دنیای اقتصاد در گفت‌وگو با کارشناسان بررسی کرد
سایه روشن طرح بیمه سهام در بورس
گروه بورس- مجید اسکندری: مدیران بازار سرمایه همواره به دنبال راهی برای کاهش ریسک سرمایه‌گذاران این بازار و جذب سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز هستند.
«اختیار فروش تبعی سهام» ابزاری است که این روزها در بورس عرضه می‌شود و هواداران بسیاری نیز دارد.
بر این اساس خریداران این ابزار می‌توانند از دریافت حداقل سودی معادل سود اوراق مشارکت اطمینان حاصل کرده و به افزایش قیمت سهام خود در آینده نیز امیدوار باشند.
از دیدگاه رییس «سازمان» به کارگیری این ابزار یکی از اقدامات موثر برای بهبود وضع بازار و کنترل ریسک سرمایه‌گذاران است و به نوعی «بیمه سهام» محسوب می‌شود.
تاکنون سهامداران شرکتهای پتروشیمی کرمانشاه، گل‌گهر و چادرملو این اوراق را عرضه کرده‌اند و قرار است پنج شرکت دیگر نیز به زودی به عرضه این اوراق در تالار شیشه‌ای بپردازند.
اما نکته‌ای که نباید از نظر دور داشت، نامگذاری این ابزار تحت عنوان «بیمه سهام» است. به عبارت دیگر در بازار فعلی ما، سهامداران از سوی شرکتهای بیمه، برای سرمایه‌گذاری خود پوششی دریافت نمی‌کنند و این شرکت‌ها هستند که به سهامداران خود با عرضه این اوراق، اطمینان می‌بخشند. گزارش زیر حاصل گفت‌وگوی خبرنگار ما با دو تن از کارشناسان و فعالان بازار سرمایه است.
امیر خرمی‌شاد و احمد پویان‌فر به اتفاق بر این نظرند که این ابزار می‌تواند گام مهمی به منظور توسعه بازار سرمایه و مدیریت ریسک سرمایه‌گذاران محسوب شود.
این دو کارشناس از ورود این ابزار به بازار استقبال کرده و حاضرند در مجموعه‌های تحت مدیریت خود، آن را به کار گیرند.
به منظور آگاهی بیشتر از مزایا و معایب این ابزار در بازار سرمایه کشورمان گفت‌وگوی زیر تقدیم خوانندگان می‌شود.
افزایش کارآیی بازار
و کاهش نوسانات غیرمنطقی
پویان‌فر درباره ارزیابی خود از اوراق اختیار فروش تبعی گفت: معرفی این ابزار جدید در بازار سرمایه کشور را می‌توان مهمترین اقدام توسعه‌ای از دیدگاه مدیریت ریسک دانست و توسعه و گسترش این ابزار گامی بزرگ در راستای افزایش کارآیی بازار از طریق کاهش نوسانات غیرمنطقی، افزایش سطح تحلیل‌های کارشناسی و مهم‌تر از همه مدیریت ریسک برای تولیدکنندگان و مدیران پرتفولیو است.
مدیرعامل مشاوره سرمایه‌گذاری ارزش پرداز آریان درخصوص امکان تداوم این طرح با توجه به ایجاد تعهد برای سهامدار عمده گفت: انتشار هر ابزار مالی تعهداتی را بین دارنده و ناشر ایجاد می‌کند که اوراق اختیار فروش نیز مستثنی از این قاعده نیست. نکته اصلی در طراحی و انتشار هر ابزار مالی، ایجاد یک دادوستد منطقی بین جریانات نقدی دریافتی دارنده ابزار و قیمت پرداختی به ازای جریان نقدی تعهد شده یا پیش‌بینی شده است.
وی توضیح داد: به عنوان مثال سرمایه‌گذار در سهام، به ازای پیش‌بینی خود از سود نقدی و قیمت سهم در یک زمان مشخص از آینده نسبت به خرید آن با یک قیمت مشخص اقدام می‌کند.
پویان‌فر خاطرنشان کرد: با توجه به مکانیزم تعریف شده و عملکرد دست‌اندرکاران در نحوه عرضه و قیمت‌گذاری اوراق اختیار فروش، در صورت وقوع تغییرات زیاد در بازار، چه مثبت و چه منفی، آینده طرح می‌تواند توام با یکسری نگرانی‌ها باشد.
وی افزود: از دید ناشر یا همان سهامدار عمده، هرچند حجم اوراق منتشره و تعهد ایجاد شده رقم تقریبا ناچیزی است، اما همین ضرر کم نیز می‌تواند اقبال بازار را به استفاده از این ابزار دچار تردید کند.
وی با اشاره به عرضه اوراق اختیار فروش تبعی پتروشیمی کرمانشاه گفت: اولین نکته مبهم و ریسک زای این طرح از دید ناشر، می‌تواند افت شدید قیمت سهم در زمان سررسید باشد، زیرا حداکثر زیان ناشر می‌تواند برابر با حاصلضرب قیمت اعمال در تعداد اوراق منتشره برای پتروشیمی کرمانشاه یعنی ۲۴ میلیارد تومان باشد، در حالی که حداکثر سود آن برای ناشر ۱۲۵ میلیون تومان است. از سوی دیگر طبق مدل‌های رایج قیمت‌گذاری، حداقل سود ناشر به ازای اعطای این اختیار باید ۳/۱ میلیارد تومان تعیین شود. این کارشناس بازار تاکید کرد: شاید در نظر اول فروش این اوراق یک نوع ارسال سیگنال مثبت از سوی سهامدار عمده به بازار سرمایه مبنی بر اطمینان خاطر از یک قیمت حداقلی و وضعیت مناسب شرکت باشد، اما در صورتی می‌توان از اثربخشی این سیگنال مطمئن بود که محدودیتی در عرضه و خرید این اوراق وجود نداشته باشد.
وی گفت: با توجه به قیمت تعیین شده حتما اقدام به خرید این اوراق می‌کنم. البته نه به خاطر انتظار از آینده سهم، بلکه به دلیل فرصت آربیتراتژی که قیمت تعیین شده در بازار ایجاد کرده است. طبق محاسبات انجام شده هر ورقه اختیار فروش در حدود ۲۶-۲۵ تومان فرصت آربیتراژ ایجاد می‌کند.
او با اشاره به مزایا و معایب این طرح توضیح داد: عمده مزیت طرح امکان پیاده سازی انواع استراتژی‌های پوشش ریسک توسط سرمایه‌گذاران است و در صورت رفع یکسری محدودیت‌ها، طرح فوق کارکرد بی نظیری در افزایش سطح تحلیل‌های کارشناسی در بازار خواهد داشت. به عبارت دیگر در صورتی که محدودیت در اختیار داشتن سهم پایه و همچنین نبود امکان معامله مجدد برطرف شود، سرمایه‌گذاران به راحتی می‌توانند با توجه به پیش‌بینی خود از آینده قیمتی سهام یا هر دارایی پایه، بدون محدودیت اقدام به خرید و فروش این ابزارها کنند و دیگر دسترسی به اطلاعات نهانی یا تبحر و سرعت عمل در وارد کردن سفارشات در سامانه معاملاتی بورس، ابزار برتری معامله‌گران نخواهد بود. وی افزود: از دیگر مزایای طرح، استفاده از آن به عنوان یک تامین مالی برای ناشران است.
پویان‌فر سپس به اشکالات این طرح اشاره کرد و گفت: چهار ایراد بزرگ طرح؛ نحوه قیمت گذاری آن، نبود امکان معامله مجدد، لزوم نگهداری دارایی پایه و در نهایت امکان تحویل دارایی پایه توسط ناشر در سررسید به جای عایدی به دارنده اختیار است. وی توضیح داد: در مورد قیمت اختیار، از آنجا که قیمت این دسته از ابزارها با استفاده از نظریه قیمت گذاری آربیتراژ تعیین می‌شود بنابراین برخلاف سهام، کوچکترین خطا در قیمت گذاری این دسته از ابزارها می‌تواند منجر به فرصت آربیتراژ در بازار شود. مدیرعامل «ارزش پرداز آریان» تاکید کرد: هرچند، از دید نهاد ناظر بازار این ابزار برای تامین یک حداقل نرخ بازده طراحی شده اما در صورت تداوم دو محدودیت؛ نگهداری دارایی پایه و نبود امکان معامله مجدد، این محدودیت در شرایطی که روند بازار تغییر یابد یا فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب تری نصیب سرمایه‌گذار شود، منجر به عدم تخصیص بهینه سرمایه در اقتصاد خواهد شد.
وی ادامه داد: در نهایت، بزرگترین ریسک سرمایه‌گذار در این طرح می‌تواند تحویل سهام به جای پول نقد در صورت اعمال آن در سررسید باشد، زیرا سهامدار عمده با توجه به تعهد خود می‌تواند جلوی افت قیمت سهم را تا سررسید گرفته و در نتیجه به طور طبیعی مانع از اعمال اختیار توسط سرمایه‌گذاران شده و پس از سررسید دست از حمایت از سهام خود بردارد. در این صورت طی چند روز نرخ ۲۰ درصد تامین شده می‌تواند با افت شدید قیمت سهم از بین برود.
پویان‌فر سپس گفت: این وضعیت زمانی بحرانی‌تر خواهد بود که دارنده اختیار در سررسید به جای پول نقد، سهام دریافت کند و بعد از دریافت سهم، با توجه به شرایط بد بازار نتواند آن را به فروش برساند.
وی درباره تفاوت نحوه انتشار اوراق اختیار فروش در دنیا با ایران گفت: اصلی‌ترین تفاوت اوراق اختیار فروش منتشره در ایران با سایر کشورها در این است که در دنیا امکان معامله مجدد آن همواره برقرار است، همچنین نیازی به نگهداری دارایی پایه نیست.
جابه‌جایی ثروت از سهامداران عمده به خرد
خرمی‌شاد نیز درباره اوراق یادشده گفت: این ابزار مالی از برخی جهات شبیه اختیار فروش اروپایی و از برخی جهات خاص بازار ایران است.امکان حق فروش تنها در تاریخ مشخص شده، نبود امکان معامله این اوراق در بازار، در اختیار داشتن سهام پایه، مکانیزم تعیین قیمت اعمال، مکانیزم تعیین قیمت اختیار فروش و... مورد انتقاد کارشناسان است که امید است به تدریج رفع شود.
قائم‌مقام گروه توسعه معادن روی افزود: این ابزار مالی کمترین ریسک را برای سرمایه‌گذاران در پی دارد، اما برای عرضه‌کننده اوراق دارای ریسک است. در واقع در صورت نرسیدن قیمت سهام به قیمت اعمال، یک جابجایی ثروت از سهامداران عمده به سهامداران خرد صورت می‌گیرد. البته سهامداران عمده با انتشار این اوراق به عموم سرمایه‌گذاران این علامت یا پیام را منتقل می‌کنند که قیمت سهام در تاریخ اعمال، به قیمت مشخص شده خواهد رسید. چنانچه سرمایه‌گذاران اوضاع کلی بازار را مناسب و مثبت تشخیص دهند به این پیام سهامدار عمده اعتماد خواهند کرد.
خرمی‌شاد درباره آینده این طرح گفت: در ماه‌های اخیر که وضعیت بازار چندان مناسب نبوده، شاید سهامداران عمده برای ارسال پیام به سرمایه‌گذاران مبنی بر ارزندگی سهام شرکتهای زیرمجموعه‌شان، علاقه‌مند به چنین ابزاری باشند، اما اگر بار مالی انتشار چنین اوراقی برای ناشر بالا باشد به طور قطع جذابیتی برای آنها نخواهد داشت.
عضو هیات مدیره «کروی» درباره تمایل مجموعه متبوع خود به انتشار این اوراق گفت: ما به عنوان یکی از شرکتهای حقوقی فعال در بازار که بخش عمده‌ای از منابع شرکت را در شرکتهای بورسی سرمایه‌گذاری کرده‌ایم علاقه‌مند هستیم که فضای کلی بازار مثبت بوده و نگرش عموم سرمایه‌گذاران نسبت به سهام شرکتهای گروه مثبت باشد. با توجه به اینکه با این ابزار می‌توان پیام مثبتی برای بازار ارسال کرد قاعدتا علاقه‌مند به ارسال چنین پیامی هستیم، اما به هر حال هر چیزی بهایی دارد و باید دید که بهای چنین کاری به لحاظ اقتصادی به صرفه است یا خیر.
بازگشت اعتماد سرمایه‌گذاران
خرمی‌شاد درباره مزایا و معایب این طرح گفت: مذاکره‌ای بودن نظام تعیین قیمت اوراق اختیار فروش تبعی، نحوه تعیین قیمت اعمال، عدم امکان معامله در بازار، امکان اعمال حق تنها در تاریخ مشخص شده از جمله کاستی‌های این ابزار مالی است. البته در شرایط کنونی این ابزار می‌تواند در جهت بازگرداندن اعتماد به سرمایه‌گذاران برای خرید سهام تلقی شود.
وی درباره نحوه معامله اختیار فروش در دنیا و کشورمان گفت: اختیار فروش یا مدل آمریکایی است که در هر زمان قبل از انقضای این اوراق می‌توان اعمال حق کرد، اما در مدل اروپایی در تاریخ انقضا اعمال حق مجاز است. به هر حال هر کدام از این اوراق‌ها سلیقه‌‌های خودش را جذب می‌کند. اما مدل ایرانی متفاوت است که به نظرم بیمه سهام واژه مناسبی است.
خرمی‌شاد در پایان درباره قابل معامله نبودن این اوراق و نتایج آن گفت: به نظرم حبس نقدینگی صورت نمی‌گیرد و باید دید که با چه هدفی ارائه شده است، اما اعتماد در بازار‌های پولی و مالی بسیار مهم است و سیاست گذاران و مدیران ارشد همواره باید در جهت صیانت از بازار رفتار کنند. بر این اساس به نظرم معرفی چنین ابزارهایی از سوی سیاست‌گذاران بازار سهام قابل توجیه است.
ارسال نظر