بررسی موانع تامین‌ مالی شرکت‌های بورسی با استفاده از مفهوم کارآیی ‌بازار سرمایه

دکتر داریوش فرید
دکتر غلامرضا بردبار
حسین منصوری
امروزه مساله تامین مالی یکی از مسائل مهمی است که هر شرکتی به نحوی با آن رو‌به‌رو است.

یکی از مهم‌ترین منبع شرکت‌ها جهت تامین مالی انتشار و فروش اوراق قرضه و سهام می‌باشد، که بازار سرمایه مکانی مناسب برای این امر تلقی می‌گردد. گسترش و توسعه این بازار می‌تواند نقش عمده‌ای را در توسعه صنعتی کشور ایفا کند. نقش بورس اوراق بهادار به عنوان بخشی از بازار سرمایه جهت دادوستد این نوع اوراق بهادار در خور توجه است. از سوی دیگر، در مدیریت مالی فرضیه بازار کارآ، توجه و حمایت زیادی را به خود جلب نموده است. در این راستا طی سالیان اخیر، این فرضیه به عنوان یکی از موضوعاتی است که در مدیریت مالی تحقیقات زیادی در مورد آن انجام شده است. نقش اصلی بورس اوراق بهادار جذب و هدایت پس‌اندازها و نقدینگی سرگردان و پراکنده در اقتصاد به‌سوی مسیرهای بهینه آن است. به‌گونه‌ای که منجر به تخصیص بهینه منابع کمیاب مالی شود. اما این امر مهم منوط به وجود کارآیی بازارهای مالی است. به‌طوری‌که عدم کارآیی بازار منجر به این امر می‌شود که شرکت‌ها در مساله تامین مالی با مشکلاتی مواجه شوند. در این راستا هدف این پژوهش، بررسی موانع تامین مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مفهوم کارآیی بازار سرمایه می‌باشد. بنابراین، با به کارگیری تکنیک‌های نوین مدیریتی به اولویت‌بندی موانع مذکور جهت بهبود سیستم تامین مالی شرکت‌ها و رفع آن موانع بپردازد. روش تحقیق، توصیفی- پیمایشی بوده و روش جمع‌آوری داده‌ها، کتابخانه‌ای- میدانی می‌باشد. به این ترتیب، نخست با به‌کارگیری نظرات خبرگان و کارشناسان با استفاده از تکنیک دلفی، 36 مانع فرعی شناسایی و در پنج گروه دسته‌بندی گردید. در نهایت؛ این موانع با استفاده از روش‌های آماری و تکنیک‌های MADM مورد رتبه‌بندی قرار گرفت. نتایج به‌کارگیری تکنیک‌های MADM نظیر AHP و TOPSIS حاکی از آن است که از بین موانع کلی پنج‌گانه، موانع «ساختاری بازار» بیشترین تاثیر بر تامین مالی شرکت‌ها دارا است. همچنین در پایان، پیشنهاداتی به منظور بهبود و ارتقای سیستم تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ارائه شده است.
واژگان کلیدی: تامین مالی، کارآیی بازار سرمایه، تکنیک MADM، بورس اوراق بهادار تهران
مقدمه
رشد و توسعه هر کشور، مستلزم به‌کارگیری منابع در شکل بهینه و هدایت آنها در مسیری درست است. در هر جامعه‌ای نهادهای مختلفی می‌توانند در جهت این هدف گام برداشته و نقش موثری را در این رابطه ایفا کنند. بازارهای مالی و نهادهای مربوط به آن، یکی از مهم‌ترین عوامل موثر بر این فرآیند هستند. به‌رغم تنوع و تعدد نهادهای مربوط به بازارهای مالی، بازار بورس اوراق بهادار مهم‌ترین و اصلی‌ترین مرکز برای مبادلات دارایی‌های مالی تلقی می‌گردد. بی‌شک فعالیت صحیح و درست بازار بورس اوراق بهادار، می‌تواند نقش موثری در تخصیص بهینه منابع در سطح کلان اقتصادی داشته و سبب رشد و توسعه اقتصادی کشور شود. نقش اصلی بورس اوراق بهادار جذب و هدایت پس‌اندازها و نقدینگی سرگردان و پراکنده در اقتصاد به‌سوی مسیرهای بهینه آن است. به‌گونه‌ای که منجر به تخصیص بهینه منابع کمیاب مالی شود. اما این امر مهم منوط به‌وجود کارآیی بازارهای مالی است. برای موفقیت در رشد اقتصادی، فعالیت و عملکرد بورس اوراق بهادار اهمیت و حساسیت خاصی پیدا می‌کند. یکی از عملکردهای اقتصادی بازارهای مالی از جمله بازار سرمایه، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی برای سرمایه‌گذاری به کسانی که به وجوهی برای سرمایه‌گذاری دارایی‌های مشهود نیاز دارند، می‌باشد.
علاوه بر این، کارآ بودن بازار از اهمیت زیادی برخوردار است؛ چرا در صورت کارآ بودن بازار سرمایه، هم قیمت‌ اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می‌شود و هم تخصیص سرمایه که مهم‌ترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است به صورت مطلوب و بهینه انجام می‌شود. به‌طوری‌که هر چه میزان کارآیی بورس اوراق بهادار افزایش پیدا کند به همان اندازه اطمینان سرمایه‌گذاران نسبت به بورس بیشتر شده و رغبت آنها جهت سرمایه‌گذاری افزایش خواهد یافت. با مطالعه تحقیقات تجربی کارآیی بازار بورس در ایران مشاهده می‌شود که به‌‌ر‌غم این‌که بورس اوراق بهادار ایران در بهمن 1346 شروع به فعالیت نموده، این تحقیقات عدم کارآیی این بازار را به اثبات می‌رساند. با این وجود طی سال‌های اخیر اقدامات مناسبی در جهت پیشرفت، توسعه و افزایش شفافیت بازار اوراق بهادار انجام شده است که می‌توان اثرات آن را در فرهنگ سهامداری مردم، گسترش جفرافیایی بازار، افزایش حجم معاملات بورس و افزایش تعداد سهامداران دید. اما با این حال، طبق آخرین مطالعاتی که در زمینه بررسی کارآیی بورس اوراق بهادار انجام شده، کارآیی بازار تایید نگردیده است. در این راستا، عدم کارآیی بورس اوراق بهادار تهران موجب می‌گردد شرکت‌های پذیرفته شده در این بازار، در روند تامین مالی خود با مشکلاتی و چالش‌هایی روبه‌رو شوند.
بنابراین، این پژوهش در صدد است موانع تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با توجه به مفهوم کارآیی بازار سرمایه را مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد و در نهایت؛ با به‌کارگیری رویکردهای نوین مدیریتی از جمله AHP و TOPSIS این موانع را اولویت‌بندی نموده تا به این ترتیب درجه تاثیر هر یک این موانع، در ایجاد مشکلات تامین مالی شرکت‌ها مشخص دهد.
چارچوب نظری تحقیق
۱ - تعاریف کارآیی بازار سرمایه
کارآیی بازار سرمایه یک مفهوم با اهمیتی است و بیانگر عملکرد بازار سرمایه می‌باشد. کارآ بودن بازار سرمایه به رشد و رونق اقتصاد کشور کمک شایانی می‌کند. در صورت کارآ بودن بازار سرمایه قیمت سهام به ارزش ذاتی سهام نزدیک بوده و پس‌اندازها به‌صورت بهینه به سرمایه‌گذاری‌های سودآور اختصاص پیدا می‌کند. به‌طوری‌که این امر هم به نفع سرمایه‌گذاران و هم به اقتصاد کشور کمک شایانی می‌کند. فرضیه بازار کارآ نقش مهمی در ادبیات مالی و اقتصاد داشته و بر استفاده کارآ از اطلاعات توسط عاملان بازار تاکید دارد. واژه «کارآیی» جهت توصیف بازاری مورد استفاده قرار می‌گیرد که اطلاعات در قیمت دارایی‌های مالی منعکس شده باشد.
منظور از کارآیی بازار سرمایه، اشاره به این مساله است که تا چه میزان بازار در تعیین قیمت اوراق بهادار موفق عمل کرده است. موفق بودن بازار به این معنی است که قیمت‌ها به طور پیوسته منعکس‌کننده اطلاعات جدید باشند و اطلاعات نیز مجموعه‌ای از داده‌هاست که مربوط به شرکت‌ها و اوراق بهادار آنها می‌باشد و قیمت‌ها در بازار کارآ باید تاثیرپذیر از این اطلاعات باشند. بنابراین، بازاری را می‌توان کارآ نامید که کارآیی لازم را برای پردازش اطلاعات داشته باشند. به عبارت دیگر، قیمت‌ها در هر زمان نشان‌دهنده ارزیابی صحیحی از اطلاعات موجود است، در نتیجه قیمت‌ها منعکس‌کننده کامل اطلاعات موجود خواهند بود. به‌طوری‌که کارآیی بازار سرمایه از همان آغاز یکی از موضوعات بحث‌برانگیز می‌باشد.
کارآیی بازار سرمایه به دو جنبه مهم در تعیین قیمت‌ها توجه ویژه‌ای دارد و این دو جنبه عبارتند از: سرعت و کیفیت تعیین قیمت‌ها. اگر در بازاری عدم کارآیی در رابطه با سرعت و کیفیت تعیین قیمت‌ها وجود داشته باشد، سرمایه‌گذاران مطلع و کسانی‌که گوش به زنگ چنین موقعیت‌هایی هستند، می‌توانند سود بالایی را برای خود ایجاد نمایند. اگر قیمت‌های جاری منعکس‌کننده اطلاعات با ارزش باشند، بسیار مشکل خواهد بود که اوراق بهادار ارزانی را یافت که بازده بالایی ایجاد نماید یا در اوراق بهاداری سرمایه‌گذاری شود که قیمت آن بالا و بازده آن پایین باشد. تنها در صورتی می‌توان سرمایه‌گذاری خوبی داشت که بتوان آینده را به خوبی پیش‌بینی نمود. فرضیه بازار کارآ فرض می‌کند که قیمت سهام به سرعت با اطلاعات جدید تعدیل می‌شود و قیمت جاری همه اطلاعات را به طور کامل منعکس می‌نماید.
در ادبیات مالی واژه «بازار کارآ» توسط فاما (۱۹۶۵) ارائه شد. به‌طوری‌که کارآیی بازار سرمایه به‌صورت‌های مختلفی مورد بحث قرار گرفته است. ساده‌ترین تعریف را می‌توان به تعریف فاما از بازار کارآی سرمایه اختصاص داد: در صورتی که در یک بازار، قیمت اوراق بهادار در هر لحظه از زمان انعکاس کاملی از همه اطلاعات در دسترس باشد، می‌توان آن بازار را کارآ نامید.
برخی از تعاریف فرضیه بازار کارآ که توسط محققان و صاحب‌نظران ارائه گردیده است عبارتند از:
• قیمت اوراق بهادار در هر لحظه از زمان انعکاس کاملی از همه اطلاعات در دسترس باشد. همچنین در بازار کارآ، با توجه به اطلاعاتی که در بازار وجود دارد، بازده مورد انتظار غیر‌عادی از استراتژی‌های مختلف بر اساس آن اطلاعات برابر صفر باشد.
• بازاری است که قیمت همیشه منعکس‌کننده اطلاعات موجود می‌باشد.
• در صورت کارآ بودن بازار غیرممکن است که سرمایه‌گذاران بتوانند با انجام معاملاتی بر اساس مجموعه‌ای اطلاعات سود اقتصادی کسب نمایند.
• اطلاعات به طور کامل و به درستی قیمت اوراق بهادار را تعیین نماید.
• با استفاده از اطلاعات، تکنولوژی و مدل‌های پیش‌بینی نتوان با انجام معاملات به سود اقتصادی رسید.
2 - اشکال سه‌گانه کارآیی بازار سرمایه
طبق تعریف، بازاری کارآ است که در آن کلیه اطلاعات سریعا و به‌طور کامل در قیمت‌های سهام انعکاس می‌یابد. بنابراین، اطلاعات کلید سنجش کارآیی بازار سرمایه است. در یک بازار کاملا کارآ، قیمت‌های اوراق بهادار سریعا همه اطلاعات در دسترس را منعکس کرده و سرمایه‌گذاران قادر به استفاده از اطلاعات در دسترس برای کسب بازده غیر‌معمول نیستند. زیرا در چنین بازاری، این اطلاعات قبلا در قیمت‌ها ضبط گردیده‌اند. در بازار کارآ، قیمت هر یک از اوراق بهادار، برابر ارزش ذاتی آن است که همه اطلاعات مربوط به دورنمای آتی آن‌را منعکس می‌کند.
چنانچه برخی از گونه‌های اطلاعات به طور کامل در قیمت‌ها منعکس نگردند یا ضبط و انعکاس اطلاعات در قیمت‌ها، با تاخیر همراه باشد، در آن صورت کارآیی بازار کمتر از حالت کامل است. بنابراین، می‌توان کارآیی بازار سرمایه را با توجه به مجموعه‌های خاص اطلاعات و پاسخ به این سوال که آیا سرمایه‌گذاران، به طور متوسط با استفاده از یک مجموعه اطلاعات قادر به کسب بازده اضافی در خرید و فروش اوراق بهادار هستند، طبقه‌بندی نمود.
در ادبیات سرمایه‌گذاری، کارآیی بازار سرمایه را می‌توان با توجه به سه مجموعه اطلاعاتی مورد بررسی قرار داد. این سه دسته اطلاعات عبارتند از: • اطلاعات قیمت‌ گذشته سهام
• اطلاعات عمومی منتشر شده
• اطلاعات محرمانه و خصوصی
فاما، تصوراتی را که از بازار سرمایه کارآ وجود داشت، طبقه‌بندی نمود و اشکال مختلف کارآیی را که هر کدام به تناسب سرعت و جامعیتی که قیمت‌های اوراق بهادار، اطلاعات مذکور را منعکس می‌کنند، تشریح نمود. با توجه به این اطلاعات، کارآیی بازار سرمایه در سه شکل مورد بررسی قرار می‌گیرد:
• شکل ضعیف
• شکل نیمه‌قوی
• شکل قوی
در مساله کارآیی بازار سرمایه باید به وجود اطلاعات کافی در بازار و اثر به موقع و سریع آن بر روی قیمت توجه نمود. در یک بازار کارآ، اطلاعات به سرعت در سرتاسر بازار پخش می‌شود و بلافاصله بر روی قیمت‌ها اثر می‌گذارد. در هر یک از اشکال مختلف کارآیی، فاما مشاهده نمود که اطلاعات خاصی بر قیمت اوراق بهادار اثر می‌گذارد. نموداری که فاما از حالت سه گانه کارآیی در سال 1970 ارائه کرد، این سه بخش اطلاعات را به خوبی نشان می‌دهد. به نمودار(1) در این مورد توجه نمایید. البته نمی‌توان گفت که یک بازار کاملا کارآ و بازار دیگر غیرکارا می‌باشد. کارآیی دارایی درجات مختلفی است و هر بازار درجه خاصی از کارآیی را به‌دست می‌آورد.

بازارهایی شامل شکل ضعیف کارآیی می‌باشند بر اساس قیمت‌های گذشته سهام نتوان سود کسب نمود. شکل ضعیف کارآیی بازار سرمایه بیان می‌کند که قیمت جاری سهام ارزش عادلانه سهام مربوطه را منعکس کرده و بازتابی از قیمت گذشته سهام می‌باشد. به عبارت دیگر، نمی‌توان قیمت آتی سهام به وسیله قیمت‌های جاری و گذشته سهام تعیین نمود. به‌طوری‌که قیمت سهام با استفاده از قیمت‌های گذشته قابلیت پیش‌بینی ندارد. لازم به ذکر است در شکل ضعیف کارآیی بازار سرمایه فرض بر این است که قیمت جاری سهام منعکس‌کننده همه اطلاعات تاریخی بازار مانند قیمت، حجم معاملات و سایر اطلاعات مربوط به بازار می‌باشد.
در شکل نیمه‌قوی کارآیی بازار سرمایه فرض بر این است که قیمت جاری سهام به سرعت همه اطلاعات موجود و در دسترس را منعکس می‌کند. این اطلاعات تنها اطلاعات گذشته را در بر نمی‌گیرد و مجموعه‌ای از گزارش‌های سالانه، گزارش‌های درآمد، اعلانات و آگهی‌ها، اخبار اقتصادی و سیاسی و همچنین سایر اطلاعات متداول که می‌تواند در دسترس باشد، را شامل می‌شود. در این شکل از کارآیی، بازاری را کارآ می‌نامیم که قیمت سهام وابستگی سریع به اطلاعات جدید منتشر شده، داشته باشد. در چنین بازاری، استفاده‌کنندگان از اطلاعات ممکن است نظرات متفاوتی درباره اهمیت داده‌ها داشته باشند، اما قیمت‌ها همیشه نشان‌دهنده بهترین تفسیرها از اطلاعات موجود خواهند بود. به طور کلی می‌توان گفت که سرمایه‌گذاران نمی‌توانند از تجزیه و تحلیل اطلاعات منتشر شده به موفقیتی فوق‌العاده دست یابند و در نتیجه سودهای غیرعادی نصیب آنها نخواهد شد. این شکل از فرضیه همان‌طور که در دایره میانی فاما می‌بینید (نمودار ۱)، می‌گوید که قیمت سهام، منعکس‌کننده همه اطلاعات عام و منتشر شده است. این اطلاعات، تنها اطلاعات عام محدود به قیمت‌های گذشته نیست و در برگیرنده هر گونه اطلاعاتی درباره عملکرد شرکت و مشخصاتی صنعتی است که آن شرکت در آن فعالیت می‌کند.
شکل قوی از کارآیی بازار سرمایه بیان می‌کند که قیمت سهام همه اطلاعات تاریخی، عمومی و همچنین اطلاعاتی خصوصی و نهانی را منعکس می‌کند. به‌طوری‌که هیچ سرمایه‌گذاری قادر نیست بازده غیرعادی کسب نماید. به عبارتی در این حالت فرض بر این است که تمام اطلاعات مربوط و موجود، اعم از اطلاعات محرمانه و اطلاعات در دسترس عموم (جاری) در قیمت اوراق بهادار انعکاس دارد. قیمت اوراق بهادار حتی منعکس‌کننده تمام اطلاعات محرمانه جاری و تاریخی است. این گسترده‌ترین مفهوم از کارآیی است که در نمودار فاما به دایره بیرونی بر می‌گردد. در این شکل از کارآیی بازار سرمایه، اگر اتفاقی در شرکت بیفتد، نمی‌توان گفت که فقط مدیرعامل آن را می‌داند و دیگران از آن بی‌اطلاعند. در این زمینه، قیمت سهام شرکت مورد نظر، بلافاصله نسبت به این اتفاق عکس‌العمل نشان می‌دهد، چرا که دیگر اطلاعات محرمانه نباید موجود داشته باشد. اگر بازار سرمایه به شکل قوی کارآ نباشد، کسی که سرمایه دارد و اطلاعاتش از بقیه مردم بیشتر است و افراد خبره‌ای برای تحلیل این اطلاعات خاص در دسترس دارد، قاعدتا بازده بیشتری به‌دست می‌آورد. البته دامنه این نوع سوء استفاده‌ها در بورس‌های بزرگ چندان گسترده نیست. در این سطح از کارآیی بازار سرمایه، حتی مدیریت یا درونی‌های شرکت نمی‌توانند به واسطه داشتن اطلاعات نهانی بازده بیشتری به‌دست آورند.
۳ - پیشینه تحقیق
نتایج تحقیقی که به منظور بررسی مسائل بازار سرمایه کشورهای کمتر توسعه‌یافته انجام گرفته است، دلالت بر آن دارد که عوامل و موانعی از جمله انتشار نیافتن به‌موقع اطلاعات، هزینه دستیابی به اطلاعات جدید و نااطمینانی در مورد آینده بازار بر عدم توسعه بازارهای سرمایه تاثیرگذار می‌باشند.
پژوهش دیگری در بورس اوراق بهادار لندن انجام گردید. یافته‌های این پژوهش نشان داد که هزینه‌های ناچیز کارگزاری، وضع مناسب قوانین مالیاتی و فعالیت بازار (شش روز در هفته) تاثیر بسزایی بر شکل ضعیف کارآیی این بازار شده و این امر باعث بهبود وضع کارآیی این بازار شده است. همچنین مطالعه دیگری تاکید می‌کند ناکارآمدی قوانین دولت مرتبط با بازارهای مالی، مساله مهمی در این بازارها ایجاد نموده که منجر به عدم کارآیی اطلاعاتی بازار می‌شود.
نتایج پژوهش دیگری نشان می‌دهد که 1) نواقص بازار (مانند هزینه‌های معاملاتی، فقدان اطلاعات به موقع، هزینه‌های کسب اطلاعات جدید و نااطمینانی به آینده) 2) مشکلات مربوط به تعیین و تشخیص فرصت‌های سرمایه‌گذاری 3) نواقص مرتبط با سیستم اطلاعاتی و ارتباطی بازارهای سرمایه نوظهور از عمده‌ترین عوامل ناکارآیی بازار می‌باشد.
در بازارهای سرمایه کشورهای کمتر توسعه‌یافته به علت وجود مشکلات ساختاری، مقررات ناکافی، فقدان نظارت و مدیریت صحیح بر اجرای و به کارگیری قوانین و مقررات، شایعه‌پراکنی بی‌اساس در مورد شرکت‌ها منجر به ناکارآیی بازار شده‌اند.
یافته‌های تحقیق دیگری دلالت بر آن دارد که عواملی متعددی ناکارآیی بورس اوراق بهادار را توجیه می‌کنند. از جمله این عوامل می‌توان به عدم وجود قوانین اثربخش یا وجود قوانین ناکارآمد، وجود نوسانات شدید قیمت سهام، عدم ایجاد زمینه تقویت اعتماد و اطمینان جامعه به بازار سرمایه، مشکلات مربوط به شفافیت و افشای اطلاعاتی، مکانیزم ضعیف گزارش‌دهی شرکت‌ها، مسائل مربوط معاملات درونی‌های شرکت، نقصان و کاستی‌های سیستم قضایی، عدم کافی بودن تحلیلگران و متخصصان مالی، عدم ارائه راهنمایی‌های حرفه‌ای اشاره نمود. همچنین یافته‌های حاصل از این پژوهش نشان داد که عواملی نظیر بهبود شفافیت بازار، وجود قوانین مناسب و اثربخش، ارتقای نقدینگی بازار، محدود نمودن انجام معاملات توسط درونی‌های شرکت‌ها و تشکیل آژانس نظارتی بر ارتقای سطح کارآیی بازار سرمایه تاثیر شایانی دارند.
نتایج پژوهشی دیگر حاکی از آن است که عوامل خرد بازار موجب نقض فرضیه بازار کارآ و عدم کارآیی بازار شده است. از جمله این عوامل می‌توان به نقدینگی پایین بازار، شفافیت پایین اطلاعات و کاستی‌های مربوط به مقررات افشای اطلاعات اشاره نمود. همچنین یافته‌های دیگر این مطالعه نشان داد به دلیل اینکه بانک‌های اصلی و موسسات بزرگ‌درصدی بالا از سهام را نزد خود نگهداری می‌کنند و این امر منجر به محدود شدن عرضه سهام می‌شود و در نهایت عدم کارآیی بازار را تشدید می‌کند.
نتایج مطالعه دیگری حاکی از آن است که شکل ضعیف کارآیی بازار سرمایه بحرین به آن علت است که این بازار دارای قوانین مناسب، مکانیزم‌های معاملاتی پیشرفته، انتقال سریع اطلاعات به سرمایه‌گذاران و شفاف بودن سیستم اطلاعاتی بازار مذکور می‌باشد. همچنین استراتژی‌هایی از جمله جذب سرمایه‌گذاران خارجی، گسترش شبکه معاملات الکترونیک، وضع مقررات مناسب در زمینه افشای اطلاعات، انتشار سریع و به‌موقع اطلاعات، تقویت قوانین و مقررات بازار با ارائه الزامات جدید جهت کنترل معاملات درونی‌های شرکت و فعالیت‌های مالکیت، موسسات و نهادهای مالی، ایجاد سیستم معاملات خودکار، ابزارها و تجهیزات بنیادی، بهبود آگاهی سرمایه‌گذاری در مورد بازار سرمایه، فرهنگ‌سازی در زمینه پس‌انداز با فراهم کردن فرصت‌های سرمایه‌گذاری تاثیر شگرفی بر بهبود کارآیی بازار سرمایه دارد. در ادبیات مالی و اقتصاد عدم کارآیی بازار را به عواملی از جمله موانع ورود به بازار و اطلاعات ناهمگن نسبت داده می‌شود.
همچنین یافته‌های تحقیق دیگری دلالت بر آن دارد که عدم تقارن اطلاعاتی به علت الزامات نامناسب مربوط به مکانیزم افشا و شفافیت اطلاعاتی وجود دارد. به‌طوری‌که وجود یک رسانه مالی می‌تواند به پوشش اطلاعات ضروری برای همه مشارکت‌کنندگان بازار کمک نماید. همچنین تصویب قوانین اثربخش بازار سرمایه، وضع مکانیزم‌های مقرراتی مطلوب و ایجاد رویه‌های مطلوب معاملاتی می‌تواند کارآیی بازار سرمایه را بهبود ببخشد.
یافته‌های حاصل از پژوهش دیگری دلالت بر آن دارد که اعتماد و اطمینان پایین سرمایه‌گذاران به بازار سرمایه و فقدان چارچوب حقوقی مناسب از موانع ناکارآیی می‌باشند. همچنین یافته‌های این تحقیق نیز پیشنهاد می‌کند که سیاست‌گذاران می‌توانند گام‌های به‌منظور افشای به موقع اطلاعات بر دارند به طوری‌که قیمت سهام منعکس‌کننده اطلاعات موجود باشد. این امر به ‌نوبه خود کارآیی بازار سرمایه را ایجاب می‌نماید.
نتایج مطالعه دیگری نیز نشان می‌دهد که فراهم نمودن زمینه سرمایه‌گذاری خارجی‌ها (باز بودن بازار سرمایه بر روی خارجیان)، ایجاد شرکت‌های بزرگ سرمایه‌گذاری با ظرفیت بالا جهت سازمان‌دهی اطلاعات پیچیده مالی، مشارکت بورس اوراق بهادار مربوطه با کشورهای خارجی، وجود تعداد کافی موسسات مالی و واسطه‌های مالی بر عملکرد بازار سرمایه موثر بوده و منجر به بهبود و ارتقای کارآیی بازار می‌شود.
همچنین نتایج مطالعه‌ای می‌دهد که عواملی از جمله وضع و انتشار شفافیت کامل در گزارش‌دهی شرکت‌ها، خصوصی‌سازی، توسعه فعالیت‌های حسابرسی مربوط به شرکت‌ها، اتخاذ و تقویت استانداردهای مناسب مطابق با حسابداری بین‌المللی، وضع قوانین مناسب در راستای استانداردهای مالی بین‌المللی بر کارآیی بازار سرمایه تاثیرگذارند.
یافته‌های مطالعه دیگری نشان می‌دهد که مشارکت خارجیان در بازار سرمایه منجر به بهبود کارآیی بازار می‌شود. به‌طوری‌که سرمایه‌گذاران خارجی نیاز به شفافیت اطلاعاتی، قوانین مناسب افشای اطلاعات داشته که این امر به نوبه خود منجر به بهبود کیفیت اطلاعات در بازار می‌گردد. از سوی دیگر، با سرمایه‌گذاری خارجیان در بازار در واقع منابع، تلاش‌ها و مهارت‌های آنان جذب بازار سرمایه می‌شود و در نهایت باعث افزایش کارآیی اطلاعاتی بازار سرمایه می‌گردد.
نتایج پژوهش دیگری دلالت بر آن دارد که عوامل متعددی از جمله رشد بازارهای مشتقه، آزادسازی مالی بازار سرمایه، افزایش تعداد معاملات سرمایه‌گذاران سازمانی به جای سرمایه‌گذاران جزء، کاهش چشمگیر هزینه‌های معاملات (در ارتباط با کارگزاری، مالیات و دسترسی به اطلاعات) به کارآیی بازار سرمایه کمک شایانی می‌نمایند. نتایج تحقیق دیگری دلالت بر این دارند که متغیرهای مرتبط با توسعه بازار (جذب سرمایه توسط بازار، تعداد شرکت‌ها، ارزش و حجم معاملات)، حاکمیت شرکتی (افشای اطلاعات، تعهد مدیریت و حمایت از سهامداران) درجه شکل ضعیف کارآیی بازارهای سرمایه تحت مطالعه را توضیح می‌دهد. ولی به‌نظر می‌رسد متغیرهای مرتبط با درجه آزادسازی سازمانی و اقتصادی (قانون تساوی افراد در برابر قانون، مداخله دولت، آزادسازی خارجی و درجه آزادی اقتصادی) دارای قدرت پایینی جهت توضیح شکل ضعیف کارآیی بازارهای سرمایه را دارند.
در مطالعه‌ای نیز متغیرهای تاثیرگذار بر کارآیی بازار سرمایه به گروه‌های ذیل دسته‌بندی شده است: متغیرهای قانونی، توسعه اقتصادی و مالی، محیط اطلاعات، هزینه‌های مبادلاتی، ویژگی‌ها و خصوصیات بازار سرمایه، ویژگی‌های مربوط به شرکت و صنایع. به‌طوری‌که در این پژوهش رابطه بین شکل ضعیف کارآیی بازار سرمایه با متغیرهایی از جمله عوامل مقرراتی، توسعه اقتصادی/ مالی، محیط اطلاعاتی، هزینه‌های معاملاتی، نوسات قیمت و بازده سهام و تمرکز بر شرکت/ صنعت مورد مطالعه قرار گرفت. نتایج این تحقیق حاکی از آن است که شواهدی دال بر این‌که کشورهایی که دارای سطح بهتری در متغیرهای قانونی، مقرراتی و ویژگی‌های دولت باشند، سطح بالاتری از کارآیی بازار سرمایه دارند. همچنین یافته‌های دیگر این مطالعه حاکی از آن است که ارتباط مثبتی بین کارآیی بازار و فعالیت‌های تحلیلگران مالی وجود دارد.
در تحقیق دیگری عوامل تعیین‌کننده کارآیی بازارهای سرمایه کشورهای مختلف را در 5 دسته که عبارتند از: آزادسازی مالی، فرهنگ، کیفیت موسسات و شرکت‌ها، مقررات بازار سرمایه، ویژگی‌های بازار سرمایه و محیط عمومی طبقه‌بندی شده است. همچنین در این پژوهش اشاره شده است که در طول زمان عوامل زیربنایی نظیر مولفه‌های ساختاری، عوامل مقرراتی و تغییرات تکنولوژیکی موجب ارتقای کارآیی بازار سرمایه می‌شوند.
۴-۱ - مدل‌های تصمیم‌گیری چند شاخصه (MADM)
مدل‌های تصمیم‌گیری چند معیاره، مدل‌هایی هستند که در دو دهه اخیر، مورد توجه محققین امر تصمیم‌گیری بوده است. این تکنیک‌ها و مدل‌ها، کاربرد بسیار گسترده‌ای در تصمیم‌گیری‌های پیچیده هنگامی که معیارهای متعدد و گاه متضاد وجود دارند، پیدا نموده‌اند. قدرت بسیار بالای این تکنیک‌ها در کاهش پیچیدگی تصمیم‌گیری، استفاده همزمان از معیارهای کیفی و کمی و اعطای چارچوب ساختارمند به مسائل تصمیم‌گیری و نهایتا کاربرد آسان آنها باعث شده است تا به عنوان ابزار دست تصمیم‌گیران خطه‌های مختلف مورد استفاده قرار گیرد. این تکنیک‌ها مسائل تصمیم را در قالب یک ماتریس همانند جدول (1) فرموله کرده و تحلیل‌های لازم را روی آنها انجام می‌دهند.

در این ماتریس Ai نشان دهنده گزینه i ام، xj نشان‌دهنده شاخص j‌ام و rij نشان‌دهنده ارزش شاخص j‌ام برای گزینه i‌ام می‌باشد. تکنیک‌های تصمیم‌گیری
چند شاخصه، متعدد بوده و هر کدام خصوصیات و شرایط کاربرد خاص خود را دارا هستند و شرایط به‌کارگیری آن‌ها نیز متفاوت است. دو تکنیک بسیار مهم و کاربردی از این تکنیک‌ها، فرایند تحلیل سلسله مراتبی (AHP) و TOPSIS هستند که جهت رتبه‌بندی و اولویت‌بندی موانع تامین مالی از آنها استفاده می‌شود.
4-2 - فرآیند تحلیل سلسله مراتبی (AHP)
یکی از معروف‌ترین و تقریبا کاربردی‌ترین تکنیک تصمیم‌گیری چند شاخصه، تکنیک AHP یا فرایند تحلیل سلسه مراتبی است. این روش برای اولین بار توسط توماس. ال. ساعتی دانشمند آمریکایی عراقی‌الاصل در دهه ۱۹۷۰ ابداع گردید. اساس این روش تصمیم‌گیری بر مقایسات زوجی نهفته است و با فراهم آوردن درخت سلسله مراتب آغاز می‌شود. درخت سلسله مراتب تصمیم، درختی چند سطحی است که در سطح اول هدف و در سطوح بعدی معیارهای اصلی، معیارهای فرعی و نهایتا گزینه‌ها قرار دارند. از این تکنیک به طور گسترده جهت انتخاب تصمیم بهینه و همچنین رتبه‌بندی عوامل به‌کار برده می‌شود. مراحل این روش عبارتند از:
ایجاد درخت سلسله مراتب‌: درخت سلسله‌مراتب درختی است که حداقل سه مرحله یا سطح دارد. در سطح اول هدف کلی از تصمیم‌گیری آورده می‌شود. سطح دوم یا سطوح میانی شامل اهداف فرعی و معیارها است. (باید توجه داشت که هیچ محدودیتی برای تقسیم‌ معیارها به زیر معیارهای کوچکتر وجود ندارد.) سطح سوم مربوط به گزینه‌های مختلف تصمیم‌گیری است. لازم به ذکر است که در مسائل مربوط به رتبه‌بندی و اولویت‌بندی در سطح آخر عواملی که بایستی رتبه‌بندی شوند، آورده می‌شوند.
مقایسات زوجی: پس از ترسیم درخت سلسله مراتب باید اولویت‌ها در هر سطح مشخص شود و معیارها و گزینه‌ها با هم مقایسه زوجی شوند. برای انجام این مقایسات و تکمیل مقایسات از یک طیف ۹ تایی (۱ معادل یکسان و ۹ معادل کاملا برتر) برای تبدیل مقادیر کیفی به کمی استفاده می‌شود و مبنایی برای محاسبه اولویت‌های هرکدام از عوامل است.
تعیین اولویت‌های عوامل هر سطح: برای تعیین اولویت عوامل هر سطح، ابتدا مقایسات انجام گرفته، بهنجار گردیده و سپس با استفاده از مفهوم میانگین موزون اولویت هر کدام از عوامل تعیین می‌شود و مقادیر حاصل از میانگین موزن، نشاندهندة اولویت یا درجه اهمیت هر عامل است.
محاسبه نرخ سازگاری مقایسات: از آنجایی که عوامل به صورت زوجی با هم مقایسه می‌گردند، این مدل امکان تعیین میزان منطقی بودن مقایسات صورت گرفته را داراست. به عبارت دیگر می‌توان به محاسبه نرخ سازگاری (C.R)، میزان سازگاری مقایسات صورت گرفته، روی عوامل را سنجید. اگر ۱/۰ C.R باشد، مقایسات به عنوان مقایسات سازگار مورد پذیرش واقع می‌شوند. لازم به ذکر است که در این پژوهش به منظور رتبه‌بندی موانع تامین مالی با تکنیک AHP، از نرم‌افزارExpert Choice ۲۰۰۰ استفاده گردید.
4-3 - تکنیک TOPSIS
این روش در سال ۱۹۸۱ توسط هوانگ ویون ارائه گردید. در این روش m عامل یا گزینه به وسیله یک فرد یا گروهی از افراد تصمیم‌گیرنده مورد ارزیابی قرار می‌گیرند. این تکنیک بر این مفهوم بنا شده است که هر عامل انتخابی باید کمترین فاصله را با عامل ایده‌آل مثبت (مهم‌ترین) و بیشترین فاصله را با عامل ایده‌آل منفی (کم اهمیت ترین عامل) داشته باشد به عبارت دیگر؛ در این روش میزان فاصله یک عامل با عامل ایده‌آل مثبت و منفی سنجیده شده و این خود معیار درجه‌بندی و اولویت‌بندی عوامل است (آذر و رجب زاده، ۱۳۸۱). مراحل این روش عبارتند از:
تعیین ماتریس مقایسه عوامل: در این مرحله ماتریسی رسم خواهد شد که در سطر آن عوامل و در ستون آن افراد نظر‌دهنده آورده می‌شود و در تلاقی سطر و ستون، میزان اهمیتی که هر پاسخگو برای هر کدام از عوامل قائل شده است، آورده می‌شود. بهنجار کردن ماتریس تصمیم‌گیری: به منظور قابل مقایسه شدن، مقیاس‌های مختلف اندازه‌گیری ماتریس تصمیم‌گیری به ماتریس بهنجار شده یا ماتریس بی‌مقیاس موزون تبدیل می‌شوند. تعیین عامل ایده‌آل مثبت و ایده‌آل منفی: در این مرحله بایستی عوامل که از نظر پاسخ‌دهندگان به عنوان مهم‌ترین عامل و کم اهمیت‌ترین عوامل مشخص شده‌اند، شناسایی شوند. محاسبه میزان نزدیکی هر کدام از عوامل به عامل ایده‌آل مثبت و ایده‌آل منفی:
محاسبه مقدار Ci بر اساس فرمول:
فرمول:
مقدار فاصله با ایده آل منفی
مقدار فاصله با ایده آل منفی + مقدار فاصله با ایده آل مثبت
و دسته‌بندی عوامل بر اساس ترتیبی نزولی Ci. به عبارت دیگر Ci هرچه بالاتر باشد درجه اهمیت عامل بالاتر است.
روش تحقیق
روش انجام این تحقیق، توصیفی- پیمایشی و روش جمع‌آوری داده‌ها، کتابخانه‌ای- میدانی است. بدین منظور پژوهشگران سعی دارند، بدون هیچ پیش‌داوری به توصیف وضع موجود بپردازند. اطلاعات مورد نیاز برای این پژوهش طی دو مرحله جمع‌آوری گردید. مرحله اول شامل اطلاعات کتابخانه‌ای و مرحله دوم مطالعات میدانی.
1 - روش جمع‌آوری داده‌ها
جمع‌آوری داده‌های پژوهش با بررسی‌های کتابخانه‌ای- روش میدانی انجام شد. برای دست‌یابی به موانع عدم تامین مالی با استفاده از مفهوم کارآیی بازار سرمایه، نخست با روش کتابخانه‌ای، پژوهش‌هایی همانند بررسی و کاوش صورت گرفت. سپس، برای گردآوری دیدگاه‌های صاحب‌نظران و همچنین کارشناسان روش میدانی صورت گرفت. پس از جمع‌آوری نظرات اولیه کارشناسان، پرسش‌نامه موانع تاثیرگذار بر عدم تامین مالی فراهم گردید. بدین منظور از دو پرسش‌نامه زیر استفاده شد.
• پرسش‌نامه موانع و عوامل فرعی موثر بر عدم تامین تامین شرکت‌ها: این پرسش‌نامه مشتمل بر پنج دسته عوامل اصلی و 36 مولفه می‌باشد (نمودار2).

• پرسش‌نامه مقایسات زوجی موانع کلی
-۲ روایی و پایایی ابزار گردآوری داده‌ها
از آنجایی‌که پرسش‌نامه مذکور بر پایه موانع و مولفه‌های شناسایی شده در پیشینه پژوهش و دیدگاه صاحب‌نظران و کارشناسان فراهم گردیده است، بنابراین روایی پرسش‌نامه خود به خود تایید می‌شود. همچنین جهت تعیین پایایی پرسش‌نامه‌ از آزمون آلفای کرونباخ استفاده شده است. بنابراین برای سنجش پایایی پرسش‌نامه مذکور‌ از نرم‌افزار SPSS استفاده گردید که ضرایب آلفای کرونباخ برابر 865/0 به دست آمد که نشان‌دهنده پایایی این پرسش‌نامه‌ است.
۳ - فرضیات پژوهشی
فرضیات پژوهشی بر اساس درخت سلسله مراتبی موانع عدم تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس با استفاده از مفهوم کارآیی بازار (نمودار 2) به شرح زیر می‌باشند.
فرضیه (۱): موانع زیرساخت‌های قانونی بر عدم تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.
فرضیه (2): موانع ساختاری بازار بر عدم تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.
فرضیه (۳): موانع مرتبط با سیستم اطلاعاتی بازار بر عدم تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.
فرضیه (4): موانع مرتبط با مشارکت‌کنندگان در بازار بر عدم تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.
فرضیه (۵): موانع فرهنگی، اقتصادی و اجتماعی بر عدم تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.
فرضیه (6): تفاوت میان میزان تاثیر پنج دسته از موانع تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، معنادار است.
-۴جامعه و نمونه آماری پژوهش
جامعه آماری این پژوهش را تمامی کارکنان شرکت بورس و پرسنل شرکت‌های کارگزاری تشکیل می‌دهد. جهت تعیین تعداد نمونه آماری، با استفاده از دستور برآورد حجم نمونه، شمار آماری 120 نفر به‌دست آمد و بدین‌سان این تعداد پرسش‌نامه بین جامعه آماری توزیع گردید که از این تعداد پرسش‌نامه 93 عدد جمع‌آوری گردید.
پس از گردآوری اطلاعات خام و استخراج آنها به منظور تجزیه و تحلیل این اطلاعات ابتدا از آمار توصیفی برای تنظیم داده‌ها و تعیین شاخص‌های مرکزی، شاخص‌های پراکندگی مختلف استفاده شد. همچنین از آمار استنباطی (آزمون فرض و تحلیل واریانس) برای تجزیه و تحلیل فرضیه‌های پژوهش
استفاده گردید.
بررسی فرضیات تحقیق
در این بخش داده‌های گردآوری شده از دیدگاه آمار توصیفی و سپس با آزمون‌های آماری بررسی شد. بررسی‌های آماری با روش‌های آزمون فرض آماری و تحلیل واریانس (ANOVA) انجام شد. برای بررسی فرضیات (1) تا (5) آزمون فرض آماری به کار رفت که یافته‌های آن در جدول (2) آمده است و همان گونه که دیده می‌شود نشان‌دهنده درستی همه فرضیات است. این بدان معنا است که هر کدام از پنج دسته موانع جز موانع تامین مالی می‌باشند.

اینک، سوال این است که آیا میزان تاثیر این پنج دسته از موانع یکسان است؟ برای پاسخ به این سوال، فرضیه (6) باید آزموده شود. برای آزمون این فرضیه، روش آماری تحلیل واریانس به کار رفت. یافته‌های این آزمون در جدول (3) آمده است.

هم‌چنان که دیده می‌شود تفاوت میان میزان تاثیر پنج موانع بر تامین مالی معنادار است. بنابراین این موانع را بر پایه میزان تاثیرگذاری آنها با روش‌های MADM، رتبه‌بندی می‌کنیم.
رتبه‌بندی موانع تامین مالی
در این پژوهش، برای رتبه‌بندی موانع تامین مالی، روش‌های MADM به کار گرفته می‌شود. برای رتبه‌بندی مولفه‌های این موانع، با نگرش به شرایط مساله روش TOPSIS گزیده شد؛ ولی، از آنجا که باید وزن عوامل پنج‌گانه موثر بر عدم تامین مالی را داشته باشیم، نخست روش فرآیند تحلیل سلسله مراتبی (AHP) در رتبه‌بندی و تعیین درجه اهمیت هر کدام از عوامل پنج‌گانه به‌کار رفت و سپس با به‌کارگیری وزن‌های به دست آمده از این روش، مولفه‌های این عوامل با تکنیک TOPSIS رتبه‌بندی شد. به منظور رتبه‌بندی موانع تامین مالی با استفاده از تکنیک AHP از نرم‌افزار Expert Choice ۲۰۰۰ استفاده گردید. یافته‌های به دست آمده از این رتبه‌بندی در جدول (۴) آمده است. همچنان که دیده می‌شود از بین این عوامل شناسایی شده، موانع ساختاری بازار بیشترین تاثیر بر عدم تامین مالی را دارا است (لازم به ذکر است که نرخ سازگاری (C.R) برابر با ۰.۰۱ به دست آمد که نشان‌دهنده درستی مقایسات می‌باشد).

رتبهبندی مولفههای هر یک از موانع پنجگانه، با روش TOPSIS در جداول (5) تا (9) آمده است.

بحث و نتیجه‌گیری
همان‌گونه که ذکر شد، مساله تامین مالی یکی از مسائل مهمی است که هر شرکتی به نحوی با آن رو به رو است. یکی از مهم‌ترین منبع شرکت‌ها جهت تامین مالی انتشار و فروش اوراق قرضه و سهام می‌باشد که بازار سرمایه مکانی مناسب برای این امر تلقی می‌گردد. گسترش و توسعه این بازار می‌تواند نقش عمده‌ای را در توسعه صنعتی کشور ایفا نماید.
نقش بورس اوراق بهادار به عنوان بخشی از بازار سرمایه جهت دادوستد این نوع اوراق بهادار در خور توجه است. از سوی دیگر، در مدیریت مالی فرضیه بازار کارآ، توجه و حمایت زیادی را به خود جلب نموده است. در این راستا در طی سالیان اخیر، این فرضیه به عنوان یکی از موضوعاتی است که در مدیریت مالی تحقیقات زیادی در مورد آن انجام شده است. نقش اصلی بورس اوراق بهادار جذب و هدایت پس‌اندازها و نقدینگی سرگردان و پراکنده در اقتصاد به‌سوی مسیرهای بهینه آن است. به‌گونه‌ای که منجر به تخصیص بهینه منابع کمیاب مالی شود. اما این امر مهم منوط به وجود کارآیی بازارهای مالی است.
به‌طوری‌که عدم کارآیی بازار منجر به این امر می‌شود که شرکت‌ها در مساله تامین مالی با مشکلاتی مواجه شوند. در این راستا هدف اصلی پژوهش حاضر، بررسی موانع تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مفهوم کارآیی بازار سرمایه می‌باشد.
نتایج حاصل از بررسی موانع تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مفهوم کارآیی بازار سرمایه به شرح ذیل می‌باشد:
1. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد که هر پنج‌ دسته از موانع (زیرساخت‌های قانونی، موانع ساختاری بازار، سیستم اطلاعاتی بازار، موانع مرتبط با مشارکت‌کنندگان در بازار و موانع اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی) موجب ایجاد مشکلاتی بر سر راه تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران شده است.
۲. از موانع یاد شناسایی شده «موانع ساختاری بازار» بیشترین تاثیرگذاری بر تامین مالی شرکت‌ها دارد. همچنین نتایج حاصل از به کارگیری تکنیک AHP حاکی از آن است که سایر عوامل بر حسب اهمیت و تاثیرگذاری تامین مالی شرکت‌ها به ترتیب زیر می‌باشد:
• موانع مربوط به سیستم اطلاعاتی بازار
• موانع مرتبط با مشارکت‌کنندگان در بازار
• موانع زیرساخت‌های قانونی
• موانع اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی
3. یافته‌های حاصل از رتبه‌بندی مولفه‌های مربوط به موانع تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با تکنیک TOPSIS دلالت بر آن دارد که به منظور بر طرف نمودن و حل موانع می‌بایست به عوامل و مولفه‌هایی توجه نمود که اولا بر تامین مالی شرکت‌ها تاثیرگذار بوده و ثانیا این عوامل دارای درجه اهمیت و تاثیرگذاری بیشتری بر ایجاد مشکل در تامین مالی باشند تا بتوان با بر طرف نمودن آنها شرکت‌ها را تامین مالی و به طور قابل‌ملاحظه‌ای کمک نمود.
توصیه‌های سیاستی
با توجه به اینکه موانع کارآیی بازار سرمایه، موجب بروز مشکلاتی در تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس می‌گردند، بنابراین پیشنهاد می‌شود مسوولان و دست‌اندرکاران بورس اوراق بهادار تهران به مساله «کارآیی بازار سرمایه» توجه ویژه‌ای نمایند؛ زیرا عدم کارآیی بازار، زمینه بروز مشکلات و تضعیف ساختار تامین مالی شرکت‌ها می‌شود. به طوری‌که بهبود کارآیی بورس اوراق بهادار تهران منجر به ارتقای کیفی سیستم تامین مالی این شرکت‌ها می‌شود.
علاوه بر این، توصیه می‌شود مسوولان و برنامه‌ریزان اقتصادی به خصوص متولیان بازار بورس مکانیزم‌هایی به منظور رفع و بر طرف نمودن موانع عدم کارآیی بورس اوراق بهادار تهران اتخاذ نمایند و ضمن ارتقای کارآیی بازار سرمایه، به ساختار تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در این بازار نیز کمک شایانی می‌کند. نکته قابل توجه این است که جهت بهبود سیستم تامین مالی می‌بایست به موانع و عواملی توجه گردد که دارای درجه تاثیرگذاری بیشتری بر مکانیزم تامین مالی باشند.
منابع در روزنامه موجود است