لادن شنطیا *

دستورالعمل انتشار اوراق اجاره از سوی بانک مرکزی زمانی ابلاغ شد که مدتی بود انتشار این اوراق در بازار سرمایه با کندی مواجه شده بود. فعالان بازار عامل این کندی را خود بانک مرکزی می‌دانستند. زیرا چند ماه قبل از ابلاغ این دستورالعمل از سوی بانک مرکزی، پذیرش سمت ارکان اوراق اجاره قابل انتشار در بازار سرمایه از سوی بانک‌ها منوط به کسب اجازه از بانک مرکزی شد. سایر نهادهای مالی نیز قدرت و شناخت کافی برای جایگزینی با بانک‌ها در پذیرش سمت ارکان (به طور ویژه رکن ضامن و متعد پذیره‌نویسی) را نداشتند و اتکای انتشار اوراق اجاره به بانک‌ها غیر‌قابل انکار بود. در بازار سرمایه اینطور نتیجه‌گیری می‌شد که بانک مرکزی نگران ورود بانک‌ها به فعالیت‌هایی خارج از بازار پول و تخصیص بیش از حد منابع خود به بازار سرمایه بوده است.

ابلاغ در روزهای پایانی سال ۱۳۹۰

در این شرایط، ابلاغ دستورالعمل انتشار اوراق اجاره توسط بانک مرکزی در واپسین روزهای سال ۱۳۹۰ شرایط را پیچیده‌تر کرد، زیرا تفاوت‌های این دستورالعمل با دستورالعمل انتشار اوراق اجاره توسط سازمان بورس بیشتر از اینکه در راستای اصلاح و ارتقای کارکردی آن باشد، در راستای تغییر بازیگران انتشار اوراق بود. در دستورالعمل بانک مرکزی نقش موثرتری برای بانک‌ها دیده شده و از آن مهم‌تر، نقش‌های بسیار کلیدی به بانک مرکزی به عنوان نهاد ناظر اعطا شده است. در واقع در دستورالعمل جدید همه منابع در بازار پول گردش دارد و اثری از بازار سرمایه و ظرفیت‌های ذاتی آن در شفاف‌سازی دیده نمی‌شود.

وقتی اولین بار دستورالعمل انتشار اوراق اجاره توسط سازمان بورس ابلاغ شد، به نظر می‌رسید این ابزار قدرتمند تامین مالی عامل موثری برای همکاری بازار پول و سرمایه خواهد بود. زیرا از یک سو، انتشار و عرضه اوراق در بازار سرمایه انجام می‌شد که شفافیت، ساده بودن معاملات ثانویه و قابل ردیابی بودن از ویژگی‌های آن بوده و از سوی دیگر، نهادهای مالی قدرتمندی از بازار پول در گیر آن می‌شدند که استحکام و اعتباربخشی ارکان انتشار آن را می‌افزودند. سال گذشته در همین زمان از چنین فکر و ایده خوشبینانه‌ای بیش از حد خرسند بودیم.

امتیازهای دستورالعمل بانک مرکزی

ابلاغ دستورالعمل انتشار اوراق اجاره بانک مرکزی به خودی خود امتیازهای مهمی نیز دارد. اول اینکه در صورت اجرا، از بعد توسعه به‌کارگیری اوراق اجاره در کشور می‌تواند شتاب مضاعفی حاصل کند و این در نهایت به نفع بازارهای مالی و تولیدکنندگان است. دوم اینکه بانک مرکزی برخی مسائل و محدودیت‌های انتشار اوراق مشارکت در بانک‌ها را با اضافه کردن ارکانی مانند بازارگردان و ناشر مستقل (با تعریفی مشابه SPV) پوشش داده است. برای مثال با وجود بازارگردان لازم نیست بخشی از وجوه تامین شده از طریق فروش این اوراق در بانک عامل سپرده گذاری شود. سوم اینکه برخی مسائل و محدودیت‌های انتشار اوراق اجاره در بازار سرمایه در این دستورالعمل برداشته شده است. برخی از این موارد عبارتند از:

۱. تعهد ضامن لزوما پرداخت بهای خرید دارایی توسط بانی (اصل ارزش دارایی) را پوشش نمی‌دهد (ماده ۱، بند «ه»).

۲. لازم نیست متعهد خرید در سررسید خرید دارایی را انجام دهد، منعی برای خرید قبل از سررسید وجود ندارد (ماده ۱، بند «ر»).

۳. لازم نیست مراجع ذی‌صلاح نبود منع قانونی در انتقال دارایی را تایید کنند (ماده ۱۱). توجه کنید که این الزام در دستورالعمل سازمان بورس در خصوص صنایعی به غیرصنعت ساختمان بسیار دردسرساز بود. زیرا نه مراجع ذی صلاح تعریف شده بود و نه مراجعی که به نظر ذی صلاح می‌رسیدند، واحد یا دپارتمانی برای ایفای این نقش در سازمان خود داشتند.

۴. بانی با موافقت بانک مرکزی می‌تواند صکوک منتشره خود را خریداری نماید (ماده ۱۷).

۵. در نحوه پرداخت اجاره بها انعطاف و تصریح وجود دارد (ماده ۱۸ و ۱۹).

۶. برخی ارکان می‌توانند یکی باشند که موجب تسهیل فرآیند انتشار می‌شود (مثلا ضامن و عامل در ماده ۶)

۷. شامل صکوک ارزی نیز است و مسائل‌ آن روشن شده است. برای مثال ضامن صکوک ارزی می‌تواند موسسه مالی خارجی باشد که خود انعطاف‌پذیری بسیار بیشتری ایجاد می‌کند و برخلاف محدود بودن ارتباطات نهادهای بازار سرمایه به داخل کشور، عموما ارتباط بانک‌ها با موسسات مالی بین‌المللی پرسابقه است.

ابهامات و خلأهای دستورالعمل بانک مرکزی

این دستورالعمل از نظر کارکردی ابهاماتی و خلأهایی هم دارد. برخی از این موارد عبارتند از:

۱. برخی عبارت‌های به کار رفته در متن در ماده ۱ (قسمت تعریف عبارات) تعریف نشده است.

۲. مرجع و متولی اجرای این دستورالعمل در بانک مرکزی برای رفع ابهامات و پرسش‌های متقاضیان معرفی نشده است. بر خلاف دستورالعمل انتشار اوراق سازمان بورس، پیش نویس قراردادها تهیه و ابلاغ نشده است. یادآور می‌شود بخش مهمی از بایدها و نبایدهای یک ابزار جدید در پیش نویس قراردادها مشخص می‌شود و راهنمای مهمی برای متقاضیان است.

۳. در این دستورالعمل بر خلاف دستورالعمل انتشار اوراق اجاره سازمان بورس، ضامن نمی‌تواند از بین شرکت‌های دولتی انتخاب شود.

۴. در این دستورالعمل، از یک طرف در ماده ۱(و) و ماده ۵ اشاره شده که ناشر توسط عامل به منظور انتشار صکوک و منحصرا تا سررسید تاسیس می‌شود. اما از سوی دیگر در ماده ۷ اشاره شده که ناشر توسط عامل تعیین شده و باید توسط بانک مرکزی تایید شود. قید تعیین و تایید برای نهاد تازه تاسیس و بدون سابقه‌ای که تنها به منظور انتشار اوراق اجاره تاسیس شده، موضوعیت ندارد.

۵. در مورد بازارگردان نه تعریفی در ماده ۱ ارائه شده، نه به شرایط احراز آن اشاره شده و نه به تایید بانک مرکزی نیاز دارد که بر خلاف سایر ارکان است (ماده ۹). توجه شود که وجود بازارگردان با توجه به ماده ۲۲ الزامی‌ است.

۶. به طور مشابه در مورد متعهد پذیره‌نویسی نه تعریفی در ماده ۱ ارائه‌ شده، نه به شرایط احراز آن اشاره شده و نه به تایید بانک مرکزی نیاز دارد. وجود تعهد پذیره‌نویسی با توجه به ماده ۲۲ یک الزام است. چگونگی احراز تعهد به خرید توسط متعهد خرید مشخص نیست. اگر متعهد خرید بعدها از خرید سرباز بزند یا وجهی بابت آن نداشته باشد، چه سرنوشتی برای اوراق فروش رفته به مردم دیده شده است (ماده ۱۰)؟

۷. در مدارک مورد نیاز برای انتشار اوراق، به گزارش توجیهی انتشار اوراق اشاره نشده است و به نظر می‌رسد که اهمیت وجود این گزارش و اخذ نظر حسابرس متقاضی مد نظر قرار نداشته یا احتمالا در لیست مدارک مورد نیاز جا افتاده است. گزارش توجیهی از مهم‌ترین مستندات مورد نیاز در تامین مالی شرکت‌ها است و اهمیت آن از این حیث است که توان واحد تجاری برای بازپرداخت اصل و سود اوراق عملا با بررسی این گزارش محرز می‌شود. در نهایت به نظر می‌رسد بانک مرکزی با ابلاغ این دستورالعمل از یک سو به توسعه ابزارهای مالی پرداخته و از سوی دیگر این توسعه را برای بازار سرمایه کند کرده است. به خصوص که برخی از متقاضیان مانند شهرداری‌ها و شرکت‌های دولتی دیگر نمی توانند از طریق بازار سرمایه و دستورالعمل سازمان بورس اقدام به انتشار اوراق اجاره کنند. در نظر بگیرید که برخی از این شرکت‌ها پیش از این قراردادهایی با مشاوران عرضه بازار سرمایه برای انتشار اوراق اجاره داشتند که هم‌اکنون چاره‌ای جز توقف ندارد. شاید از نگاه کل بازار مالی بهتر باشد که خلاءهای کارکردی فرآیند انتشار اوراق در بازار سرمایه و بازار پول با تعامل بانک مرکزی و سازمان بورس پوشش داده شود و دو مسیر پیش روی متقاضیان از اتحاد بیشتری برخوردار شده و حرکت‌های موازی منجر به ایجاد ابهام بیشتر برای متقاضیان و کند شدن روند تامین مالی در کشور نشود.

* مدیر تامین مالی شرکتی شرکت کارگزاری آگاه