مسعود کرامتی
در اقتصاد بازار، شرکت‌های زیادی، ثروت ایجاد می‌کنند، بدون تردید شرکت‌هایی نیز هستند که تخریب‌کننده ثروت هستند.

کشف فاکتورهای اقتصادی که منجر به ایجاد ثروت یا تخریب آن شود، برای مدیران سرمایه‌گذاری و مدیران شرکت‌ها، بسیار مهم است. برای مدیران شرکت‌ها، ایجاد ثروت جهت حفظ و بقای اقتصادی شرکت موضوعی اساسی است.
مدیرانی که در یک اقتصاد بازار، اهمیت این موضوع را نادیده می‌گیرند، کسب‌و کار سازمان و مالکان آن را به مخاطره می‌اندازند. پیدا کردن بهترین شرکت‌ها و صنایع اهمیت زیادی برای مدیران سرمایه‌گذاری دارد. با ابزارهای تحلیل صحیح‌تر، مدیران پورتفوی، احتمالا قادر خواهند بود که استراتژی‌های انفعالی خود را با نرخ بازده بالاتر و همان ریسک اولیه به عملکردی اکتیو تبدیل کنند. یک ابزار تحلیلی جدید که EVA (Economic valueAdded) نام گرفته است، می‌تواند در ایجاد ثروت و فرایند انتخاب شرکت به‌کار گرفته شود. تغییرات نوآورانه‌ای که این ابزار مالی در دو حوزه دو قلوی مدیریت مالی و سرمایه‌گذاری بوجود آورده است، یک نیروی محرکه درونی است که می‌تواند انقلاب EVA نامیده شود. ناگفته نماند که یک سیستم اقتصادی غیر بازار در مقایسه با یک سیستم بازارگرا ثروت کمتری را موجب خواهد شد.
EVA در عمل
ابزار تحلیلی EVA در سال ۱۹۸۲ توسط موسسه استرن و استیوارت متداول شد. همان طوری که پیشتر گفته شد، توسعه تجاری EVA یک شبه اتفاق نیافتاده است. EVA نتیجه نوآوری در زمینه سود اقتصادی بوده است.
نوآورانی مانند استرن که محدودیت عملی سودهای حسابداری را مورد بازبینی و سازماندهی مجدد قرار داد. ابزار تحلیلی EVA از همان ابتدا از سوی جامعه شرکت‌ها مورد پذیرش قرار گرفت چراکه روشی نوآورانه، برای یافتن ارزش واقعی شرکت بود. برخلاف معیارهای سنتی مانند EBIT در EBITDA و NOPAT و ...، EVA سودآوری واقعی شرکت‌ها را مورد بررسی قرار می‌دهد، یعنی هزینه‌های مستقیم بدهی و غیرمستقیم حقوق صاحبان را مدنظر قرار می‌دهد. چون EVA به‌طور کاملا نزدیکی بر الزامات ماکزیمم‌سازی ثروت سهامداران منطبق است به عنوان یک ابزار مدرن روز، جهت سنجش موفقیت شرکت‌ها به‌کار گرفته می‌شود.
شرکت‌های بزرگی مانند
Coca-cola، Diago، SPX...، EVA را به عنوان راهنمای ایجاد ارزش برای سهامدارن به‌کار می‌برند. برنامه‌های تشویقی و پرداخت پاداش در این شرکت‌ها بر مبنای توانایی مدیران در ایجاد EVA مثبت، بنا نهاده شده است.
پرداخت بر مبنای EVA با در نظر گرفتن همه هزینه‌های سرمایه (هزینه بدهی و هزینه حقوق صاحبان سهام) صورت می‌گیرد، تا مدیران شرکت‌ها در اتخاذ تصمیمات مالی به عنوان یک سهامدار عمل کنند. EVA همچنین در جامعه سرمایه‌گذاران نیز متداول شده است. کنفرانس‌های متعددی که در این زمینه در سال‌های اخیر برگزار شده است (از ۱۹۹۶ به بعد) شاهد و گواه این مدعا است. شرکت‌های سرمایه‌گذاری مانند Global Asset Management و Oppneheimer Capital از EVA، در انتخاب سهام، ساختار پرتفوی و فرایند کنترل ریسک استفاده می‌کنند. دیگر شرکت‌های سرمایه‌گذاری بزرگ نیز نگاه عمیق‌تری به EVA دارند و EVA پیشرفت‌های معنی‌داری را در دنیای تحلیل‌های عملکردی بوجود آورده است. علاوه‌بر این، مطالعات تجربی در Journal portfolio management نشان می‌دهد که EVA در جامعه آکادمیک و جامعه مالی، رشد و پیشرفت خوبی کرده است (Ibid, p: ۳). استیوارت در سال ۱۹۹۴ در یک تحقیق داخلی نشان می‌دهد که EVA تنها بهترین ابزار برای ایجاد ارزش در شرکت است. و ادعا می‌کند که EVA در تشریح فرآیند تغییر در ثروت سهامداران تقریبا ۵۰‌درصد مهم‌تر از معیارهای مبتنی بر حسابداری عمل می‌کند. این تحقیق داخلی شواهدی را مبتنی‌بر غالب بودن EVA بر معیارهای حسابداری مانند سود حسابداری فراهم کرد. مجله فورچون در سال ۱۹۹۳ صراحتا EVA را کلید واقعی ایجاد ثروت معرفی می‌کند. استرن استیوارت می‌گوید سود حسابداری را به عنوان معیار ارزیابی عملکرد فراموش کنید.۳
(3-1(Garyc. Biddle and others, 1998, pp:1 ) تحقیقات نشان می‌دهد که بازده کل سهامداران در شرکت‌هایی که به نوعی از سیستم EVA کمک گرفته‌اند بعد از یک دوره 5ساله در مقایسه با سهام شرکت‌های رقیب، 49‌درصد بیشتر بوده است. شرکت هایی که ساختار جبران خدمات استرن استیوارت را به‌طور کامل اجرا می کنند. حتی نتایج بهتر از این داشته‌اند. به طوری که سرمایه‌گذاری در سهام این شرکت‌ها، 84‌درصد ثروت بیشتری در مقایسه با شرکت‌های رقیب طی یک دوره 5ساله ایجاد کرده است. (www.EVA.com)
تعاریف عملیاتی EVA:
* دو روش متداول از تعریف EVA وجود دارد: روش حسابداری و روش مالی
* از دیدگاه حسابداری، EVA عبارت است از تفاوت بین سود خالص عملیاتی بعد از مالیات
(NOPAT) و هزینه سرمایه. بنابراین EVA متفاوت از ابزارهای سنتی سنجش سود حسابداری مانندEBIT، EBITDA و EPS و... است. زیرا EVA کل هزینه‌های تامین سرمایه را در نظر می‌گیرد [ابزارهای حسابداری فقط هزینه‌ بدهی را در نظر گرفته و به‌طور ضمنی فرض می‌کنند که هزینه صاحبان سهام عادی مفت است که این یک هزینه فرصت است و نه هزینه حسابداری و در این مورد نباید تردید کرد،]
به تعبیری ارزش افزوده اقتصادی (EVA) شاخص بنیادین برای اندازه‌گیری عملکرد و تعیین ارزش شرکت است. EVA از حاصل‌ضرب تفاوت بین نرخ بازده(r) و نرخ هزینه سرمایه(c) در مبلغ سرمایه به‌دست می‌آید(فرمول۱)


C در واقع متوسط موزون هزینه سرمایه (WACC) است.
EVA را به‌صورت فرمول2 می‌توان محاسبه کرد.


مثال: اگر سود خالص عملیاتی بعد از مالیات N(NOPAT)، 250‌ریال و سرمایه 1000‌ریال و هزینه تامین سرمایه 15درصد باشد، EVA به‌صورت زیر محاسبه می‌شود(فرمول3)


ملاحظه می‌کنید که مبلغ 250ریال سود، فقط 100‌ریال به ارزش شرکت اضافه می‌کند و عملکرد واقعی مدیریت، فقط به اندازه 100‌ریال است نه 250‌ریال، این موضوعی است که هیچ کدام از معیارهای حسابداری نمی‌توانند آن را محاسبه کنند.
لازم به یادآوری است که برای محاسبه EVA، باید ارزش دفتری capital را با تعدیلاتی که آقای استیوارت پیشنهاد می‌کند به ارزش دفتری اقتصادی دارایی‌ها تبدیل کنیم.
تفسیر مالی EVA
(ارتباط EVA با MVA)
از دیدگاه مالی، EVA، براساس چگونگی ارتباطش با ارزش افزوده بازار ( MVA) تعریف می‌شود. در این روش، MVA (یا NPV) برابر با ارزش فعلی EVA‌های آتی مورد انتظار شرکت است. از طرفی، MVA عبارت است از تفاوت بین ارزش شرکت و ارزش دفتری اقتصادی سرمایه به‌کار گرفته شده در شرکت. مطالب فوق در قالب فرمول‌های ریاضی زیر قابل بیان است(فرمول4)


در حالی که ارزش افزوده بازار، اثرهای ناشی از اقدام‌های مدیریت از زمان تاسیس شرکت را مورد ارزیابی قرار می‌دهد، در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی، بر اثر بخشی مدیریت در یک سال مشخص تاکید می‌شود.
MVA نشان‌دهنده این موضوع است که چگونه یک شرکت به‌طور موفقیت‌آمیزی سرمایه‌اش را به‌کار گرفته و فرصت‌های سودآور آتی آینده را پیش‌بینی کرده است.
هدف اولیه و اساسی هر واحد انتفاعی باید حداکثر کردن MVA باشد. EVA ایجاد کننده MVA است. زیرا ارزش فعلی EVAهای آتی است که مبنای ارزیابی و ارزشگذاری شرکت در بازار است. بنابراین اگرچه EVA یک معیار داخلی برای اندازه‌گیری عملکرد است ولی همین معیار داخلی منجر به ایجاد یک معیار خارجی می‌شود که ارزش شرکت را در بازار تعیین می‌کند. اگر EVAهای آتی مثبت باشد، سهام شرکت در بازار به صرف فروخته می‌شود ولی اگر EVAهای آتی منفی باشد سهام شرکت در بازار به کمتر از ارزش دفتری (به‌کسر) فروخته خواهد شد. چنین شرکت‌هایی در بازار سهام از اقبال چندانی برخوردار نخواهند بود. MVA نشان‌دهنده ارزیابی جامعه سرمایه‌گذار از فعالیت شرکت است و متاثر از عملکرد یک سال شرکت نیست، حتی متاثر از عملکرد سال‌های آتی شرکت است.EVA و MVA معیارهای داخلی و خارجی اندازه‌گیری عملکرد و تعیین ارزش شرکت هستند.(فرمول5)


در حقیقت با تغییر در ارزش‌افزوده اقتصادی EVA، ارزش افزوده بازار MVA نیز تغییر می‌کند اگر تغییر در EVA مثبت باشد، ارزیابی بازار نیز مثبت خواهد بود ولی اگر این تغییر منفی باشد، قطعا ارزیابی بازار مثبت نخواهد بود.(فرمول6)


نرخ بازده کل سرمایه (r): این نرخ از طریق تقسیم NOPAT تعدیل شده به Capital تعدیل شده به‌دست می‌آید(فرمول7)


اگر این رابطه را در فرمول EVA جایگزین کنیم خواهیم داشت(فرمول8)


هزینه سرمایه: هزینه سرمایه در واقع همان میانگین موزون هزینه‌های تامین‌مالی است که به (WACC) معروف است. در فصل سوم در این مورد بیشتر توضیح داده می‌شود، (تعریف Capital از دیدگاه استیوارت:)
کلیه وجوه نقدی که در طی عمر (فعالیت) شرکت بدون در نظر گرفتن منابع تامین مالی وجوه یا نام حساب یا اهداف تجاری شرکت، در شرکت ریخته می‌شود، سرمایه نامیده می‌شود.
استیوارت می‌گوید، تامین مالی سرمایه (چه از طریق بدهی و چه از طریق حقوق صاحبان سهام) مهم نیست، مهم این است که آیا مدیریت، سرمایه را به نحو بهینه استفاده می‌کند یا خیر؟
به عبارتی، استفاده بهینه از وجوهی که در حساب سرمایه شرکت ذخیره می‌شود، به موفقیت مدیریت شرکت در کسب عایدات ناشی از سرمایه و نرخ تنزیل عایدات بستگی دارد.
لازم به ذکر است که آقای استیوارت براساس تعریف EVA، فقط تعدیلاتی را پیشنهاد می‌کند که بتوانند از عهده 4 آزمون زیر برآیند:
۱ـ آیا تعدیل مورد نظر می‌تواند اثر با اهمیتی بر EVA داشته باشد.
2ـ آیا با استفاده از آن تعدیل مدیران می‌توانند بر نتایج تاثیرگذار باشند.
۳ـ آیا تعدیل مورد نظر برای افراد عملیاتی به سادگی قابل درک است.
4ـ سهولت در تجزیه تحلیل و نتیجه‌گیری.
برخی از تعدیلات پیشنهادی استیوارت حمایت می‌کنند و برخی دیگر اثر این تعدیلات را بر EVA ناچیز می‌دانند. استیوارت با تعدیلاتی که پیشنهاد می‌کند، سرمایه اقتصادی را مطرح می‌سازد که با تعریف حسابداران منطبق نیست. به علت گسترده بودن مبحث تعدیلات در اینجا از توضیح آن صرف‌نظر کرده و علاقه‌مندان می‌توانند به منابع پایانی مراجعه کنند.
منابع و ماخذ:
منابع فارسی: بررسی رابطه بین EVA و بازده واقعی سهام در شرکت‌های گروه وسایط نقلیه پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فتح الهی، افشین؛ پایان‌نامه کارشناسی ارشد؛ دانشگاه تهران
منابع لاتین:
۱ - Grand. Jamesl
;( 2003); the Foundation of Economic Value Added; Wiley Pub
۲ - Steward .G.Bennet ;( ۱۹۹۱); The Quest for Value; Harper Publishers Inc
کارشناس ارشد بازرگانی بین‌الملل