برگردان
مدیریت بدهی دولتی و عملیات بازار باز در برزیل
مترجم: الناز تجویدی
۱ -مدیریت بدهی دولتی: پس از حرکت گسترده غیرمنتظره از نظام نرخ تسعیر ثابت به شناور در کشور برزیل، در سال ۱۹۹۹ نظام تورم – محور تاسیس شد. (نگاه کنید به فراگا (۱۹۹۹) و فاچادا (۲۰۰۱)).
مترجم: الناز تجویدی
1 -مدیریت بدهی دولتی: پس از حرکت گسترده غیرمنتظره از نظام نرخ تسعیر ثابت به شناور در کشور برزیل، در سال 1999 نظام تورم - محور تاسیس شد. (نگاه کنید به فراگا (1999) و فاچادا (2001)).
به منظور حمایت از چارچوب جدید خط مشی، بانک مرکزی و خزانه دولت رهنمودهایی را در رابطه با مدیریت بدهی‌های داخلی ارائه کردند. از جمله به افزایش متوسط دوره سررسید بدهی، افزایش سهم اوراق‌بهادار با نرخ ثابت در کل بدهی‌ها و کاهش همزمان سهم اوراق‌بهادار دلاری و با نرخ بسیار کوتاه‌مدت و توسعه بازار ثانویه برای بدهی‌های دولتی می‌توان اشاره نمود.
مهم‌ترین معیارهای تدوین شده تحت این رهنمودها عبارت بودند از: متمرکز ساختن سررسید بدهی‌ها از طریق پیشنهاد مجدد، حراج اوراق‌بهادار با درآمد ثابت پس از ارائه قیمت نهادهای مالی، بازخرید اوراق‌بهادار دولتی از محل خزانه ملی با مزایده‌های منظم، امکان مبادله مجزای اصل و سود اوراق‌بهادار، امکان دادن به نهادهای مالی برای فروش اوراق‌بهادار دولتی، ایجاد سیستم ثبت برای عملیات پیمان‌های آتی در اوراق‌بهادار دولتی، ایجاد محدودیت‌های اهرمی انعطاف‌پذیر در عملیات مرتبط با اوراق‌بهادار دولتی برای نهادهای مالی، تغییر فرآیند انتخاب معامله‌گران اصلی بانک مرکزی به منظور افزایش توانایی بازارسازی آنان، افزایش قدرت پیش‌بینی از طریق افشای برنامه‌های مزایده ماهانه عملیات بازار و بازدهی دولتی، راه‌اندازی مبادلات الکترونیکی اوراق‌بهادار دولتی و برنامه‌ریزی جلسات ادواری بین بانک مرکزی و کارگزاران اولیه و خزانه.
این رهنمودها برای بدهی‌های داخلی که به پشتوانه سیاست‌های مالی منطقی تدوین شده‌اند، نتایج قابل قبولی را ایجاد کرده‌اند.
متوسط سررسید بدهی‌های داخلی از 27 ماه در دسامبر سال 1999 به 35 ماه در نوامبر سال 2001 افزایش یافته است (نمودار 1). در همان دوران، سهم اوراق‌بهادار کوتاه‌مدت (کمتر از یک سال) در کل بدهی‌های منتشره، از 53درصد به 26درصد تنزل یافته است (نمودار 2). نقدینگی در بازار ثانویه، به‌رغم سرعت اندک، افزایش یافته است ولی با راه‌اندازی سیستم جدید پرداخت در آوریل سال 2002، که برای کاهش ریسک سیستماتیک طراحی شده است، انتظار بهبود بیش‌تری می‌رود. درنهایت، افزایش شفافیت به کاهش هزینه تامین مالی خزانه دولت کمک کرده و به موسسه‌های مالی امکان افزایش ریسک خود را در قبال اوراق‌بهادار دولتی داده است.
به‌رغم این، به علت شوک‌های مختلفی که به اقتصاد کشور برزیل وارد شد، محیط اقتصاد کلان این کشور در سال ۲۰۰۱ رو به زوال رفت. از جمله این ضربات می‌توان به این موارد اشاره کرد: آشفتگی سیاسی و نکول بدهی‌ها در کشور آرژانتین، کاهش سرعت اقتصاد جهانی، رویداد ۱۱ سپتامبر، تنزل جریان ورودی سرمایه و کاهش انرژی داخلی که منجر شد، دولت برنامه‌های سخت‌گیرانه سهمیه‌بندی را اجرا کند. این شوک‌ها، جابه‌جایی تصاعدی در شیب منحنی بازدهی داخلی را منجر شد. بنابراین خزانه دولت با تهاتری بین افزایش متوسط دوره سررسید بدهی یا افزایش سهم اوراق‌بهادار با نرخ ثابت مواجه بود که اولین راه کار انتخاب شد. همزمان بانک مرکزی اقدام به افزایش انتشار اوراق‌بهادار دلاری کرد تا افزایش در نرخ تسعیر را مهار کند. در نتیجه، سهم اوراق قرضه با نرخ ثابت پس از افزایش به ۱۵درصد که در دسامبر سال ۲۰۰۰ افزایش و به ۱۵درصد رسیده بود، به ۸درصد در نوامبر سال ۲۰۰۱ رسید (کمتر از سطح اولیه در دسامبر ۱۹۹۹). در مورد اوراق‌بهادار دلاری، سهم بدهی‌های دولتی منتشر شده از ۲۲درصد در ماه دسامبر به بالاترین حد خود در ماه اوت (۳۳درصد) رسید (نمودار ۳)، که علت آن نه تنها انتشار
خالص اوراق قرضه بود، بلکه به دلیل کاهش نرخ تسعیر در آن دوره نیز بود.
کاهش ارزش واحد پول، افزایش نرخ بهره واقعی و کاهش در رشد تولید ناخالص داخلی در سال 2001، منجر به افزایش بدهی دولتی داخلی از 45درصد در دسامبر سال 2000 بیش از 51درصد تولید ناخالص داخلی در سپتامبر تا اکتبر سال 2001 شد. (با وجود این، حدود نیمی از افزایش منتسب به انتقال دارایی‌های غیر مولد از بانک‌های ایالتی به خزانه است). افزایش بعدی نرخ تسعیر ارزش بدهی داخلی را کاهش داده است، به‌طوری که نرخ تسعیر در پایان سال از متوسط نرخ انتشار 44/2 دلار برزیلی برای کل سال کمتر است.
مدیریت بدهی خارجی تا سال ۲۰۰۳ از مسوولیت‌های بانک مرکزی خواهد بود. اهداف مدنظر عبارت بودند از: ایجاد منحنی‌های بازدهی برای اوراق قرضه با واحدهای پول مختلف (دلار آمریکا، یورو و ین)، تدوین معیاری برای پذیرش اوراق قرضه بخش‌خصوصی و به دست آوردن منابع مالی با هزینه و ریسک معقول. به‌رغم تخریب محیط اقتصادی در سال ۲۰۰۱، بازار همچنان پذیرای اوراق‌بهادار کشور برزیل بوده و توانستند از این طریق ۸/۶بیلیون دلار به دست آورند. الگوی بدهی خارجی همچنان در حال بهبود بود، و سهم بدهی خارجی با سررسید یکسال از ۱۷درصد در دسامبر سال ۱۹۹۹ به ۸درصد در ژوئن سال ۲۰۰۱ تنزل یافت.
2 - عملیات بازار باز: کشور برزیل، مانند اکثر کشورها که برای سیاست پولی چارچوبی مبتنی بر تورم تدوین می‌کنند، از نرخ بهره بسیار کوتاه‌مدت به عنوان ابزاری برای هدایت سیاست پولی استفاده می‌کنند. بنابراین کمیته سیاست پولی در جلسات ماهانه هدف از نرخ‌های بسیار کوتاه‌مدت را تعیین و تحت رهنمودهای کمیته مبادلات بازار باز به‌صورت روزانه نقدینگی بازار را تعدیل می‌کند تا نرخ بهره بسیار کوتاه‌مدت به صورت اثربخش به نرخ هدف نزدیک بماند.
عملیات بازار باز ابزار اصلی تعدیل نقدینگی در سیستم است. تسهیلات بلا استفاده برای متوازن کردن عرضه و تقاضای ذخایر بانکی استفاده نمی‌شود. تقاضا برای ذخایر بانکی با الزامات ذخیره‌ای مرتبط با سپرده‌های مورد تقاضا تعیین می‌شود که به‌رغم کاهش شدید در دو سال اخیر (از ۷۵درصد به ۴۵درصد)، هنوز مطابق با استانداردهای بین‌المللی، بالا هستند. عوامل مؤثر بر قسمت عرضه ذخایر بانکی، عبارتند از: (۱) وجه نقد در دست مردم؛ (۲) عملیات بانکی مرکزی در بازار ارز؛ (۳) مالیات بر درآمد، مخارج دولت و تعیین بودجه؛ (۴) فروش و بازخرید اوراق‌بهادار دولتی؛ (۵) تنزیل تسهیلات مالی؛ (۶) تعدیلات مرتبط با الزامات ذخیره؛ و (۷) عملیات بازار باز.
بانک مرکزی عملیات بازار باز را از طریق قراردادهای بازخرید انجام می‌دهد که از اوراق‌بهادار خزانه و بانک مرکزی به‌عنوان وثیقه استفاده می‌کند. انجام عملیات با سرعت بسیار بالا به ندرت انجام می‌شود؛ زیرا بسته به حجم مبادلات، چنین عملیاتی می‌تواند باعث نوسان قیمت اوراق و بنابراین منحنی بازدهی شود. بانک مرکزی به‌صورت روزانه نیازهای نقدینگی بازار را پیش‌بینی می‌کند، بدین معنا که کسری یا مازاد ذخایر بانکی را برآورد و مزایده غیررسمی به منظور متوازن نمودن نقدینگی برگزار می‌کند. معمولا مدت بازار رپو بین یک تا سه روز است و برای حمایت از قرض دهنده در برابر ریسک اعتباری، اوراق‌بهادار دولتی کمتر از قیمت بازار قیمت‌گذاری می‌شوند.
بانک مرکزی عملیات بازار باز را مستقیما با ۲۵ کارگزار اولیه، که دوبار در سال از بین نهادهای مالی فعال‌تر در سیستم‌مالی انتخاب می‌شوند، انجام می‌دهد. این کارگزاران به عنوان واسطه بین سایر مشارکت‌کنندگان بازار هستند، و مطابق معیارهای عملکرد از جمله عملکرد نهادها در رابطه با اوراق قرضه دولتی در بازارهای اولیه و ثانویه، انتخاب می‌شوند. همان‌طور که ذکر شد، عملیات بازار باز تنها از طریق کارگزاران اولیه صورت می‌گیرد، ولی برخلاف سایر کشورها، علاوه بر کارگزاران اولیه کلیه نهادهای مالی می‌توانند در عرضه اولیه اوراق‌بهادار دولتی شرکت کنند.
مشارکت در مزایده‌ها محدود به نهادهای ملی است که از سیستم سلیک (selic) استفاده می‌کنند، که سیستم دفترداری الکترونیک است که از عملیات حفاظت و کل عملیات مرتبط با اوراق‌بهادار داخلی دولتی را ثبت می‌کند. دو طرف مبادله (خریدار و فروشنده) باید تمام مبادلات را وارد سیستم سلیک می‌کنند و سیستم هر دو طرف سفارش را باهم تطبیق می‌کند. موقعیت فروشنده در اوراق‌بهادار و موقعیت خریدار در ذخایر بانکی بررسی می‌شود. مبادله بر مبنای دی.وی.پی (DVP) صورت می‌گیرد، اگر و فقط اگر اوراق‌بهادار و وجه نقد به سرعت در دسترس باشند.
با راه‌اندازی سیستم سیسل بکس توسط بورس اوراق‌بهادار سیستم مبادله اوراق قرضه دولتی و سایر دارایی‌ها مبادلات الکترونیکی مورد توجه بسیاری واقع شدند. در نیمه دوم سال ۲۰۰۱، سیستم سیسل بکس گردش بازار اوراق‌بهادار دولتی را ۲۰درصد بیان کرد که در دوره ماه نوامبر تا دسامبر به ۳۰درصد افزایش یافت.
در حال حاضر پرمعامله‌ترین اوراق قرضه که توسط خزانه منتشر می‌شود، عبارتند از: اوراق ان.تی.دی که مبتنی بر نرخ تبدیل بی.آر.ال به دلار است، از اوراق ال.اف.تی مبتنی بر نرخ سیلک و اوراق قرضه تنزیلی اِل.تی.ان از سوی دیگر، بانک مرکزی، فقط اوراق‌بهادار ان.بی.ئی را منتشر می‌کند که ویژگی آن‌ها مشابه اوراق ان.تی.ان.دی است. اخیرا بانک مرکزی انتشار اوراق‌بهادار خود را متوقف کرده است، که علت آن پیش‌بینی الزامات قانون مسوولیت مالی است که طبق آن بانک مرکزی مجاز به انتشار اوراق قرضه خود پس از ماه مه سال 2002 نیست.
از ماه اوت سال ۲۰۰۱، کسری ذخایر بانکی به دلیل عوامل زیر بیشتر شده است: (۱) فروش خالص اوراق‌بهادار دولتی، خصوصا اوراق‌بهادار دلاری؛ (۲) سیاست فروش روزانه ذخایر خارجی بانک مرکزی در بازار با نقدشوندگی؛ و (۳) مازاد اولیه بخش دولتی. در ماه دسامبر سال ۲۰۰۱ این کسری بیش از ۲۰بیلیون دلار برزیل شد. به دلیل این‌که پیشنهاد اجازه ورود ذخایر بانکی به عملیات بازار باز را بانک مرکزی ارائه نمود، انتظار می‌رود که کمبود ذخایر در سیستم، هدایت سیاست پولی دقیق و سخت‌گیرانه را تسهیل نماید.
3 - مسائل سیاستگذاری برای دوره‌های میانی: یکی از اصلاحات مهم نهادی پروژه تجدید ساختار سیستم پرداخت است که در سال 2002 به صورت کامل اجرا شد. مساله اصلی کاهش ریسک سیستماتیک و انتقال ریسک اعتباری از بانک مرکزی به بخش‌خصوصی است. سیستم پرداخت جدید با استفاده از استانداردها و رویه‌های پذیرفته شده بین‌المللی طراحی شده است که شامل این موارد است: توصیف واضحی از نقش بانک مرکزی در سیستم پرداخت و تدوین مبانی مناسب قانونی به منظور ایجاد ابزارهای بهتری برای کنترل ریسک، سیستم انتقال وجوه با ارزش در بانک مرکزی که بر مبنای آر.تی.جی.اس عمل و ذخایر بانکی را نظارت کند، اتاق‌های تهاتر برای اطمینان بخشیدن به تسویه از طریق مکانیزم‌های مطمئن و توصیف واضح از انواع ریسک‌های موجود در مراحل پیش تسویه و مراحل تسویه.
سایر پیشنهادهایی که به منظور افزایش قدرت بخش مالی ارائه شده است، شامل فعالیت‌های بازارسازی بین مشارکت‌کنندگان بازار، مدرن کردن رویه‌هایی که بابت عدم توان پرداخت بدهی بانک‌ها صورت می‌گیرد، راه‌اندازی قانون جدید ورشکستگی و تجدید ساختار سیستم اعتباری.
منابع
*Fachada, P (۲۰۰۱): "Inflation targeting in Brazil: reviewing two years of monetary policy; ۱۹۹۹-۲۰۰۰", Banco Central do Brasil working paper, no ۲۵.
*Fraga, A (1999): "Monetary policy in a transition to a floating exchange rate: remarks on the recent Brazilian experience", in New Challenges for Monetary Policy, Jackson Hole conference, Federal Reserve Bank of Kansas City.
1-Luiz Fernando Figueiredo, Pedro Fachada and Sérgio Goldenstein
۲-Fraga
3-Fachada
۴- Sistema Especial de Liquidacao e de Custodia (selic)
5- DVP
۶- Sisbex
7- Nota do Tesouro Nacional serie D
۸- Letra Financeria do Te Souro
9- Letra Financeira do Te Souro Nacional
۱۰- Nota do Banco Central - Serie E
11- Spot Market
ارسال نظر