سبحان اسکینی *

نکات مثبت

۱. افزایش ریسک برخی از کارگزاری‌ها به علت تخصیص اعتبار بیش از حد کفایت سرمایه، ریسک کلی صنعت کارگزاری را بالا برده بود، زیرا در صورت ورشکستگی یک کارگزاری، اعتبار سایر فعالان در این زمینه و در کل اعتبار بازار سرمایه کشور زیر سوال می‌رفت. ۲. یکی از نکات مثبت و ارزنده دستورالعمل اخیر مطابق ماده ۸ این دستورالعمل، افزایش نظارت شرکت سپرده‌گذاری به صورت مکانیزه بر مشتریان اعتباری و بدهکار ان کارگزاری و نیز تعبیه کردن آیتم فریز (تغییر نکردن کارگزار ناظر سهام) در سیستم معاملات است که یک ریسک مهم (تغییر ناظر بدون اطلاع کارگزار) را از صنعت کارگزاری حذف می‌کند.

۳. یکی از دلایلی که در برخی از زمان‌ها بازار بی دلیل

(منظور نبود دلایل بنیادی) با افت مواجه می‌شد، زمان تسویه کارگزاران بود که بیشتر در آخر ماه و به دلیل خرید‌های اعتباری خارج از ضابطه مشتریان کارگزاری ایجاد می‌شد. مطابق دستورالعمل با تعریف درست مشتریان اعتباری و ایجاد محدودیت‌های لازم برای خرید اعتباری، کارگزاران با فشار منابع مالی در موقعیت‌های زمانی خاص دچار نمی شوند.

۴. برخی کارگزاری‌ها که قدرت دسترسی به منابع مالی بیشتری دارند (نظیر کارگزارانی که در ترکیب سهامدارانشان بانک‌ها و حقوقی‌های بزرگ وجود دارند)، سهم بالاتری از بازار مشتریان خرید اعتباری به دست می‌آوردند و به این ترتیب کارگزارانی که توانایی اخذ وجوه کافی از سیستم بانکی را نداشتند از این مزیت رقابتی دور می‌افتادند.

نکات منفی

۱. مطابق دستورالعمل، زمان اجرای دستورالعمل همزمان با تاریخ ابلاغ آن است که البته هنوز کارگزاران منتظر تصمیمات نهایی سازمان و مذاکرات میان آن با نهادهایی نظیر کانون کارگزاران هستند. با این حال تحرکات روزهای اخیر سازمان بورس حکایت از عزم جدی این سازمان برای اجرای هرچه سریع‌تر این دستورالعمل دارد. در صورتی که مقرر شود به سرعت و به صورت ضربتی این دستورالعمل پیاده شود، در نظر گرفتن نکات ذیل ضروری است:

• برخی از منابع از جمله دنیای اقتصاد در تاریخ ۱۵/۱۰/۱۳۹۱، میزان اعتبار موجود در بازار را حدود ۹۰۰ میلیارد تومان تخمین زده‌اند. این میزان اعتبار برای معاملات در گردش تخصیص داده می‌شود و هدف کارگزاری‌ها از تخصیص آن بالابردن حجم معاملات روزانه خود است، بنابراین روی حجم کل معاملات روزانه بازار سرمایه که دارای ارزشی بین ۱۰ تا ۲۰ درصد رقم یادشده است، تاثیر بسزایی دارد و ضمن پایین آوردن حجم معاملات، خروج نقدینگی و افزایش فشار فروش را در پی دارد و موجب زیان سهامداران، به‌ویژه سهامداران خرد می‌شود.

• بسیاری از کارگزاران تعهداتی برای ارائه خدمات به مشتریان خود منعقد کرده‌اند که هنوز سررسید نشده و مشتریان روی این قرارداد حساب باز کرده و در کوتاه مدت قابلیت خروج از این قرارداد را ندارند؛ بنابراین در صورت عملیاتی شدن سریع این دستورالعمل، ضمن ایجاد بی اعتمادی در مشتریان نسبت به اجرای تصمیمات لحظه‌ای و برنامه ریزی نشده سازمان بورس، برنامه‌هایی که مشتریان برای پرتفوی خود پی‌ریزی کرده‌اند به هم می‌خورد و باید به ناچار درصدی از پرتفوی خود را با زیان روانه میز فروش کارگزاران کنند.

• اجرای این دستورالمل، به خصوص در مورد به‌روز‌رسانی وجوه تضمین، نیازمند نرم‌افزار‌های لازم است که حساب این مشتریان را به‌روز و میزان کسری وجوه و... را محاسبه کند، حال آنکه شرکت‌های خدمات نرم افزاری فعال در بورس اوراق بهادار هنوز در خصوص ارائه نرم افزار‌های این‌چنین، اعلام آمادگی نکرده اند. نکته دیگر فراهم آوردن فرم‌ها و سایر سخت‌افزارها است که در قانون پیش‌بینی شده ولی شرکت‌های کارگزاری هنوز درخصوص چگونگی تهیه و تنظیم این سخت افزار‌ها سر‌در‌گم‌اند و نیازمند فرم‌ها و سخت افزارهای الگو هستند که از سوی سازمان ارائه شود.

۲. یکی از مهم‌ترین نکاتی که باید بیشتر کارشناسی شود بررسی حساب تضمین سرمایه‌گذاران است. با توجه به تجربه ناموفق بازار قرارداد آتی سکه، نوع تضمینی که برای خرید معاملات اعتباری اوراق بهادار آمده است جای بحث داد. مطابق دستورالعمل خرید اعتباری سهام به قیمت ۶۰ درصد قیمت پایانی در حساب تضمین مشتری ثبت می‌شود و ۴۰ درصد دیگر ارزش خرید انجام شده در حساب بدهکاران تجاری کارگزاری ثبت می‌شود.

بنابراین کارگزاران ۴۰ درصد اعتبار می‌دهند و ۶۰ درصد وجوه را مشتری فراهم می‌کند. با گذشت زمان در صورتی که قیمت سهام با افت مواجه شود، حساب تضمین وی به زیر ۶۰ درصد می‌رسد و در صورتی که تا ۱۰ درصد افت کند، اخطاریه کسری وجوه برای مشتری صادر می‌شود و مشتری باید نسبت به واریز وجه اقدام کند. عکس قضیه نیز حاکم است، در صورتی که سهام مشتری با افزایش ارزش مواجه شود، حساب تضمین وی بالا می‌رود و قدرت خرید اعتباری وی بیشتر می‌شود. حال برآیند این کار از نظر تاثیر بر بازار چیست؟ در بازار رو به رونق، وجوه تضمین بالا می‌رود و به خرید اعتباری مشتریان افزوده می‌شود و در بازار رو به رکود حساب تضمین مشتریان کاهش می‌یابد و مشتریان برای جبران کسری، فشار فروش را زیاد می‌کنند. بنابراین اگر بازار بر مدار صعود قرار گیرد، حتی اگر دلایل بنیادی در میان نباشد، مازاد حساب تضمین انگیزه خرید را بیشتر و اگر بازار بر مدار افت حرکت کند، کسری حساب تضمین، انگیزه فروش را بیشتر می‌کند و در کل می‌توان شاهد حرکت‌های هیجانی خارج از منطق بازار، تشکیل صف‌های خرید و فروش و کاهش نقدشوندگی سهام بود. بنابراین توصیه می‌شود به جای تضمین متغیر و وابسته به ارزش روز سهام، از تضمین ثابت و با قدرت نقدشوندگی بالا استفاده کرد و حساب تضمین با قیمت روز سهام گره نخورد.(برای مثال مشتری می‌تواند بین ۵۰ تا ۱۰۰ درصد میزان اعتبار، اوراق مشارکت، دارایی فیزیکی با قدرت نقدشوندگی بالا نظیر سکه، ارز خارجی و ... نزد کارگزاری سپرده کند تا هم ارزش سپرده حفظ شود و هم کارگزاری با خیال راحت اعتبارات خود را تخصیص دهد).

۳. نکته بعدی بحث سقف اعتبار به هر کد، اعم از حقیقی و حقوقی است که مطابق ماده ۴ دستورالعمل، ۱۰ درصد حقوق صاحبان سهام در نظر گرفته شده است. نکته قابل بحث این است که بسیاری از مشتریان کارگزاری‌ها، حقوقی‌های خوشنام‌اند که دارایی‌های سهامی و نقدشونده بالایی دارند. برخی دیگر از مشتریان کارگزاری‌ها بانک‌ها و موسسات اعتباری بزرگ کشور هستند که هزاران برابر سرمایه کارگزاری، گردش روزانه جریانات نقد دارند و به راحتی می‌توانند حساب‌های میلیاردی بدهکاری خود را پوشش دهند. برای مثال اگر کارگزاری تشخیص دهد با حفظ نسبت‌های کفایت سرمایه،۵۰ درصد اعتبارش را به یک مشتری حقوقی بزرگ یا یک بانک اختصاص دهد چه اشکالی دارد؟ هم کارگزاری می‌تواند بر حساب بدهکاران تجاری تمرکز داشته باشد و هم با تخصیص اعتبار به یک مشتری حقوقی مطمئن، ریسک نکول مشتریان خود را کاهش ‌دهد. بنابراین پیشنهاد می‌شود: ۱- مشتریان حقیقی و حقوقی تفکیک شوند ۲- مشتریان حقوقی با استفاده از یک سیستم رتبه‌بندی اعتباری که از طرف سازمان طراحی می‌شود، توسط کارگزاران (یا با ایجاد یک واحد رتبه‌بندی اعتباری در سازمان بورس) رتبه‌بندی شوند و با توجه به رتبه اعتباریشان به آنها اعتبار تخصیص داده شود.

۴. مبحث مهم دیگر، ماده ۱۶ این دستورالعمل است که سهامداران شرکت کارگزاری و اشخاص وابسته به آنها مجاز به خرید اعتباری نیستند. بسیاری از هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری و بانک‌های بزرگ کشور دارای درصد مالکیتی در شرکت‌های کارگزاری هستند. این هلدینگ‌ها برای ایجاد هم‌افزایی درصد بالایی از گردش خود و شرکت‌های زیر مجموعه شان را به این کارگزاری‌ها اختصاص می‌دهند و به طبع در ازای گردشی که ایجاد می‌کنند، برای بالابردن جذابیت خرید و ایجاد اهرم ممکن است درصدی از خرید خود را به صورت اعتباری انجام دهند. اگر هدف از اجرای دستورالعمل خرید اعتباری، پوشش ریسک کارگزاران است، از سهامداران عمده کارگزاری، چه کسی به کارگزاری نزدیک تر و امین و مورد وثوق کارگزاری است؟ از سوی دیگر فلسفه تاسیس کارگزاری از سوی سهامداران عمده زیر سوال می‌رود. بنابراین پیشنهاد می‌شود همانند بند قبل، سهامداران عمده نیز مانند سایر مشتریان حقوقی رتبه‌بندی اعتباری شوند و به آنها اعتبار تخصیص داده شود، تا هم از امکانات موجود در کارگزاری خود استفاده کنند و هم برای آنکه بیم سوء استفاده سهامدار عمده نرود، با سهامدار عمده مانند سایر مشتریان اعتباری برخورد شود.

*کارگزاری آرمان تدبیر نقش جهان