سعید حسین زاده*

زمانی که سخن از صنعت فاینانس (Financial Industry) به میان می‌آید اولین تصویری که در ذهن عموم نقش می‌بندد تصویرافرادی است با لباس‌های شیک و گران قیمت، اتومبیل‌های لوکس و پاداش‌های چند میلیون دلاری که در طبقات آخر آسمان خراش‌های بلند، از بالا به شهری که کوچک به نظر می‌رسد نگاه می‌کنند. این نوع نگرش به محصولی که زاییده نظام سرمایه محور غربی است، به خصوص پس از بحران‌های مالی به عنوان نمونه بحران اخیر مالی در آمریکا، تشدید شده و این سوال را به ذهن تقریب می‌کند که آیا صنعت فایننس واقعا مفید است؟ در ادامه به طور مختصر به نقش صنعت فاینانس به ویژه موسسات مالی در توسعه اقتصادی می‌پردازیم.

در ابتدا لازم می‌دانم تاکید کنم که نقش صنعت مالی در توسعه اقتصادی امری بدیهی نیست و نشانه آن تضاد نظریات اقتصاد دانان بزرگ در این مورد است. به عنوان نمونه شومپتر (Schumpeter) و همیلتون (Hamilton) قائل به اهمیت نقش صنعت مالی در رشد اقتصادی هستند در حالی که آدامز (Adams)، لوکاس (Lucas) و رابینسون (Robinson) نقش صنعت مالی در رشد اقتصادی را کم اهمیت یا حتی مضر می‌دانند.

یکی از عوامل مورد نیاز برای رشد اقتصادی، سرمایه است. در صورت وجود سرمایه کافی است که بنگاه‌های اقتصادی می‌توانند در پروژه‌های جدید سرمایه‌گذاری کرده یا کسب و کار فعلی خود را توسعه دهند. عامل دیگری که به رشد اقتصادی کمک می‌کند این است که بنگاه‌های اقتصادی بتوانند به دور از مشکلات مالی به فعالیت‌های اقتصادی خود بپردازند؛ بنابراین هر عاملی که موجب شود پس‌انداز افراد جامعه به طور بهینه در بنگاه‌های اقتصادی سرمایه‌گذاری شود یا موجب شود بنگاه‌های اقتصادی به صورت روان به فعالیت‌های اقتصادی خود بپردازند، به رشد اقتصادی نیز کمک خواهد کرد.

فعالیت‌های موسسات مالی اعم از بانک‌ها، موسسات بیمه، صندوق‌های بازنشستگی، بانک‌های سرمایه‌گذاری و ... را می‌توان در سه حوزه اصلی تقسیم‌بندی کرد. هر موسسه مالی ممکن است در یک یا چند حوزه فعالیت کند. البته فعالیت موسسات مالی محدود به این سه حوزه نیست اما این سه حوزه، حوزه‌های اصلی است که به‌واسطه آنها موسسات مالی به رشد اقتصادی کمک می‌کنند.

۱) از بین بردن یا کاهش تضاد اطلاعات

(Information Asymmetry): یکی از عواملی که موجب بی‌میلی سرمایه‌گذاران به یک بنگاه اقتصادی می‌شود این است که نمی‌دانند واقعا در آن بنگاه چه می‌گذرد. ممکن است یک بنگاه اقتصادی در حال زیان است یا آینده روشنی برای خود متصور نیست، اما طبیعی است مدیران و صاحبان بنگاه با وجود آگاه بودن از این وضعیت، برای جذب سرمایه سعی در پنهان کردن وضعیت واقعی بنگاه داشته و شرایط را خوب جلوه دهند. این تضاد در آگاهی و اطلاعات در مورد وضعیت بنگاه یا باعث می‌شود سرمایه‌گذار به طور کامل از سرمایه‌گذاری منصرف شود یا نرخ بهره زیادی برای سرمایه خود از بنگاه طلب کند که حاصل نبود اطمینان از وضعیت واقعی آن بنگاه است. نتیجه مستقیم این امر برای بنگاه اقتصادی، کمبود سرمایه یا دسترسی به سرمایه گران بوده که منجر به عدم سرمایه‌گذاری در پروژه‌های جدید یا توسعه پروژه‌های فعلی می‌شود.

نقش موسسات مالی در از میان بردن این تضاد اطلاعاتی بسیار بارز است. به عنوان مثال شرکت‌های سرمایه‌گذاری، موسسات رتبه‌بندی (Rating Agency) و موسسات دیگر پیوسته با استفاده از افراد متخصص به بررسی و ارائه گزارش از بنگاه‌های اقتصادی پرداخته و به سرمایه‌گذاران کمک می‌کرده تا اطلاعات لازم از بنگاه را کسب کنند. برخی موسسات مالی مانند بانک‌ها یا صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک نیز با بررسی‌های دقیق و تخصصی از وضعیت بنگاه، از طرف سرمایه‌گذار اقدام به سرمایه‌گذاری در بنگاه‌های اقتصادی می‌کنند. همچنین برخی موسسات مالی با استفاده از نیروی متخصص و حجم بالای سرمایه، در بازار در نقش آربیتراژر (Arbitrager) ظاهر شده و به انعکاس هر گونه اطلاعات مفید در قیمت سهام کمک می‌کنند.

ممکن است این سوال مطرح شود که یکی دیگراز علل بی رغبتی سرمایه‌گذاران خرد به سرمایه‌گذاری در بنگاه‌های اقتصادی این است که با وجود حق رای برای انتخاب مدیران بنگاه، سرمایه‌گذاران همچنان احساس می‌کنند که کنترل کافی بر سرمایه خود ندارند و ممکن است مدیران پس از گرفتن سرمایه آنها لزوما در جهت منافع آنها تصمیم گیری نکنند. این مساله که یکی دیگر از مصادیق تضاد در اطلاعات است، کاملا قابل درک بوده و وجود موسسات مالی کمک شایانی به برطرف کردن آن کرده است. هنگامی که سرمایه‌های خرد در موسسات سرمایه‌گذاری انباشته می‌شوند، این موسسات می‌توانند سهام بنگاه‌های اقتصادی را در حجم بالا خریداری کنند و تبدیل به سهام داران عمده شوند. به‌این ترتیب نفوذ و کنترل این سهام داران عمده بر عملکرد مدیران شرکت بیشتر بوده که منجر به حفظ سرمایه سرمایه‌گذاران می‌شود. مطالعات متعدد نشان داده که وجود سهام داران عمده در بنگاه‌های اقتصادی به طور قابل توجهی به مدیریت بهتر آنها کمک می‌کند.

۲) تسهیم ریسک (Risk Pooling): یکی از اصول اولیه فاینانس و حتی شاید اصل اول آن تسهیم ریسک است. پر واضح است که سرمایه‌گذار منطقی نباید تمام سرمایه خود را در یک بنگاه اقتصادی سرمایه‌گذاری کند. اما آیا همیشه سرمایه‌گذاری در بنگاه‌ها و فعالیت‌های اقتصادی مختلف برای سرمایه‌گذاران امکان‌پذیر است؟

مسلما خیر، هزینه و انرژی تقسیم سرمایه بین چندین بنگاه اقتصادی به خصوص برای سرمایه‌گذاران خرد بسیار زیاد است. در نتیجه در صورت نبود تسهیلاتی که به واسطه آن بتوان به راحتی و با هزینه کم سرمایه را بین چندین بنگاه اقتصادی تقسیم کرد، بسیاری از سرمایه‌گذاران عملا به طور کلی از سرمایه‌گذاری صرف نظر خواهند کرد. در نتیجه بنگاه‌ها با کمبود سرمایه مواجه شده و به تبع آن قادر به توسعه فعالیت‌های خود نیستند. همانطور که می‌دانیم بسیاری از موسسات مالی مانند بانک‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و ... تسهیم ریسک را با هزینه بسیار کم برای سرمایه‌گذاران تسهیل می‌کنند. بدین ترتیب سرمایه‌گذاران به خصوص سرمایه‌گذاران خرد به راحتی می‌توانند از طریق این موسسات سرمایه خود را بین چندین بنگاه اقتصادی تقسیم کرده و ریسک سرمایه‌گذاری را کاهش دهند.

۳) تامین نقدینگی (Creating/Enhancing Liquidity): تامین نقدینگی هم برای بنگاه‌های اقتصادی و هم برای سرمایه‌گذاران بسیار مهم است. یکی از دلایلی که ممکن است باعث شود سرمایه‌گذاران به جای سرمایه‌گذاری در بنگاه‌های اقتصادی ترجیح دهند سرمایه خود را در جای مطمئنی نگهداری کنند، این است که احتمال می‌دهند با سرمایه‌گذاری در یک بنگاه اقتصادی سرمایه آن‌ها در هر زمانی که بخواهند در دسترسشان نباشد. به عنوان مثال فرض کنید سرمایه‌گذاری می‌خواهد در مسکن سرمایه‌گذاری کند. با فرض اینکه این شخص سرمایه کافی برای خرید یک واحد مسکونی را دارد، مسکن معمولا از قدرت نقدشوندگی بالایی برخوردار نیست. به همین دلیل ممکن است از زمانی که شخص سرمایه خود را نیاز دارد تا زمانی که بتواند آن مسکن را با قیمت واقعی به فروش برساند، زمان زیادی نیاز باشد. حال فرض کنید این شخص به‌جای خرید مسکن، سهام شرکتی که در زمینه مسکن سرمایه‌گذاری می‌کند را خریداری کند. به علت وجود موسسات مالی که وظیفه بازارسازی

(Market Making) را به عهده دارند، سرمایه‌گذار در صورت نیاز به راحتی و در زمان کم می‌تواند سرمایه خود را نقد کند.

اما دسترسی به نقدینگی برای بنگاه‌های اقتصادی نیز بسیار حائز اهمیت است. بسیاری از بنگاه‌های اقتصادی ممکن است در خلال فرآیندهای معمول اقتصادی به هر دلیل مانند فروش نرفتن به موقع محصولات، کافی نبودن سرمایه در گردش

(Working Capital) و ... نیاز سریع به نقدینگی پیدا کنند. به طور طبیعی بنگاه‌های اقتصادی دارایی‌هایی مانند زمین، ماشین آلات، محصولات، مواد اولیه، اوراق قرضه و ... دارند که می‌توانند از آن‌ها به عنوان وثیقه استفاده کرده و نقدینگی مورد نیاز خود را تامین کنند. اما آیا بدون وجود موسسات مالی مانند بانک‌ها این امر امکان‌پذیر است؟ مسلما خیر زیرا تعیین ارزش واقعی این وثیقه‌ها کار آسانی نیست و به تخصص و تجربه نیاز دارد. همچنین در صورت عدم توانایی بنگاه اقتصادی در بازپرداخت وام، مالکیت این دارایی‌ها باید در اختیار وام‌دهنده قرار گرفته و سپس به فروش برسند. بانک‌ها و سایر موسسات مالی، فرآیند‌های تعریف شده و نیروی انسانی متخصص برای این قبیل کارها را در اختیار دارند که باعث می‌شود با صرف هزینه و ریسک کم قادر باشند نقدینگی مورد نیاز بنگاه‌های اقتصادی را در زمان کوتاه فراهم کنند؛ کاری که در صورت نبود موسسات مالی تقریبا غیر‌ممکن است.

حال که با عملکردهای موسسات مالی و نقش مفیدی که می‌توانند در رشد سرمایه‌گذاری و توسعه اقتصادی ایفا کنند آشنا شدیم، ممکن است این سوال مطرح شود که این‌ها فعالیت‌هایی هستند که موسسات مالی در حالت ایده آل انجام می‌دهند اما دنیای واقعی هیچگاه دنیایی ایده آل نیست. در عمل مشاهده می‌کنیم بسیاری از موسسات مالی درگیر فعالیت‌های غیرقانونی هستند یا در مواردی که قانون صراحت ندارد یا اصلا قانونی وجود ندارد، آگاهانه با وارد شدن به فعالیت‌های پرخطر موجب از بین رفتن سرمایه سرمایه‌گذاران شده و یا حتی در مقیاس بزرگ تر بحران‌های مالی و به تبع آن رکود اقتصادی به‌وجود می‌آورند. در مقابل ممکن است عده‌ای در دفاع از موسسات مالی مثال‌هایی به طور نمونه از شرکت‌هایی به بزرگی اقتصاد برخی کشورها مطرح کنند که از زیرزمین یا گاراژ یک خانه فعالیت خود را شروع کردند و به مدد همین موسسات مالی توانستند در مدت کوتاهی به شرکت‌هایی عظیم تبدیل شوند. در نتیجه اصولا این نوع مطالعات موردی در برخورد با این سوال که آیا موسسات مالی به رشد اقتصادی کمک می‌کنند یا خیر، برخورد علمی نخواهد بود.

تا به حال مطالعات زیادی در مورد نقش توسعه صنعت مالی و به طور خاص تر موسسات مالی در رشد اقتصادی صورت گرفته است. بیشتر این مطالعات سعی کرده‌اند رابطه میان میزان توسعه‌یافتگی مالی و رشد اقتصادی را در کشورهای مختلف مورد بررسی قرار دهند. قریب به اتفاق این مطالعات همبستگی (Correlation) مثبت میان توسعه‌یافتگی مالی و رشد اقتصادی را نشان می‌دهند هر چند بیشتر آن‌ها سعی کرده‌اند در تعمیم این رابطه به یک رابطه علت و معلولی (Causality) کمی محافظه کار باشند. بدین معنا که نمی‌توان به طور قطع گفت که رشد اقتصادی معلول توسعه‌یافتگی مالی است زیرا به عنوان مثال ممکن است هر دوی این پدیده‌ها معلول یک عامل اقتصادی دیگر مانند افزایش میل به پس انداز در افراد یک جامعه باشد. یا اینکه اصلا رابطه علت و معلولی معکوس (Reverse Causality) میان این دو پدیده وجود داشته باشد بدین معنی که رشد اقتصادی منجربه توسعه یافتگی مالی می‌شود نه برعکس که امری کاملا منطقی به نظر می‌رسد. به طور کلی به دلیل اینکه معمولا توسعه یافتگی مالی و رشد اقتصادی به طور تدریجی و در تعامل به هم رخ می‌دهند و نمی‌توان یکی را مستقل از دیگری تغییر داد، یافتن رابطه علت و معلولی میان این دو پدیده کار آسانی نیست. اما برخی مطالعات توانسته اند با استفاده از روش‌های اقتصادسنجی تا حدی این مشکلات را مرتفع کرده و رشد اقتصادی را تا حد خوبی معلول توسعه مالی بدانند. این مطالعات نشان داده اند که کشورهایی که به لحاظ مالی توسعه یافته تر هستند، به طور متوسط از رشد اقتصادی بیشتری نیز برخوردارند و قسمتی از این رشد اقتصادی به علت توسعه یافتگی آن‌ها به لحاظ مالی بوده است.

آخرین و شاید مهم ترین سوالی که در این مقاله به آن پاسخ خواهیم داد این است که دانستن اینکه توسعه مالی منجربه رشد اقتصادی می‌شود چه فایده ای دارد؟ یا به بیان دیگر چه عوامل پایه ای منجر به توسعه مالی یک کشور و در نتیجه رشد اقتصادی آن می‌شود؟ جواب به این سوال می‌تواند برای سیاست گذاران اقتصادی که طبیعتا به دنبال رشد اقتصادی کشورشان هستند بسیار مهم باشد. مطالعات نشان داده‌اند که میزان توسعه مالی کشورها رابطه مستقیم با سه عامل پایه ای دارد که ریشه در قوانین مالی هر کشور دارند. عامل اول میزان به رسمیت شناختن حقوق طلبکاران (Creditor Rights) است. در بسیاری از کشورها طبق قوانین، در صورتی که یک بنگاه اقتصادی ورشکسته شود یا توانایی پرداخت دیون خود را نداشته باشد، طلبکاران به راحتی می‌توانند اموال آن شرکت را در اختیار گرفته و با فروش آنها طلب خود را دریافت کنند. اما در برخی کشورها این قوانین پیچیده‌تر و سخت‌گیرانه‌تر بوده که باعث می‌شود دریافت طلب عملا مستلزم صرف وقت و هزینه بسیار باشد. مطالعات نشان می‌دهند این قوانین پیچیده و سخت گیرانه رابطه معکوس با توسعه‌یافتگی مالی کشورها دارند. عامل دوم ضمانت اجرایی قراردادها است. به این معنی که قوانین یک کشور در عمل به چه میزان طرفین قرارداد را ملزم به اجرای دقیق تمام بندهای قرارداد می‌کند. یا اینکه دولت‌ها به چه میزان اجازه دارند مفاد یک قرارداد را پس از انعقاد آن به طور یک طرفه تغییر دهند. طبیعی است که التزام هر چه بیشتر به قراردادها به توسعه مالی یک کشور کمک خواهد کرد. و در نهایت عامل سوم شفافیت و کیفیت قوانین و سیستم حسابداری کشورهاست. پر واضح است که توسعه مالی نیازمند قوانین و سیستم صریح و شفاف حسابداری است. در نتیجه شاید اولین قدم در جهت نیل به توسعه مالی و به تبع آن رشد اقتصادی، اصلاح قوانین مالی هر کشور است.

* دانشجوی دکترای مالی در Boston College آمریکا

Saeid.Hoseinzade@bc.edu