علیرضا کدیور

شرکت بورس اوراق بهادار تهران به عنوان بالاترین مقام اجرایی بازار سرمایه، پس از گذشت نزدیک به سه سال از زمان اجرای سیاست حجم مبنا، با اذعان به ناکارآمدی این سیستم در ایجاد رکود در معاملات سهام آیین‌نامه‌ای را با عنوان رفع گره‌های معاملاتی منتشر کرد که به موجب آن در صورتی که نماد شرکتی به دلیل تشکیل صف خرید، فروش و عدم انجام معامله اصطلاحا در تله حجم مبنا گرفتار شود، با حذف موقت حجم مبنا، قیمت سهام شرکت مزبور به سطح تعادلی می‌رسد. هر چند این اقدام شرکت بورس گامی به جلو در جهت به تعادل رسیدن سریع‌تر قیمت سهام تلقی می‌شود، اما بررسی شرایط حذف محدودیت‌ها (مندرج در این آیین‌نامه) نشان می‌دهد که این سیاست نیز مانند سیاست حجم مبنا پس از مدت کوتاهی ناکارآمدی خود را ثابت می‌کند.

در حقیقت سیاست حجم مبنا که در زمان دبیر کل سابق بورس در پی مشکلات موجود در بورس به واسطه امکان دستکاری قیمت پایانی (CLOSING PRICE) اتخاذ شد، محاسبه قیمت پایانی را علاوه بر محدودیت‌های نوسان درصدی روزانه، منوط به معاملات حداقل تعداد مشخصی از سهام شرکت‌ها کرد.

این حداقل تعداد سهام که با عنوان حجم مبنا معرفی شد، در‌حال‌حاضر به صورت یکنواخت و تابعی از سرمایه ثبت شده شرکت‌ها است.

البته پیش از این شرکت بورس در اولین گام به منظور رفع گره‌های معاملاتی طی دو مرحله حجم مبنای شرکت‌های با بیشتر از ۳۰۰میلیارد تومان سرمایه را از هشت صدم درصد به چهارصدم درصد کل سهام و شرکت‌های با سرمایه بین ۱۰۰ و ۳۰۰میلیارد تومان را از هشت به پنج صدم درصد کاهش داد.

اما پس از گذشت کمتر از یک ماه ناکارآمدی این سیستم نیز مشخص شد چرا که اگر سودآوری شرکتی تحت تاثیر شرایط حاکم بر آن شرکت، طی مدتی کوتاه دستخوش تغییر شود، ایجاد صف خرید یا فروش برای سهام شرکت مزبور اجتناب ناپذیر است و همگان با اطلاع از کاهش یا افزایش معنادار سود شرکت با قرار گرفتن در صف فروش یا خرید در پی کاهش زیان یا کسب سود از سهام شرکت برمی‌آیند.

فرآیندی که طی سه سال گذشته باعث رکود معاملات سهام، کاهش درجه نقد‌شوندگی و کاهش حجم معاملات بورس تهران شده است.

در‌حال‌حاضر نیز شرکت بورس در دومین گام برای رفع گره‌های معاملاتی حجم مبنای شرکت‌ها را تحت شرایطی خاص حذف می‌کند. بنابر اعلام شرکت بورس، اگر نماد معاملاتی شرکتی دارای صف خرید یا فروشی حداقل به میزان یک برابر حجم مبنا برای شرکت‌های با ۳۰۰میلیارد تومان سرمایه و بیشتر و دو برابر حجم مبنا برای سایر شرکت‌ها باشد، در صورت انجام معامله به میزان کمتر از ۲۰درصد حجم مبنا طی ۱۰ جلسه معاملاتی متوالی با حذف تاثیر حذف حجم مبنا در حداکثر ۵ جلسه معاملاتی مواجه می‌شود. همچنین این سیاست از فردا و با اعلام فهرست شرکت‌های مشمول این آیین‌نامه براساس معاملات سهام تا پایان روز ۱۴ شهریور ماه اجرا می‌شود.

باید توجه داشت که هر چند این سیاست می‌تواند در آغاز اجرا، گره ایجاد شده در معاملات سهام شرکت‌هایی که طی چند هفته گذشته با صف‌های سنگین خرید و فروش روبه‌رو بوده‌اند را از بین ببرد و تعادل نسبی را در معاملات سهام آنها ایجاد کنند، اما قطعا در میان مدت از کارآیی لازم برخوردار نخواهد بود. چرا که به مانند سیاست حجم مبنا و سایر سیاست‌های محدود کننده از جمله درصد نوسان روزانه، عدم انعطاف این آیین‌نامه نمی‌تواند گره معاملاتی را حذف کند.

در حقیقت اولین مشکل این سیاست شرط حذف تاثیر حجم مبنا است. معامله حداقل ۲۰درصد حجم مبنا طی ۱۰ جلسه معاملاتی متوالی به معنای معامله یک‌هزار، با ۱۶هزارم درصد کل سهام شرکت است. جهت تقریب به ذهن این میزان برای شرکتی با ۱۰میلیون سهم (یک میلیارد تومان سرمایه) معادل ۱۶۰۰ سهم و برای شرکتی با یک میلیارد سهم (۱۰۰میلیارد تومان سرمایه) معادل ۱۰۰هزار سهم و برای شرکتی با ۳میلیارد سهم (۳۰۰میلیارد تومان سرمایه) ۱۲۰هزار سهم است.

به جهت تقریب بیشتر شرکتی همچون چادرملو که طی دو هفته گذشته با صف خرید سنگین روبه‌رو بوده است، می‌تواند تنها با معامله ۱۰۰هزار سهم طی ۱۰ روز متوالی از شمول این آیین‌نامه خارج شود.

تعدادی که در مقایسه با صف خرید ۱۰میلیون سهمی شرکت مزبور، عددی ناچیز است. این موضوع به معنای وجود منفذ برای خروج از شمولیت این آیین‌نامه و بی‌اثر کردن آن از طریق معامله تعداد محدودی سهم یک شرکت طی ۱۰ روز است.

مشکل دوم این آیین‌نامه

عدم تعیین تکلیف شرکت‌های دارای بازار گردان است. بازارگردانی به شیوه مرسوم در بورس تهران با ایجاد محدودیت در فروش سهام به بازارگردان در عمل باعث ایجاد گره در معاملات سهام این شرکت‌ها شده است که به نظر می‌رسد آیین‌نامه شرکت بورس، این شرکت‌ها را بدون گره فرض کرده است.

همچنین سوالی که در رابطه با انتشار این آیین‌نامه مطرح می‌شود، این است که چرا سیاست کاهش حجم مبنای شرکت‌ها یا رفع گره‌های معاملاتی در شرایط فعلی که معاملات سهام از رونق نسبی برخوردار است، اعمال می‌شود و این سیاست‌ها با وجود تذکر مکرر کارشناسان تاکنون اعمال نشده بود؟ سوالی که باید پاسخ آن را در دغدغه‌های مدیران سازمان و شرکت بورس نسبت به نوسان شاخص جست‌وجو کرد.

باید توجه داشت که هر چند اعمال این سیاست‌ها در شرایط فعلی می‌تواند عدد شاخص را افزایش دهد، اما باید خطر حبابی شدن قیمت سهام شرکت‌ها را نیز مدنظر قرار داد، چرا که حذف محدودیت‌های فعلی در شرایط گاوی بودن بازار می‌تواند رشد افسار گسیخته قیمت سهام شرکت‌ها را موجب شود.

در نهایت باید توجه داشت که سرمایه‌گذاران فعال در بورس استراتژی سرمایه‌گذاری خود را با اعمال محدودیت یا تعدیل محدودیت‌های گذشته اتخاذ می‌کنند و پس از مدت کوتاهی نحوه فرار از این محدودیت‌ها یا استفاده بهینه از آن را فرا می‌گیرند.

این وظیفه متولیان اجرایی بازار سرمایه است که سرمایه‌گذاران را با پرهیز از سرمایه‌‌گذاری بر مبنای شایعات یا پیروی از جو بازار، به تحلیلگری و خرید سهام بر مبنای تجزیه و تحلیل سوق دهند.

در حقیقت آیین‌نامه فعلی به مثابه تعبیه دوربین‌های مخفی کنترلی برای بانکی است که محل استقرار دوربین‌ها از طریق مسوولان بانک، در اختیار عموم قرار گیرد.

همچنین باید منتظر بود و دید، آیا شرکت بورس این سیاست‌ها را در زمان رکود معاملات که رفع گره‌های معاملاتی حیاتی‌تر به نظر می‌رسد نیز اعمال می‌کند؟