چرا سخن گفتن از حباب...؟
گروه بورس- اعظم شریفی: کافی است بازار کمی مثبت شود و قیمت سهام در بورس بهبود پیدا کند، آن وقت است که واژه «حباب» در بین فعالان تالار شیشه‌ای مطرح می‌شود.
شاخص بورس تهران روز گذشته در شرایطی در آستانه رکورد تاریخی ۳۸ هزار واحد قرار گرفت که تحلیلگران شائبه حبابی بودن بازار را رد می‌کنند
گروه بورس- اعظم شریفی: کافی است بازار کمی مثبت شود و قیمت سهام در بورس بهبود پیدا کند، آن وقت است که واژه «حباب» در بین فعالان تالار شیشه‌ای مطرح می‌شود. اما مشخص نیست چرا همزمان با صعود بازار سهام و جهش قیمتها، همه به حباب فکر می‌کنند. آیا اساسا آنها که از حباب قیمتی در بورس سخن می‌گویند یا از شکل‌گیری حباب می‌ترسند ذهنیت دقیق و مشخصی از این واژه دارند و آیا اصلا آنهایی که شائبه ایجاد حباب در بوس را مطرح کرده‌اند به این مهم فکر کرده‌اند که قیمت سهام هنوز به نسبت سود شرکتها در سال جاری رشد نکرده و نسبت مهم P/E بورس نیز این واقعیت را نشان می‌دهد.
در گزارش پیش رو به موضوع حبابی بودن یا حبابی نبودن بازار سرمایه پرداخته‌ایم. گزارشی که در آن کارشناسان خبره بازار شائبه حبابی بودن بازار را رد می‌کنند.
حباب چیست؟
مدیرعامل کارگزاری سرمایه‌گذاری ملی با اشاره به تعریف حباب در بورس گفت: در ادبیات مالی حباب به وضعیتی گفته می‌شود که قیمت سهام با تفاوت فاحشی نسبت به ارزش ذاتی آن معامله شود. در این حالت سرمایه‌گذاران با رفتار گله وار، بدون توجه به ارزش واقعی سهام اقدام به خرید هیجانی سهام در بازار می‌کنند که باعث جدا شدن قیمت سهام از ارزش واقعی آنها می‌شود.
مهدی مقدسی در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» با بیان اینکه افزایش بی‌رویه قیمت شرکتهای تکنولوژی در ایالات متحده در انتهای دهه ۹۰ میلادی یکی از نمونه‌‌های بارز حباب شناخته می‌شود، ادامه داد: از سال ۱۹۹۵ استقبال از شرکت‌‌هایی که در زمینه اینترنت و نرم افزار فعالیت می‌کردند، افزایش چشمگیری داشت؛ به طوری که شاخص نزدک که این شرکتها در آن پذیرفته شده بودند از حدود ۱۰۰۰ واحد در آن سال به بالاتر از ۵۰۰۰ واحد در مارس ۲۰۰۰ افزایش یافت.
وی افزود: ایـن حبــــاب قیمـتی که به .COM Bubble معروف شده بود در اوایل سال ۲۰۰۰ شکست و قیمتها افت چشمگیری را تجربه کردند. شرکت یاهو برای مثال در اوج حباب دات‌کام با نسبت P/E معادل ۱۷۰۰ معامله می‌شد. این در حالی است که پس از شکست حباب این نسبت به محدوده ۳۰ واحد کاهش پیدا کرد که تاکنون نیز در همین میزان نوسان می‌کند.
مقدسی با تاکید بر اینکه در بورس ایران نیز در سالهای ۸۲ تا ۸۳ شاهد ایجاد حباب در قیمت سهام بعضی از شرکتها بودیم، خاطرنشان کرد: برای مثال شرکت گازلوله برای مدتی در قیمتهای بالای ۵۰ هزار ریال به ازای هر سهم معامله می‌شد. این تفاوت های چشمگیر قیمت بازار با ارزش واقعی نمایانگر واضحی از حباب است. مدیرعامل کارگزاری سرمایه‌گذاری ملی با بیان اینکه مفهوم حباب با نوسانات عادی بازار تفاوت جدی دارد، تصریح کرد: در معاملات عادی بازار، طبیعی است قیمت سهامی که در نوسان است گاهی بالاتر از ارزش واقعی و گاهی پایین‌تر از آن معامله می‌شود. درهنگام پیش آمد یک رخداد مثبت یا منفی بدیهی است که بازار نسبت به آن عکس‌العمل نشان دهد.
وی در پاسخ به اینکه سیستم نظارتی بورس‌های دنیا در زمان شکل‌گیری حباب چگونه عمل می‌کنند؟ گفت: در اینکه حباب در همه جای دنیا ایجاد می‌شود، شکی نیست اما در مورد دخالت نهاد ناظر مطالعه ای ندارم. اما با توجه به آموزه‌‌های نئوکلاسیکی حاکم بر فضای سیاستگذاری اقتصادی در دنیا (بالاخص ایالات متحده) که در آن دخالت در بازار در هر شرایطی نهی شده است، بعید می‌دانم در زمان شک به ایجاد حباب دخالت رسمی صورت پذیرد.
هر کارشناس و صاحب نظری مجاز به اظهارنظر است. اما در مواردی از این قبیل که مربوط به دارایی‌‌های مردم است، اندکی تامل بیشتر توصیه می‌شود. اغلب کارشناسان صحبت‌‌های رییس کل بانک مرکزی و دیگر مسوولان هنگامی که دلار در قیمتهای ۱۵ هزار ریال بود یادشان هست که آنها دلار را گران، قیمت آن را حبابی و خرید آن را موجب زیان سرمایه‌گذاران می‌دانستند.
در بورس حباب منفی هم داریم
مقدسی با تاکید بر اینکه در حال حاضر حتی در سهام بسیاری از شرکتها حباب منفی مشاهده می‌شود، گفت: به نظر من برخی شرکتها پایین‌تر از قیمتهای ذاتی نیز معامله می‌شوند. بر این اساس دلیل اینکه وضعیت موجود را حباب نمی‌دانم این است که از یک سو با افزایش ۳ برابری قیمت ارز در یکسال گذشته سود شرکتهای صادرکننده یا شرکت‌‌هایی که تولیداتشان بر اساس نرخ‌‌های ارزی قیمت‌گذاری می‌شود، افزایش چشمگیری پیدا خواهد کرد. در صورت ثبات بهای تمام شده این شرکتها (که‌البته فرضی غیرمنطقی است) میزان افزایش سود هر شرکت را به صورت سرانگشتی با تقسیم میزان افزایش قیمت فروش تقسیم بر حاشیه سود می‌توان محاسبه کرد. برای مثال یک شرکت تولید کننده کالای X که اکنون در بورس کالا محصول خود را به قیمتی دو برابر بیشتر از سال گذشته به فروش می‌رساند، درصورتی که حاشیه سود ۳۰ درصدی داشته باشد، سود هر سهم آن بیش از چهار برابر افزایش پیدا خواهد کرد.
این کارگزار بورس خاطرنشان کرد: از سوی دیگر افزایش اخیر قیمت سهام ناشی از هیجانات بر روی کل بازار نیست، تنها صنایع و شرکت‌‌هایی که از محل افزایش نرخ ارز سودشان افزایش یافته (و یا خواهد یافت) شاهد رونق معاملات و افزایش قیمت شده‌اند. در اینجا این سوال به وجود ما می‌آید که اگر حرکت هیجانی دلیل رشد قیمتها است، چرا قیمت سهام همه شرکت افزایش پیدا نمی‌کند؟
وی با بیان اینکه مسوولان سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر، حق اظهار نظر در مورد ارزش‌گذاری سهام شرکتها را ندارند، تاکید کرد: وظیفه این نهاد این است که قانون‌گذاری کند، بر اجرای قانون نظارت کند و این اطمینان را بین سرمایه‌گذاران ایجاد کند که شرایط رقابتی در بازار حکفرما است. نهاد ناظر مسوول سود یا زیان سرمایه‌گذاران نیست و نباید باشد. تنها باید اطمینان حاصل کند که اطلاعات به درستی و عدالت به سرمایه‌گذاران می‌رسد. این در حالی است که اگر قیمتهای بورس تهران حبابی است (که شخصا کاملا خلاف این نظر را دارم) بگذارید باشد. آنچه مشخص است به دلیل افزایش نقدینگی و افزایش سرعت گردش پول بار تورمی سنگینی در راه است.
مقدسی در پایان اظهار کرد: اگر این پول‌‌های سرگردان وارد بازار ارز و افزایش قیمت ارز شود، تمام وضعیت زندگی ۷۵ میلیون ایرانی را تحت تاثیر قرار خواهد داد و اگر وارد بازار مسکن شود افزایش قیمت مسکن و اجاره خانه بر هزینههای حداقل ۲۵ میلیون نفر تاثیر منفی جدی خواهد داشت. در نهایت سوال اینجا است که وجود یا ایجاد حباب در بورس، زندگی چند نفر را تحت تاثیر قرار خواهد داد؟
تشخیص حباب کار آسانی نیست
در همین حال، مدیرعامل شرکت سبدگردان کاریزما با اعتقاد به اینکه صحبت از شکل‌گیری حباب، در هر بازاری، اساسا کار آسانی نیست، گفت: از آنجا که فعالان بازارها در اظهار نظرهایشان، عموما وزن بیشتری به اطلاعات نزدیک‌تر می‌دهند و تحولات آتی شرکتها را کمتر در نظر می‌آورند، ادبیات حباب راجع به قیمتها و وضعیت سودآوری فعلی شرکتها شکل می‌گیرد.
فریدون زارعی به خبرنگار «دنیای‌اقتصاد» گفت: زمانی می‌توان از شکل‌گیری حباب در بازار سخن گفت که اثبات شود اطلاعات منتشر شده توسط ناشرین اوراق بهادار، اطلاعاتی کاملا فریبکارانه و غیرقابل دسترس است. یا زمانی که قیمت یک دارایی آنقدر بالا می‌رود که هیچ توجیه منطقی برای این افزایش قیمت یافت نشود.
وی با ذکر مثالی ادامه داد: در قرن هفدهم، زمانی در هلند قیمت هر شاخه گل لاله به اندازه ۱۰ برابر حقوق یک کارگر ماهر شده بود و هیچ توجیهی برای این افزایش قیمت وجود نداشت؛ یا اواخر قرن بیستم زمانی که در بورس نیویورک قیمت سهام شرکتهای هایتک با تخمین‌های افسانه‌ای از روند سودآوری آتی این شرکتها با رشدهای سرسام‌آور همراه شده بود؛ می‌توان از واژه حباب برای این رشدهای غیرمنطقی استفاده کرد.
زارعی در خصوص سیستم‌های نظارتی بورس‌های دنیا نیز تاکید کرد: مقام‌های نظارتی بازار، تنها به ناشرین جهت افشای هر چه بیشتر و شفاف‌تر اطلاعات فشار می‌آورند و در صورتی که اطلاعات جدیدی توسط ناشرین افشا شود، عموما با یک توقف کمتر از یک ساعت نمادها اطلاعات منتشرشده را در اختیار فعالان قرار می‌دهند. یا در صورتی که مقام ناظر قائل به وقفه معاملاتی نماد یک شرکت باشد، نماد شرکت هر پنج دقیقه یک بار متوقف شده و در هر توقف اجازه یک نوسان ۱۰ درصدی به قیمت سهام داده می‌شود. به هر شکل توقف طولانی‌مدت نمادها جهت شفاف‌سازی هرچه بیشتر و موضوعی که به نقدشوندگی سهام شرکتها لطمه بزند، تا حد امکان در بازارهای پیشرفته اتفاق نمی‌افتد.
وی با اشاره به اینکه تشخیص حباب در بازارها، بیشتر به معنای تشخیص قطعیت سودآوری آتی شرکتها است، افزود: اگر در یک بازار با کارآیی اطلاعاتی در سطح قوی، بتوان بر مبنای اطلاعات افشاشده، سودآوری شرکتها را در سالهای آتی تشخیص داد و با متدهای متداول ارزش‌گذاری قیمتهای کارشناسی شرکتها را به دست آورد، در صورتی که قیمت فعلی سهام اختلاف فاحش و قابل توجهی با قیمت کارشناسی داشته باشد، می‌توان از واژه حباب استفاده کرد.
مدیرعامل سبدگردان کاریزما افزود: البته باید توجه داشت، با توجه به کثرت متغیرهای موجود و نیز عدم قطعیت هر یک از این متغیرها در کشور ما و همچنین فاصله زیاد بازار سرمایه ما با یک بازار در سطح کارآیی قوی، قیمتهای کارشناسی به دست‌آمده توسط دو کارشناس مستقل، می‌تواند بسیار متفاوت از یکدیگر باشد و طبیعتا در هر لحظه از زمان یک کارشناس می‌تواند قیمت سهام یک شرکت را ارزنده و کارشناس دیگری آن را غیرارزنده و حتی دارای حباب بداند.
زارعی با تاکید بر اینکه در حال حاضر به نظر من بازار در بسیاری از سهم‌ها حباب ندارد، تصریح کرد: اساسا سخن گفتن از حباب برای این بازار زود است و حتی می‌توان گفت هنوز بسیاری از شرکتها هستند که حباب منفی دارند.
به اعتقاد وی، حباب منفی زمانی شکل می‌گیرد که قیمتهای بازار به صورت فاحشی کمتر از قیمتهای کارشناسی و ارزش‌های ذاتی خود معامله بشوند. در کوتاه‌مدت همواره قیمتهای بازار ممکن است از قیمتهای ذاتی خود فاصله داشته باشند، اما در یک افق بلندمدت قیمت سهام شرکتها به سمت ارزش ذاتی خود در حال حرکت خواهند بود. بنابراین اگر بازار در یک مقطع کوتاه‌مدت بازدهی بسیار پایین یا بازدهی بسیار بالایی داشته باشد، در بلندمدت این بازدهی، تعدیل خواهد شد.
ترس بازار طبیعی است
این تحلیلگر بازار سرمایه درخصوص دلیل تکرار واژه حباب در زمان رشد شاخص گفت: شاید ترس از ریزش بازار بعد از یک رشد سنگین، یک ترس طبیعی باشد و علی‌‌القاعده هر رشد سنگینی نیاز به استراحت داشته باشد. همان‌طور که بارها در روزهای اخیر دیده‌ایم که بازار بعد از یک رشد خوب، برای بالا رفتن دوباره نیاز به دست به دست شدن سهام و استراحت داشته است. اما استراحت و جابه‌جایی و چند روز منفی شدن به معنی ترکیدن حباب نیست.
همواره و تحت هر شرایطی ممکن است سهام بعضی از شرکتها با قیمتهای حبابی مواجه باشد. اما به صورت کلی بازار ما در حال حاضر حباب ندارد و سهام شرکتهای زیادی را می‌توان پیدا کرد که ارزنده هستند.
وی با بیان اینکه مقام ناظر بازار وظیفه اطلاع‌رسانی و شفاف‌سازی اطلاعاتی نمادها را دارد، اظهار کرد: تصمیم‌گیری درخصوص خرید یا فروش سهام شرکتها ارتباطی به مقام ناظر نداشته و کاملا مربوط به خریداران و فروشندگان است و مسوولیت خرید و فروش و احتمالا سود یا زیان آن نیز بر عهده خود سرمایه‌گذاران است. زارعی گفت: به اعتقاد من مقام ناظر باید از ابزارهای لازم جهت شفافیت هرچه بیشتر شرکتها برخوردار باشد که این ابزارها می‌تواند در نظر گرفتن مجازات‌های حقوقی و کیفری برای افشاکنندگان اطلاعات نادرست و فریبکارانه و گمراه‌کننده را به همراه داشته باشد؛ اما توقف نمادها آن هم برای مدت‌های طولانی، هزینههای به مراتب سنگین‌تری به بازار تحمیل می‌کند و آن از دست رفتن اعتماد فعالان به نقدشوندگی سرمایه‌گذاری‌هایشان است.
معنای واقعی حباب چیست؟
در همین راستا مدیر سرمایه‌گذاری هلدینگ تجلی سامانه نیز با اشاره به اینکه به‌طور کلی واژه حباب در بازارهای مالی به معنی افزایش بی‌حد و بی‌رویه قیمت یک دارایی از ارزش واقعی آن است، گفت: اگر در بازارهای سهام ارزش واقعی یک سهم را برابر با ارزش فعلی جریانات نقدی آتی آن سهام تصور کنیم، چنانچه قیمت بازار آن سهم رشد سریع و بی‌حد و اندازه‌ای از ارزش فعلی جریانات نقدی آتی داشته باشد به آن پدیده حباب اطلاق می‌شود.
مجتبی کامل‌نیا در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» افزود: معمولا پس از این افزایش بی‌رویه در قیمتها به علت فشار فروش، قیمتها به شدت کاهش پیدا می‌کند و دوره رکودی آغاز می‌شود. همچنین از معروف‌ترین حباب‌های دنیا در بازارهای مالی می‌توان به حباب بازار سهام در ایالات متحده در سال ۱۹۲۹، حباب اقتصادی ژاپن در دهه ۱۹۸۰، حباب سهام دات کام‌ها در اواخر دهه ۹۰ و حباب املاک و مستغلات در سالهای ۲۰۰۵ تا ۲۰۰۸ نام برد.
وی در پاسخ به اینکه آیا حباب منفی هم داریم، گفت: واژه حباب منفی در ادبیات اقتصادی و مالی وجود ندارد. اگرچه ممکن است در مقاطعی جهت یک دارایی کمتر از ارزش ذاتی آن باشد، اما با چنین واژه‌ای بیان نمی‌شود.
کامل‌نیا اظهار کرد: در حال حاضر در بورس تهران به هیچ عنوان پدیده حباب مصداق ندارد؛ چراکه ارزش فعلی جریانات نقدی آتی سهام با لحاظ ریسک‌های موجود در اقتصاد ایران، تفاوت چندانی با قیمت سهام در بازار ندارد. البته ممکن است معدود سهامی باشند که در یک ماه اخیر افزایش قیمت بی‌رویه‌ای داشته باشند که این موضوع را نمی‌توان تعبیر به واژه حباب در بازار سهام کرد. در هر حال آنچه در تشخیص حباب مهم است، فاصله بسیار زیاد بین ارزش ذاتی و قیمت بازار است که گاهی ارزش بازار به چندین برابر ارزش ذاتی می‌رسد.
کامل‌نیا با بیان اینکه از بعد از بحران‌های سال ۱۹۲۹ قوانینی توسط نمادهای ناظر در دنیا به منظور جلوگیری از به وجود آمدن پدیده حباب در بازارهای مالی وضع شده است، گفت: البته این قوانین در طول زمان و به فراخور محیط‌های اقتصادی کشورهای مختلف تغییراتی داشته است. به‌عنوان مثال در ایالات متحده، SEC این اختیار را دارد که چنانچه تشخیص دهد که پدیده حباب در حال شکل‌گیری است، می‌تواند قوانین آربیتراژ را سهل‌تر کند یا سرمایه‌گذاران عقلایی با عملیات آربیتراژ جلوی پدیده حباب را بگیرند یا اینکه می‌تواند حجم اعتباراتی را که شرکتهای کارگزاری به مشتریان خود می‌دهد، در زمان شکل گیری حباب کاهش دهد یا شرایط فروش استقراضی (Short selling) را آسان‌تر نماید.
مدیر سرمایه‌گذاری تجلی سامانه افزود: در هر صورت نهاد ناظر می‌تواند و باید جلوی پدیده حباب را در بازارهای مالی بگیرد؛ اما این ممانعت و جلوگیری باید دارای قوانین و مستندات شخصی باشد و از طرفی در قالب مکانیزم بازار (عرضه و تقاضا) تعدیلات لازم در بازار را انجام دهد.
به اعتقاد وی، به‌طور قطع بسته شدن نماد و اقدامات سلبی از این قبیل تنها ریسک نقدشوندگی را در بازار بالابرده و هیچ تاثیری بر متعادل کردن بازار نخواهد داشت.
ارسال نظر