بخش دوم
دکتر سید عباس موسویان*
گروه بورس: روز پنجشنبه بخش نخست اوراق بهادار اجاره(صکوک) از نظرتان گذشت. اینک بخش دوم آن ارایه می‌شود.

ب. اوراق اجاره به شرط تملیک
در این نوع، موسسه مالی ناشر اوراق با استفاده از منابع حاصل از واگذاری اوراق اجاره به شرط تملیک، کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی بادوام را خریداری و به قرارداد اجاره به شرط تملیک به متقاضیان واگذار می‌کند و در پایان قرارداد اجاره، مطابق شرط، کالاهای موردنظر را به تملیک مستاجر درمی‌آورد (صبری هارون، همان: ص 306)
شیوه‌های عملیاتی اوراق اجاره به شرط تملیک
اوراق اجاره به شرط تملیک نیز می‌تواند به سه شیوه موردی، مدت‌دار و مستمر به شرح زیر طراحی شود.
۱.اوراق اجاره به شرط تملیک موردی
در این شیوه موسسه مالی ناشر اوراق به وکالت از طرف صاحبان اوراق اجاره به شرط تملیک، کالای سرمایه‌ای یا مصرفی بادوامی را خریداری و به قرارداد اجاره به شرط تملیک به متقاضی واگذار می‌کند و در پایان مدت اجاره طبق قرارداد، کالای مورد نظر را به صورت مجانی یا در مقابل عوض معین (که در قرارداد اجاره تعیین شده است) به تملیک مستاجر درمی‌آورد، در این شیوه سود صاحبان اوراق از رابطه زیر به دست می‌‌آید.

که در آن رابطه Ri∑ اجاره‌بهاها، P قیمت خرید کالا و Ci∑ هزینه‌های حفظ و نگهداری، بیمه و حق‌الوکاله موسسه مالی ناشر اوراق است.
2.اوراق اجاره به شرط تملیک مدت‌دار
در این شیوه موسسه مالی، اوراق اجاره به شرط تملیک با سررسید معین (برای مثال ده ساله) منتشر می‌کند، آنگاه با وجوه حاصل از واگذاری آنها، کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی بادوام خریداری کرده و به صورت اجاره به شرط تملیک به متقاضیان واگذار می‌کند. در این شیوه با رعایت سررسید اوراق، عملیات خرید و اجاره به شرط تملیک می‌تواند چند مرتبه تکرار شود. سود حاصل از این شیوه از رابطه زیر به دست می‌آید.

که در آن رابطه Ri∑ اجاره‌بها، Pi∑ قیمت‌های خرید کالاها و Ci∑ هزینه‌ها و حق‌الوکاله موسسه مالی است.
۳. اوراق اجاره به شرط تملیک مستمر
در این شیوه موسسه مالی با برنامه‌ریزی دقیق اقدام به انتشار اوراق اجاره به شرط تملیک مستمر (بدون سررسید) می‌کند، سپس به عنوان وکیل صاحبان اوراق، با وجوه حاصل از واگذاری اوراق، به صورت مستمر اقدام به خرید کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی بادوام کرده و به قرارداد اجاره به شرط تملیک به متقاضیان واگذار می‌کند، در این روش موسسه مالی بخشی از اجاره‌بها‌‌ها را به عنوان سود قابل توزیع بین صاحبان اوراق تقسیم می‌کند و بخش دیگر را برای سرمایه‌گذاری مجدد و خرید کالاهای جدید و اجاره دادن آنها اختصاص می‌دهد، در این شیوه اوراق اجاره به شرط تملیک شبیه اوراق سهام یک شرکت تجاری بوده و سود دارنده ورق عبارت خواهد بود از مجموع اجاره بهاهای توزیع شده به اضافه مابه‌التفاوت قیمت خرید و فروش ورق اجاره به شرط تملیک.از آنجا که این اوراق سررسید مشخص ندارند، تنها راه دریافت اصل سرمایه در این شیوه، فروش اوراق اجاره به شرط تملیک در بازار ثانوی خواهد بود.
ویژگی‌های اوراق اجاره به شرط تملیک
خاصیت اصلی اجاره به شرط تملیک و انتقال مالکیت کالا به مستاجر در پایان دوره قرارداد، روی رفتارهای موسسه مالی و مستاجر تاثیر گذاشته و ویژگی‌های متفاوتی برای اوراق اجاره به شرط تملیک به وجود می‌آورد.
۱. هزینه‌های عملیاتی
از آنجا که کالای مورد اجاره در پایان اجاره به مستاجر منتقل می‌شود، مستاجر در حفظ و نگهداری و استفاده سالم و صحیح از کالا دقت می‌کند و به طور معمول هزینه‌ها به حداقل می‌رسد. در اجاره به شرط تملیک نیز موسسه مالی می‌تواند بخشی از هزینه‌ها را از طریق شرط ضمن عقد به مستاجر منتقل کند و بخش دیگر (هزینه‌های غیرمترقبه) را از طریق بیمه پوشش دهد.
۲. تعیین اجاره‌بها
در همه شیوه‌های سه‌گانه اجاره به شرط تملیک، اجاره‌بهای کالا به صورتی تعیین می‌شود که افزون بر پوشش قیمت خرید کالا، هزینه‌های حفظ و نگهداری، هزینه‌های بیمه و حق‌الوکاله موسسه، سود خالصی برای صاحبان اوراق داشته باشد و نرخ این سود در بلندمدت نمی‌تواند کمتر از نرخ سود ابزارهای مالی مشابه باشد.
برای مثال اگر موسسه مالی بخواهد اتوبوسی را به ارزش یک‌میلیارد ریال خریداری و به صورت اجاره به شرط تملیک پنج‌ساله به یک شرکت حمل‌و‌نقل واگذار کند.اگر هزینه بیمه r۱=%۲ و هزینه حفظ و نگهداری r۲=%۱ و حق‌الوکاله موسسه r۳=%۲ و نرخ اجاره‌بها r۴=%۱۰ باشد اجاره‌بهای کل و ماهانه اتوبوس از رابطه زیر به دست می‌آید.
R=P(r1+r2+r3+r4)n+p

یعنی شرکت حمل‌ونقل باید به صورت ماهانه و در مجموع یک‌میلیارد و ۷۵۰میلیون ریال اجاره‌بها بپردازد و در پایان مدت اجاره به صورت مجانی اتوبوس مذکور را تملک کند.
3. نرخ بازدهی
گرچه بازدهی اوراق اجاره به شرط تملیک نیز به عوامل متعددی بستگی دارد، اما همه آن عوامل را می‌توان تا حدود زیادی برنامه‌ریزی و تثبیت کرد، به عبارت دیگر متغیرهایی که تاثیر زیادی روی نرخ بازدهی اوراق اجاره به شرط تملیک دارند قیمت مستهلک کالا، هزینه‌‌‌های حفظ و نگهداری، بیمه و حق‌الوکاله موسسه است.از آنجا که در اجاره به شرط تملیک قیمت مستهلک صفر تعیین می‌شود (کالا به صورت مجانی به مستاجر منتقل می‌شود) و هزینه‌ها را یا ضمن قرارداد به مستاجر منتقل می‌کنند و یا از طریق بیمه پوشش می‌دهند و حق‌الوکاله نیز بستگی به خود موسسه دارد، بنابراین اوراق اجاره به شرط تملیک را می‌توان جزو ابزارهای مالی انتفاعی با سود معین به حساب آورد.
بازار ثانوی اوراق اجاره
همه صور اوراق اجاره به ویژه صورت‌های دوم و سوم اجاره عادی و اجاره به شرط تملیک قابلیت خرید و فروش در بازار ثانویه را دارند، به این بیان که بعد از تبدیل وجوه حاصل از واگذاری اوراق اجاره، به کالاهای سرمایه‌ای و بادوام، صاحبان اوراق اجاره به صورت مشاع مالک آن کالاها و به تبع آن مالک اجاره‌بهای حاصل از اجاره دادن آن کالاها هستند و در نتیجه هر زمان که بخواهند می‌توانند سهم خودشان از آن مالکیت مشاع را به هرکس که بخواهند منتقل کنند و بعد از انتقال، صاحب جدید اوراق مالکیت سهم مشاع از دارایی خواهد بود و رابطه وکالتی موسسه با صاحب قبلی اوراق قطع شده و با صاحب جدید برقرار می‌شود و تمام منافع حاصل از اوراق از این تاریخ به بعد به صاحب جدید تعلق خواهد گرفت.قیمت اوراق اجاره تحت تاثیر عوامل مختلف به ویژه نوع قرارداد اجاره، نرخ بازدهی اوراق، نرخ بازدهی اوراق مشابه، نرخ تورم تغییر می‌کند و ممکن است قیمت معاملاتی اوراق پایین‌تر یا بالاتر از قیمت اسمی اولیه آنها باشد. در نتیجه بازدهی اوراق برای صاحبان اوراق عبارت است از سهم اوراق از اجاره بهای ماهانه به اضافه مابه‌التفاوت قیمت خرید با قیمت فروش که می‌تواند مثبت یا منفی باشد.
فقه اوراق اجاره
در اوراق اجاره معاملات متعدد و مختلفی شکل می‌گیرد که همه آنها براساس فقه اسلامی صحیح یا قابل تصحیح است، معاملات اصلی اوراق اجاره و توجیه فقهی آنها به شرح زیر است.
1 - اصل موسسه مالی نشر اوراق اجاره می‌تواند در قالب شرکت سهامی خاص یا عام و بامجوز سازمان بورس اوراق بهادار تشکیل شود که از جهت فقهی همانند شرکت‌های سهامی تابع عقد شرکت خواهد بود. همچنین این موسسه می‌تواند یک بانک دولتی یا خصوصی یا یک شرکت لیزینگ دولتی یا خصوصی و با مجوز بانک مرکزی باشد، همان‌طور که می‌تواند یک وزارتخانه یا موسسه و نهاد وابسته به دولت باشد.
۲ - واگذاری اوراق اجاره و گرفتن وجوه آنها از متقاضیان اوراق در قالب قرارداد وکالت خواهد بود، به این معنا که متقاضیان اوراق با اعطای وجوه و گرفتن اوراق اجاره، به موسسه‌های مالی ناشر اوراق وکالت می‌دهند وجوه آنان را همراه سایر وجوه جمع‌آوری شده از این طریق، به صورت مشاع در خرید کالاهای سرمایه‌ای و بادوام جهت اجاره به اشخاص حقیقی و حقوقی به کار گیرند، در انجام عملیات خرید، اجاره و امور مربوطه، وکیل صاحبان وجوه باشند.
3 - خرید کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی بادوام و واگذاری آنها در قالب قرارداد اجاره عادی یا اجاره به شرط تملیک، دریافت اجاره بهای ماهانه، به صورت فصلی یا سالانه، بیمه کردن کالاهای مورد اجاره، فروش کالاهای مستهلک در پایان مدت اجاره در اجاره‌های عادی،‌ تملیک عین مستاجره به مستاجر در اجاره‌های به شرط تملیک، انجام عملیات حسابداری و تقسیم منافع حاصله بین صاحبان اوراق اجاره متناسب با محتوای انواع اوراق اجاره و کارهایی از این قبیل همه از شئونات وکیل خواهد بود و موسسه مالی می‌تواند در قبال ارائه این خدمات درصدی از اجاره بها را به عنوان حق‌الوکاله بردارد.
۴ - واگذاری کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی بادوام به صورت اجاره به شرط تملیک اگر از نوع اجاره‌ای به شرط فعل تملیک باشد به این معنا که موجر در پایان مدت اجاره به مقتضای شرط، عین مستاجره را طبق توافق به صورت مجانی یا در مقابل مبلغ معین به مستاجر تملیک کند از نظر فقهی و از نظر حقوقی (قانون عملیات بانکی بدون ربا) صحیح است، اما اگر از نوع شرط نتیجه باشد به این معنا که در پایان مدت اجاره، عین مستاجره به صورت خود به خود به ملکیت مستاجر درآید، همان‌طور که گذشت از نظر فقهی محل اختلاف بوده و اکثر فقها قبول ندارند.
5 - فروش اوراق اجاره در بازار ثانوی، همان‌طور که گذشت، از باب فروش سهم‌الشرکه فرد در کالاهای مورد اجاره است که از جهت فقهی صحیح و قیمت فروش می‌تواند با توافق و رضایت طرفین تعیین شود، بعد از معامله، صاحب جدید اوراق در تمام مسائل حقوقی جانشین صاحب قبلی اوراق خواهد بود.
۶ - در پایان مدت اوراق یا موقع انحلال موسسه (به هر دلیلی) کالاهای مورد اجاره به فروش رسیده همراه با مطالبات وصول شده بین صاحبان اوراق اجاره مطابق ضوابط تقسیم می‌شود.
آثار و کارکردهای اقتصادی اوراق اجاره
انتشار گسترده و منظم اوراق اجاره، آثار و کارکردهای مختلف اقتصادی می‌تواند به همراه داشته باشد که برخی از آنها عبارتند از:
1 - گسترش بازار مالی
حذف ابزارهای مالی چون اسناد خزانه، اوراق قرضه و برخی از انواع سهام ممتاز از بازارهای مالی کشورهای اسلامی به جهت ربوی بودن آنها، خلا چشمگیری را به وجود آورده و دامنه انتخاب صاحبان سرمایه نقدی را محدود کرده است، گرچه این خلا تا حدودی به وسیله انتشار اوراق مشارکت سرمایه‌گذاری در ایران و ابزارهای مشابه آن در سایر کشورهای اسلامی پر شده، اما کافی نیست. انتشار اوراق اجاره به ویژه از نوع اجاره به شرط تملیک که جزو ابزارهای مالی با سود تقریبا معین محسوب می‌شود می‌‌تواند مکمل خوبی برای اوراق مشارکت و ابزار مناسبی برای افراد ریسک‌گریز و متعارف باشد.
2 - رشد تولید
اوراق اجاره می‌‌تواند ابزار مناسبی برای جذب نقدینگی در دست مردم و هدایت آنها به سمت فعالیت‌های تولیدی باشد، موسسه مالی ناشر اوراق با استفاده از منابع حاصل از واگذاری اوراق اجاره، کالاهای سرمایه‌ای موردنیاز بنگاه‌های تولید چون زمین، ساختمان، ماشین‌آلات و ابزار کار را تهیه و قرارداد اجاره در اختیار آنان می‌گذارد، این اوراق به جهت قابلیت قرارداد اجاره در تامین مالی بخش‌های مختلف صنعتی، کشاورزی، معدن، مسکن، خدمات و بازرگانی می‌تواند به کار رود.
3 - گسترش رفاه عمومی
موسسه‌های ناشر اوراق اجاره، افزون‌ بر تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی، کالاهای موردنیاز خانوارها را نیز تهیه و به قرارداد اجاره و اجاره به شرط تملیک در اختیار آنان می‌گذارند و به این ترتیب بر افزایش رفاه عمومی جامعه کمک می‌کنند، اگر جهت‌گیری این موسسه‌ها به سوی خرید و اجاره کالاهای تولید داخلی باشد، افزون‌بر رفاه عمومی، از این طریق نیز بر رشد تولید و اشتغال کمک می‌کنند.
4 - ابزاری مناسب برای سیاست مالی
چنان که گذشت اوراق اجاره می‌تواند برای تامین کالاهای سرمایه‌ای دولت، وزارت‌خانه‌ها، شهرداری‌ها و موسسات وابسته به دولت به کار رود، به ویژه اینکه دولت می‌تواند به وسیله این ابزار نقدینگی مازاد بخش‌خصوصی را برای تامین مالی پروژه‌های عمرانی سوق دهد، در نتیجه اوراق اجاره می‌تواند ابزار مناسبی برای شرایط تورمی به ویژه تورم توام با رکود باشد، دولت با انتشار اوراق اجاره از یک طرف نقدینگی را در جامعه کنترل می‌کند و از طرف دیگر با سوق دادن آنها به سمت فعالیت‌های مولد، زمینه اشتغال و تولید را فراهم می‌آورد.
5 - ابزاری مناسب برای سیاست پولی
در صورت گسترش قابل توجه اوراق اجاره و شکل‌گیری بازار منسجم برای آنها، بانک مرکزی می‌تواند در مواقع نیاز با ورود به این بازار و خرید و فروش اوراق اجاره، روی حجم نقدینگی و نرخ بازدهی اوراق تاثیر گذارد، به این بیان که در شرایط رکود با خرید اوراق اجاره و تزریق پول بر جامعه، حجم پول را افزایش می‌دهد و در شرایط تورمی با فروش اوراق و جمع‌آوری نقدینگی مازاد در دست مردم، حجم پول را کنترل می‌کند.
جمع‌بندی و پیشنهادات
۱ - مطالعه ماهیت عقود اسلامی نشان می‌دهد که می‌توان با استفاده از آنها ابزارهای مالی متنوع و متناسب با اهداف و سلیقه‌های مشتریان مسلمان طراحی کرد.
2 - قرارداد اجاره با دو نوع اجاره عادی و اجاره به شرط تملیک به طراحان بازارهای مالی امکان طراحی ابزار مالی انتفاعی با سود تقریبا معین را می‌دهد و می‌تواند جایگزین مناسبی برای اوراق قرضه باشد، در عین حال که آثار سوء ربوی اوراق قرضه را نخواهد داشت.
۳ - برای نهادینه شدن ابزارهای مالی اسلامی مانند اوراق اجاره، لازم است نهادهای مسوول اعم از دولت، بانک مرکزی و مجلس شورای اسلامی با مطالعه ابعاد مختلف فقهی، حقوقی، بانکی و اقتصادی آنها زمینه‌های مناسب را فراهم کنند.
4 - برای شروع کار می‌توان به صورت محدود و از طریق نظام بانکی عمل کرد، به این معنا که بعضی از بانک‌ها در کنار سپرده‌های سرمایه‌گذاری پنج ساله، اقدام به انتشار اوراق اجاره‌ای پنج ساله کنند و منابع حاصل از آنها را به ترتیبی که در مقاله توضیح داده شد مصرف کنند. در مرحله دوم می‌توان برای شرکت‌های لیزینگ معتبر و شناخته شده اجازه انتشار این اوراق را داد و با آزمون و خطا و اصلاح روش‌ها و شیوه‌ها آن را گسترش داد و موسسه‌های مستقل برای این اوراق سازماندهی کرد.
منابع و مآخذ در روزنامه موجود است
* استادیار پژوهشگاه فرهنگ و اندیشه اسلامی