گاه ظرف یک هفته اطلاعات ارائه شده آنها به سازمان تفاوت زیادی می‌کند و نیاز به کنترل‌های خاص و دقیق‌تری است. خرازی در مورد تهدید کارآیی بازار سرمایه به واسطه صف‌های خرید و فروش گفت: در سال‌های اخیر با بازتر کردن دامنه نوسان، کم کردن حجم مبنا در بورس تهران، برداشتن حجم مبنا در فرابورس و راحت‌تر کردن گره معاملاتی تحرک سهام در هر دو بورس خیلی بهتر از سال‌های قبل شده است. اما تا رسیدن به بورسی که در آن شاهد صف‌های خرید و فروش نباشیم، کارهای زیربنایی زیادی داریم؛ مهم‌ترین آن رسیدن کارشناسان و مدیران نهاد ناظر به این مهم است که باید تغییراتی در نگرش‌ها داده شود. وی تصریح کرد: پیروی کردن از صف‌ها و تخصیص سهام سرخطی و صفی، یعنی بدون تحلیل و بدون ریسک‌پذیری ذاتی سهم و صنعت و تنها از روی دست دیگران سرمایه‌گذاری کردن. این کارشناس بازار سرمایه ادامه داد: با توجه به اینکه معمولا صف‌ها توسط بزرگان بازار که یا پول زیاد دارند یا سهام زیاد، ایجاد می‌شوند، این یعنی برنده اصلی و بازیگر اصلی بازار‌های صفی آنها هستند و کسانی که بدون تحلیل و کورکورانه از روی دست بزرگان بازار در صف قرار می‌گیرند، ممکن است بازی خورده و متضرر شوند. خرازی در برابر این سوال که برخی از محققان دامنه نوسان را دارای اثر خاصی عنوان می‌کنند، به گونه‌ای که با نزدیک شدن قیمت به دامنه مثبت یا منفی قیمتی نوسان و سرعت معاملات افزایش غیر‌عادی می‌یابد؛ آیا این امر نوعی تلاطم ناخواسته در بازار سرمایه محسوب نمی‌شود؟ ابراز کرد: این نکته جای تحقیق علمی و بررسی دارد. در مورد خاصی که من از نزدیک شاهد آن بوده‌ام، سهمی با ۴۸۰ تومان قیمت صفی نداشت و روزی ۲۰ تا ۵۰ هزار سهم از آن معامله می‌شد، اما به محض آنکه وارد گره شد و ۱۲ درصد رشد کرد، حجم معاملات آن به چند میلیون سهم و صف خرید آن به صدها هزار سهم رسید. البته با یک مورد نمی توان این موضوع را اثبات کرد. وی همچنین در مورد اینکه برای رفع پدیده صف‌های خرید و فروش، افزایش دامنه ۴درصدی قیمت کنونی تا چه میزانی می‌تواند موثر باشد؟ عنوان کرد: صرفا با ایجاد زیرساختارهای فوق موافق افزایش دامنه نوسان هستم. و در نهایت مدیرعامل کارگزاری بانک آینده در پاسخ به این سوال که برای بورس تهران در مورد حجم مبنا چه نسخه‌ای می‌شود تجویز کرد؟ اظهار کرد: به راحتی و بدون هیچ نگرانی می‌توان حجم مبنا را برای کلیه سهام بورس تهران حذف کرد. این شرکت‌ها از نظر سرمایه، تعداد سهام، ارزش بازار و میزان سهام شناور آزاد بسیار بزرگ‌تر و پرگردش‌تر از سهام فرابورس هستند. همان‌گونه که عرض کردم: چشم‌ها را باید شست، جور دیگر باید دید! تشدید آثار مخرب حد نوسان با حجم مبنا در همین حال رییس هیات مدیره کارگزاری اردیبهشت ایرانیان در این رابطه اظهار کرد: اصولا در بازارهای مالی دنیا برای جلوگیری از نوسانات غیرعقلایی قیمت‌ها از دو نوع متوقف‌کننده خودکار استفاده می‌کنند؛ یکی از این متوقف‌کننده‌های خودکار حد نوسان (Price Limit) و دیگری توقف معاملات (Trading Halt) است. وی حد نوسان را به معنی ایجاد محدودیتی از قبل تعیین شده برای دامنه نوسان یک سهم یا سایر ابزارهای مالی عنوان کرد که به منظور جلوگیری از ایجاد تغییرات ناگهانی در قیمت آن ابزار مالی طراحی می‌شود. مجتبی کامل‌نیا به بازار سرمایه ایران اشاره کرد که چند سالی است که حد نوسان از ۲ تا ۵ درصد در زمان‌های مختلف و بازارهای مختلف وضع شده و می‌شود. به گفته این کارشناس بازار سرمایه عموما حد نوسان در بازارهای معاملات آتی به منظور کاهش ریسک و محاسبه صحیح‌تر وجه تضمین نزد اتاق پایاپای به کار می‌رود و گاه در برخی از بازارهای نوظهور نیز این پدیده دیده می‌شود؛ اما تقریبا در اکثر بازارهای توسعه یافته حد نوسان وجود ندارد و تنها از توقف معاملات (برای یک زمان محدود) استفاده می‌شود. وی ادامه داد: به عنوان مثال بر اساس قانونB۸۰ در بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE) چنانچه یک خبر غیر‌منتظره درباره فعالیت شرکت منتشر شود یا اینکه عدم تعادل فاحشی در عرضه و تقاضای سهام یک شرکت به وجود آید، بورس می‌تواند از توقف معاملات استفاده کند یا به عنوان مثال در صورتی که شاخص داوجونز تا قبل از ساعت ۱۴ هر روز ۱۰ درصد کاهش داشته باشد، معاملات آن روز متوقف خواهد شد و به همین شکل شرایط دیگری نیز وجود دارد که در صورت وقوع آنها سیستم معاملاتی بورس به صورت خودکار واکنش مناسب را نشان می‌دهد. رییس هیات‌مدیره کارگزاری اردیبهشت ایرانیان تصریح کرد: اما در بازار سرمایه ایران، استفاده از حد نوسان ۴ درصدی در بورس و ۵ درصدی در فرابورس ایران، عملا هدف‌های یاد شده را برآورده نکرده است. وی اولین تاثیر منفی این پدیده را در بازار سرمایه ایران، تاخیر رسیدن به قیمت واقعی عنوان کرد؛ به طوری که بسیار مشاهده شده که سهمی چندین روز معاملاتی دارای صف خرید یا فروش است. کامل‌نیا یک بازار کارآ را بازاری دانست که در هر لحظه کلیه اخبار و رویدادها روی قیمت تاثیر گذاشته باشد و افراد بتوانند با قیمت واقعی، دارایی خود را بفروشند یا دارایی را خریداری کنند. وی تصریح کرد: پدیده صف‌های خرید و فروش ادامه‌دار در چند روز متوالی باعث می‌شود که به فرض اگر سهامداری نیاز به تبدیل دارایی خود به وجه نقد را داشته باشد (در صورت وجود صف خرید)، دارایی خود را به قیمت کمتری از ارزش واقعی آن (ارزشی که عرضه و تقاضای بازار آن را تعیین می‌کند) به فروش رساند و این رانت بیشتر نصیب افرادی می‌شود که دسترسی به سیستم کارگزاری دارند. این کارشناس بازار سرمایه دومین اثر منفی این پدیده را تسری نوسانات عنوان و اضافه کرد: فرض کنید که با آمدن یک خبر مثبت باید ۱۰درصد قیمت سهام افزایش یابد در حالی که حد نوسان ۴ درصدی در روز باعت تشکیل صف خرید شده و این صف خرید در چند روز آینده ادامه پیدا کرده و قیمت سهم بیش از ۱۰درصد افزایش می‌یابد. وی با بیان اینکه سومین اثر منفی این پدیده دستکاری در قیمت است، یادآور شد: بسیار دیده شده است که روی سهامی که نقد‌شوندگی پایین دارد عده‌ای با وارد کردن سفارش‌های خرید در حجم زیاد، باعت تشکیل صف خرید شده و این صف خرید سبب افزایش سفارش‌های خرید افراد غیرحرفه‌ای بازار در روزهای آینده می‌شود. رییس هیات مدیره کارگزاری اردیبهشت ایرانیان معایب و مضرات حد نوسان در بازار سرمایه ایران را بیش از منافع آن دانست؛ وی تصریح کرد: پدیده‌ای به نام حجم مبنا باعث تشدید آثار مخرب حد نوسان می‌شود؛ به طوری که فرابورس نسبت به بورس تهران به دلیل نبود حجم مبنا، صف‌های خرید و فروش کمتری دارد و بازار سریع‌تر به تعادل می‌رسد. وی توصیه کرد: حجم مبنا یا به طور کلی حذف شود یا در خصوص شرکت‌های بزرگ حجم مبنا کاهش پیدا کند. کامل‌نیا در‌خصوص حد نوسان نیز گفت: حد نوسان ۴ یا ۵ درصدی در هر روز بسیار کم است. بازارهای نوظهور دیگری که از حد نوسان استفاده می‌کنند حد نوسان ۱۰ تا ۲۰ درصدی را برای این منظور وضع کرده‌اند. بنابراین افزایش حد نوسان حداقل تا ۱۰ درصد باعث از بین رفتن بسیاری از پیامدهای منفی حد نوسان در بازار سرمایه ایران خواهد شد.