تحلیل بنیادی «ثشاهد»

شروین شهریاری
درخواست از آقای خلیل موحد: لطفا تحلیلی از وضعیت شرکت سرمایه‌‌گذاری شاهد ارائه دهید؟

پاسخ: رشد سودآوری دو سال اخیر سرمایه‌‌گذاری شاهد عمدتا ناشی از فروش یکی از پروژه‌‌ها (ملارد) بوده که باعث شناسایی درآمد قابل توجهی در صورت سود و زیان شرکت شده است. اما از نگاه بنیادی، در مورد شرکت‌‌های ساختمانی نیز همانند شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری باید به‌ جای تمرکز بر EPS به مطالعه خالص ارزش دارایی‌ها پرداخت. در حقیقت مساله مهم در شرکت‌‌های ساختمانی ارزش نهفته در دارایی‌های شرکت است که به بهای تمام شده در سمت راست ترازنامه ثبت شده و این قابلیت را دارند که در دوره‌های آتی و با تحقق فروش پروژه‌ها (به ارزش بازار) در صورت سود و زیان شناسایی شوند. با همین رویکرد برای ارزش‌گذاری «ثشاهد»، از جدیدترین جدول مشخصات پروژه‌‌های ساختمانی شرکت که اخیرا به بازار اعلام شده استفاده می‌کنیم.
جزئیات محاسبه NAV در جدول زیر نمایش داده شده است‌‌:

در خصوص ارقام جدول فوق و وضعیت شرکت باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - برآورد مبلغ کل فروش و بهای تمام شده پروژه‌ها با استفاده از گزارش اخیر شرکت (پیش‌بینی درآمد حسابرسی شده ۸۹) پس از کسر سهم فروش و بهای تمام شده پروژه‌‌های به فروش رسیده در سال‌‌های مالی گذشته محاسبه شده است. از آنجایی که پروژه‌‌های شرکت اغلب پیشرفت ۱۰۰‌‌درصدی داشته و یا به صورت زمین (آماده فروش) هستند بنابراین درآمد فروش پروژه‌‌ها تنزیل نشده است. همچنین رقم حقوق صاحبان سهام با فرض تحقق کامل سود مورد پیش بینی تا پایان سال مالی گذشته (۳۱ خرداد ۸۸) مورد محاسبه قرار گرفته است.
۲ - در محاسبه فوق، ارزش بازار سایر سرمایه‌گذاری‌های بورسی و خارج بورسی به منظور رعایت جانب احتیاط معادل بهای تمام شده در نظر گرفته شده است. مطالعه اجمالی گزارش پیش‌بینی درآمد شاهد نشان می‌دهد که پیش بینی درآمد اکثر زیر مجموعه‌های خارج بورسی در سال مالی جاری (منتهی به ۳۱ خرداد ۸۹) نسبت به سال گذشته با افزایش مواجه شده است.
۳ - سهام شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری در بورس تهران در حال حاضر به طور میانگین حدود ۳۰‌‌درصد پایین‌‌تر از NAV در حال معامله است. مقایسه خالص ارزش دارایی‌‌های محاسبه شده برای «ثشاهد» با قیمت هر سهم و نیز P/E مناسب کنونی در آستانه برگزاری مجمع وتقسیم سود نقدی (ظرف چند ماه آتی) باعث می‌‌شود که شاهد در گروه سهام کم ریسک طبقه بندی شود. شایان ذکر است شرکت پیش بینی درآمد خالص هر سهم برای سال مالی منتهی به ۳۱ خرداد ۸۸ را ۱۰۹۰ ریال اعلام کرده است. آخرین پیشنهاد تقسیم سود هیات‌مدیره نیز ۶۰‌‌درصد (معادل ۶۵۴ ریال به ازای هر سهم) است. همچنین شرکت اخیرا مجوز افزایش سرمایه ۵/۳۹‌‌درصدی (به منظور احداث پروژه مسکونی در وردآورد) را از سازمان بورس دریافت کرده که ظرف دو ماه آتی فرصت دارد تا پذیره نویسی آن را آغاز کند.
۴ - در خصوص پیش بینی درآمد ۱۱۲۳ ریالی هر سهم برای سال مالی جاری؛ باید توجه داشت که در سرفصل پیش بینی فروش پروژه‌ها، بودجه شرکت با کاهش ۴۷‌‌میلیارد تومانی مواجه شده است که علت آن نیز به فروش پروژه ملارد طی دو سال مالی قبل باز می‌شود. این کاهش درآمد با افزایش ۴/۶۱‌‌میلیارد تومانی در پیش‌بینی درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها جبران شده و بدین ترتیب عملا پیش بینی سود خالص شرکت با تغییر عمده‌‌ای مواجه نشده است. نگاه دقیق‌‌تر نشان می‌‌دهد که رشد سودآوری به میزان ۵۰‌‌میلیارد تومان در شرکت سرمایه‌پذیری به نام «خدمات مالی و مدیریت شاهد» علت اصلی افزایش درآمد حاصل از سرمایه‌‌گذاری‌های «ثشاهد» بوده است. بر اساس اطلاعات بودجه، این شرکت سرمایه‌پذیر قصد دارد این افزایش درآمد قابل توجه را از محل فروش «کوهستان‌پارک» (شهربازی شادی) کسب کند. این پروژه در وکیل آباد مشهد واقع است و در چند سال اخیر درآمدزایی محدودی از محل اجاره آن وجود داشته است. بر اساس اطلاعات صورت‌های مالی، این پروژه در سال ۸۵ به ارزش کارشناسی ۷/۶‌‌میلیارد تومان از شرکت مادر به خدمات مالی و مدیریت شاهد واگذار شده است. مطالعه بودجه کنونی «ثشاهد» نشان می‌‌دهد که بیش از نیمی‌‌ از درآمد خالص ۱۱۲۳ ریالی هر سهم در سال مالی جاری عملا به فروش موفقیت‌آمیز این پروژه به مبلغ ۵۱‌‌میلیارد تومان وابسته است. بدین ترتیب انتشار اطلاعات بیشتری از نحوه فروش پروژه و قطعیت واگذاری آن با نرخ مزبور تاثیرات مهمی‌‌در تحقق سود مورد پیش بینی شرکت در سال جاری خواهد داشت.
Shahriary_sh@yahoo.com