محمد مساح- بهزاد اقبالی
محمد افرازکنجین
بخش پایانی
نرخ­های بهره به سوی صفر گرایش دارند
در سال 2009 و به ویژه نیمه نخست مهم‌ترین تمرکز بازارهای مالی روی میزان کاهش رشد اقتصادی، میزان افزایش نرخ بیکاری و کاهش نرخ تورم در جوامع پیشرفته صنعتی خواهد بود.

برای مقابله با رکود اقتصادی و بازگرداندن شرایط به حالت عادی نیاز است که سیاست‌های پولی هم‌راستا با سیاست‌های مالی بکار گرفته شود. در طی سال ۲۰۰۸ سیاست‌های مالی به طور برجسته­ای در صحنه اقتصاد سرمایه­داری به ویژه در ایالات‌متحده مورد استفاده قرار گرفت. بسته مشوق­های پولی برای مصرف‌کنندگان در مارس ۲۰۰۸ و بسته کمک­های دولتی به موسسات مالی در تابستان ۲۰۰۸ از مهم‌ترین آنها به شمار می­آیند. محرک‌های اقتصادی تنها به ایالات‌متحده محدود نشد و در اقتصادهای منطقه یورو، انگلستان و بازارهای نوظهور نقدینگی بالایی تزریق شد. با وجود اجرای گسترده سیاست‌های مالی و کمک به بخش‌های مالی، اقتصاد کشورهای صنعتی نتوانستند از سراشیبی سقوط دور بمانند. از نیمه دوم سال ۲۰۰۸ با افت قیمت کالاها و پایین آمدن سطح تورم بانک‌های مرکزی اغلب کشورهای صنعتی و در حال توسعه سیاست کاهش نرخ بهره را در دستور کار خود قرار دادند. از زمان قرار گرفتن اقتصادهای صنعتی در مرحله کسادی و اجرای سیاست پول ارزان، سطح نرخ بهره در آمریکا ۵‌درصد و در انگلستان ۷۵/۳‌درصد افت کرده است. جدول زیر میزان کاهش نرخ بهره را تا پایان دسامبر ۲۰۰۸ برای کشورهای پیشرفته صنعتی نشان می­دهد.
بررسی میزان کاهش نرخ بهره دو نکته کلیدی را بازگو می­کند:
- انتظار برای کسادی یا بحران جدی و اجرای تدابیر قاطعانه برای جلوگیری از کاهش شدید رشد اقتصادی.
- نرخ بهره به سوی پایین­ترین سطوح ممکن در جریان است، به طوری که پس از رسیدن نرخ بهره سوئیس و ایالات‌متحده به زیر سطح یک درصد، انتظار برای کاهش نرخ بهره انگلستان به سوی مقادیر پایین­تر از یک‌درصد وجود دارد.
اکنون یک پرسش اساسی در اینجا مطرح می­شود. با توجه به آنکه رییس بانک مرکزی اروپا بر احتمال ثابت ماندن نرخ بهره در سطح ۵/۲‌درصد برای یک دوره زمانی سخن به میان آورده، چه احتمالاتی برای سیاست پولی منطقه یورو می­توان در نظر گرفت؟
هرچند شاخص مدیران صنعتی منطقه یورو در آخرین گزارش بهبود نشان داده است، اما اخبار مختلف اقتصادی و صنعتی و گزارش انتظارات کسب و کار آلمان نشان می­دهد که کشورهای منطقه یورو با احتمال بالایی برای سال 2009 در رکود به سر خواهند برد. از سوی دیگر پایین آمدن سطح تورم به زیر 2‌درصد راه را برای کاهش بیشتر سطح نرخ وام­دهی مهیا می­سازد. بدین ترتیب با توجه به دامنه­دار شدن بحران مالی به نظر می­رسد بانک مرکزی اروپا چاره­ای جز کاهش مجدد نرخ بهره نداشته باشد و احتمالا نرخ بهره در منطقه یورو برای نیمه نخست 2009 تا سطح 5/1‌درصد کاهش یابد. (نمودار1)

نرخ برابری یورو - دلار به چه سویی خواهد رفت؟
همان طور که اشاره شد، در 15 دسامبر 2008 رییس بانک مرکزی اروپا اعلام کرد که احتمالا در ماه ژانویه نرخ بهره کاهش نمی­یابد. این موضوع شرایط را پیچیده کرد و از آنجایی که بین اعضا بانک نیز توافق کاملی دیده نمی­شود، اظهارنظر کردن راجع به نشست ماه ژانویه و تصمیم بانک مرکزی دشوار خواهد بود. بررسی بازدهی اوراق قرضه کوتاه­مدت و بازار پول نشان می­دهد که بازارها انتظار کاهش 50 تا 75 واحدی را برای سه ماه نخست سال 2009 دارند. در این میان پایین آمدن بازدهی دلار ایالات‌متحده به دلیل کاهش 75 واحدی نرخ بهره توسط بانک فدرال آمریکا، تقاضا برای دلار را کاهش داده است. با توجه به میزان پاداش وجوه دلاری در کوتاه­مدت و فرض ثابت ماندن نرخ بازدهی (اختلاف نرخ بهره پایه 25/2 و اختلاف نرخ سوآپ در 75/0)، نرخ برابری یورو- دلار در 4/1 تا 3/1 می­تواند به تعادل برسد. برای سه ماه نخست 2009 می­توان دو سناریو را در نظر داشت. چنانچه سطح نرخ بهره به میزان یک واحد کاهش یابد، نرخ برابری یورو در برابر دلار می‌تواند به طور نظری بین 15/1 تا 25/1 جای گیرد و چنانچه ثبات سیاست پولی پیگیری شود، نرخ­ها بالاتر از 35/1 برای یورو - دلار می­تواند شرایط تعادلی را برقرار سازد. با توجه به اینکه بحران مالی در سال 2009 می­تواند روی منطقه یورو اثر عمده­ای داشته باشد و احتمال کاهش شدید در رشد اقتصادی منطقه یورو برآورد می­شود، سناریو روند کاهشی برای نرخ مبادله یورو- دلار شانس بیشتری خواهد داشت.(نمودار2و3)


پیامد گفتار
با توجه به بررسی به عمل آمده اقتصاد جهانی در سال 2009 به سوی رکود پیش خواهد رفت و انتظار می‌رود به صورت آهسته در سال 2010 رشد یابند. تا پایان سال 2008 اکثر کشورها از سیاست کاهش نرخ بهره پیروی کردند و در ماه دسامبر نرخ­های بهره در ژاپن به سطح یک دهم در ایالات‌متحده به سطح 25/0‌درصد تنزل یافت. نرخ­ بهره کلیدی در ایالات‌متحده برای مدتی در سطوح پایین باقی خواهد ماند. پس از افت 75 واحدی نرخ بهره در آمریکا، دلار به شدت تضعیف شد و نرخ مبادله یورو در برابر دلار در مدت یک هفته نزدیک به ده‌درصد رشد یافت. از زمانی­که یورو به بازار ارز معرفی شد، این نخستین باری بود که چنین واکنشی در برابر دلار نشان داد. در طی یک هفته شاخص دلار از 85 تا 78 واحد تنزل یافت. بانک‌های مرکزی در حال حاضر با اجرای عملیات بازار باز قصد دارند نقدینگی را در بازار افزایش دهند. این کار با افزایش خرید اوراق قرضه صورت می­پذیرد. در بیانیه بانک مرکزی آمریکا آمده است که فدرال رزرو از تمامی ابزارهای موجود برای احیای رشد اقتصادی و جلوگیری از رکود دامنه­دار بهره خواهد برد. در کنار افت شدید فعالیت‌های اقتصادی در آمریکا، اقتصاد منطقه یورو و انگلستان نیز آسیب­پذیر بوده و به نظر می­رسد در سال 2009 این کشورها نیز با رشد منفی تولید ناخالص داخلی روبه‌رو شوند. کاهش بازدهی اوراق قرضه دو ساله و ده ساله انگلستان نشان می­دهد که نرخ بهره در این کشور می‌تواند به نزدیک صفر متمایل شود. با توجه به چشم­انداز کاهش نرخ بهره در اروپا و انگلستان به نظر می­رسد در شرایط کنونی اقتصاد منطقه یورو توانی را برای بالا نگهداشتن نرخ برابری یورو با دلار ندارد. گذشته از اینها عدم جذابیت دارایی‌های دلاری در سال 2009 می­تواند به تقویت ین در برابر دلار بیانجامد و بنابراین انتظار می­رود نرخ برابری دلار- ین به پایین­تر از 85 کشیده شود. ین در شرایط کنونی ارز ایمن محسوب می‌شود.


بازارهای کالا با توجه به افت تقاضا و نبود چشم­انداز روشن در سال 2009 به حرکت کاهشی خود ادامه خواهند داد و به نظر نمی­رسد بازار سنگ­آهن و فولاد بتواند با رشد روبه‌رو شود. از سوی دیگر بازارهای سرمایه در ایران و جهان در سایه رکود اقتصادی در شرایط تضعیف به سر خواهند برد. با این وجود انتظار می­رود در یک سال آینده به طور آرام شرایطی برای بهبود وضعیت ایجاد شود.