مقدمه
مقاله حاضر توسط رابرت شوارتز، استاد رشته فاینانس در مدرسه بازرگانی زیک‌لین تهیه شده است. سوابق تحصیلی وی شامل MBA در سال ۱۹۶۲ و دکترا در سال ۱۹۶۶ هر دو از دانشگاه کلمبیا است.

زمینه‌های تجربی رابرت در رابطه با موضوعات اقتصاد مالی، با تاکید بر ساختار خرد بازار اوراق بهادار شامل معاملات و ساختار بازارهای سرمایه است. مقاله حاضر نسخه پیش‌نویس متنی است که قرار است پس از ویرایش‌های لازم در «کارگاه ساختار بازار» اجلاس اول دسامبر فدراسیون بین‌المللی بورس‌ها (WFE) در شهر پاریس ارائه شود.
نوسان‌پذیری و ریسک برای عده‌ای از ما که درگیر مباحث مالی هستند، با اهمیت است. آن‌ها تقریبا در مرکز همه کارهایمان قرار دارند. بدون نوسان‌پذیری، بدون ریسک، مباحث مالی به عنوان سرفصلی از برنامه آموزشی مدارس بازرگانی و موضوعی در تحقیقات دانشگاهی ما مطرح نخواهد بود. به سادگی تمام، مباحث مالی از اقتصادهای واقعی قابل تمایز نخواهد بود. واحدهای مالی در بانک‌ها و شرکت‌های صنعتی به اندازه‌ای که هم اکنون مهم هستند، اهمیت نخواهند داشت.
ریسک‌ گریزی، پوشش ریسک، مدیریت ریسک، ارزش در معرض ریسک، اندازه‌گیری ریسک، صرف ریسک و واژگانی از این دست، بخشی از مکالمات روزانه ما را تشکیل می‌دهند. ما در صنعت خود از ترکیبی از مغزهای متفکر بزرگ، فرمول‌های ارزشیابی توانمند، الگوریتم‌های تجاری قوی و فن‌آوری الکترونیکی قدرتمند استفاده می‌کنیم. با این وجود، رویدادهای روزانه نشان می‌دهند که در واقع ریسک چیست و دقیقا بازارهای مالی ما از چه طریقی در معرض ریسک هستند. رویدادهای چند ماه گذشته حاکی از نامطلع بودن ما هستند.
یک مورچه، موجود کوچک قرمز یا سیاهی که می‌تواند در اطراف ما بخزد و ما را اذیت کند، به عنوان یکی از مخلوقات روی زمین محسوب می‌شود. مورچه‌ها هنوز هم، به لحاظ کار گروهی، بسیار مستعد هستند. نگاه کنید چگونه آن‌ها لانه‌هایشان را بنا می‌نهند، بین خودشان تقسیم وظایف می‌کنند، برای غذا جست‌وجو می‌کنند و آن را در لانه جمع‌آوری می‌کنند و از غارتگران جلوگیری می‌کنند. به لحاظ کار گروهی، مورچه‌ها بسیار مستعد هستند.
به همین ترتیب بسیاری از همکاران ما نیز در این صنعت خیلی باهوش هستند. دانشمندان کوانتم، مهندسان مالی، کارفرمایان، دانشگاهیان، دکترهای تخصصی شیمی، فیزیکدانان و ریاضی‌دانان و سایرین. مباحث مالی، افراد با استعداد و زیرکی را به رشته‌های مختلف خود جذب کرده است. هنوز هم، ما نمی‌توانیم کارهای گروهی را به خوبی انجام دهیم. کار گروهی، هنوز هم برای ما وحشت‌زا و ملال‌آور است. آیا ما دقیقا در نقطه مقابل مورچه‌ها قرار گرفته‌ایم؟ چگونه ما می‌توانیم به صورت انفرادی باهوش و زیرک باشیم، در حالی که در همان زمان، از لحاظ کار گروهی بسیار ضعیف هستیم؟ در ارتباط با نوسان‌پذیری و ریسک موارد زیادی وجود دارد که ما از آن اطلاعی نداریم. بدتر آن که، موارد اندکی را هم که گمان می‌کنیم درباره نوسان‌پذیری ریسک می‌دانیم، نیز به درستی نمی‌دانیم. این نوع غفلت (که ما فکر می‌کنیم که می‌دانیم، در حالی که نمی‌دانیم) واقعا می‌تواند به سراغ ما بیاید و به ما صدمه بزند.
من اعتقاد دارم ما این حقیقت را فراموش‌ کرده‌ایم که ریسک تنها عامل نوسان‌پذیری نیست. ریسک برای اقتصاددانان تفسیر کاملا مشخصی دارد. ریسک زمانی وجود دارد که یک نتیجه را بتوان به صورت توزیع احتمال با پارامترهای شناخته شده توصیف کرد. یک سکه را بیاندازید و روی نتیجه شرط‌بندی کنید: شانس آمدن هر روی سکه ۵۰درصد است، اما در مورد اینکه نتیجه چه خواهد بود تا پس از پرتاب سکه، هیچ نمی‌دانیم. این همان ریسک است در صورتی که توزیع‌های احتمال را به ما بدهند، ما یک کار خوب برای مدلسازی ریسک انجام خواهیم داد.اماهمراه با ریسک، یک عدم اطمینان نیز وجود دارد، با وجود عدم اطمینان، از توزیع احتمال بی‌اطلاع هستیم. در واقع ممکن است ما همه رخدادهای ممکن را نشناسیم. برخورد عاقلانه‌ با مقوله عدم اطمینان چالش بزرگی است.
به نظر من ما به اندازه کافی به مساله عدم اطمینان به عنوان علت اصلی نوسان‌پذیری نپرداخته‌ایم. به علاوه در بالای لیست ندانسته‌هایمان، ریسک سیستماتیک و عدم اطمینان وجود دارد. شرکت‌های انفرادی در بازارهای آزاد شکست خواهند خورد، پایان آنها شاید از دیدگاه دست نامریی آدام اسمیت یا «تخریب خلاق» «جوزف شومپیتر» قابل درک شود، ولی ریسک سیستماتیک چیز دیگری است هنگامی که یک سقوط سیستماتیک اتفاق می‌افتد، این بازار آزاد است که دچار شکست شده است.
بیش از یکسال است که نوسان‌پذیری بالایی را تجربه می‌کنیم، در تحققم برای سالیان زیاد برای این موضوع تمرکز داشته‌ام اگر شما بخواهید برای توصیف بازارهایمان یک کلمه را انتخاب کنید، آن چه کلمه‌ای خواهد بود؟ انتخاب من «نوسان پذیری» است. پس بیایید به سراغ آن برویم. بیایید بر این ویژگی کلیدی بازارهای مالی تاکید کنیم. من در فکر نوسانات قیمتی طولانی مدت، یا برای دوره‌های چندین ساله نیستم. من ریسک و عدم اطمینان مربوط به یک آینده دور را در ذهن ندارم. من در فکر نوسان‌پذیری بسیار محسوسی هستم که ما در طی روزهای متمادی تجربه‌ کرده‌ایم. در محیط آشفته امروزی، به راستی که نوسان‌پذیری در خلال یک روز، مهیج و شگفتی ساز است.
ما در مورد وال استریت صحبت می‌کنیم. بدون شک بازارهای مالی برای گستره اقتصاد ما یک ضرورت هستند رابطه مستحکمی بین وال استریت و مین استریت وجود دارد. سرمایه مالی است که شرکت‌ها را قادر به فعالیت می‌‌کند، همچون نفت که باعث می‌شود سرمایه‌های فیزیکی، از بولدزر گرفته تا هواپیما، به حرکت درآیند، اما بازارهای مالی آسیب‌پذیر هستند. ما همیشه در این باره فکر نمی‌کنیم و حتی در شرایط عادی آن را نمی‌بینیم، اما آنها شکننده و آسیب‌پذیرند. به خصوص در محیط الکترونیک و با نوسانات زیاد امروز که به ویژه در آن حجم کلانی از سرمایه‌ها می‌توانند در یک لحظه به هر جایی از دنیا منتقل شوند.
یک ذره‌بین بردارید و به نوسانات قیمت که به صورت روزانه و در خلال روز صورت می‌گیرد نگاه کنید. تغییرات یک درصدی، دو درصدی یا بیشتر در قیمت معمول هستند، تغییر یک درصدی قیمت در یک روز، معادل ۲۵۰درصد در یک سال است. ما اغلب نمی‌توانیم چنین تغییرات با اهمیت سالانه را درک کنیم. در دقایق و ثانیه‌های گشایش و بسته شدن معاملات، تغییرات حین روز قیمت بیشتر می‌باشد، چگونه این اتفاق می‌افتد؟ رویداد فوق با چه چیزی قابل توضیح است؟
شواهد علمی درباره تغییرات روزانه و در خلال روز قیمت در طی سالیان، انباشته شده است. در مقاله‌ای که من اخیرا همراه با مایک پاگانو و لین پنگ تکمیل کرده‌ایم، در ارتباط با نوسان‌پذیری، نمونه‌ای شامل 104 سهم که در سال 2005 بیش از 40درصد معاملات نزدک را تشکیل داده‌اند، شواهدی را ارائه داده‌ایم. به وضوح مشاهده شد از سه دقیقه‌ای که بیشترین نوسان در یک روز معاملاتی را دارد، شامل دو دقیقه پس از گشایش بازار و یک دقیقه پایانی قبل از بسته شدن بازار است.
چه چیزی نوسان‌پذیری با اهمیت قیمت در خلال روز را تبیین می‌کند؟ چرا بازارهای مالی آسیب‌پذیرند؟ من به طور مختصر به دو موضوع مرتبط اشاره خواهم کرد: کشف قیمت و نقدشوندگی.
من برای سال‌های زیادی به مساله کشف قیمت پرداخته‌ام. قیمت اوراق بهادار (ارزش سهام) حقیقتی است که در دفتر کار تحلیل‌گران سهام یافت نمی‌شود، قیمت‌ها در بازار کشف می‌شوند.
قیمت سهام ارزش‌های ذاتی نیستند. قیمت سهام قاعده گام تصادفی را دنبال نمی‌کند، و آنها به سادگی و منحصرا به «موضوعات بنیادی» مرتبط نمی‌شوند. سرمایه‌گذاران در رویارویی با اطلاعاتی که پیچیده و مبهم هستند، انتظارات مختلفی از عملکرد آینده شرکت تصور کرده و در هر لحظه سهام را به گونه‌ای متفاوت ارزشیابی می‌کنند. آن طوری که همکاران من فکر می‌کنند، بازارها به لحاظ اقتصادی کارا نیستند. من از طرفداران فرضیه بازار کارا نیستم. من پیشنهاد می‌کنم به جای لغات «کارا» صفت مناسب‌تری جایگزین شود، به عقیده من «متواضع» بهتر است. به راستی بازارها متواضع هستند.
کشف قیمت نادرست به نوسان‌پذیری منجر می‌شود و تحقق کشف قیمت خوب مشکل است، به خصوص هنگامی که برخی سرمایه‌گذاران تحت تاثیر اقدامات سایر سرمایه‌گذاران هستند. این زمانی است که ما جریانی از اطلاعات را دریافت می‌کنیم. این زمانی است که با فشار سفارشات مواجه هستیم. این زمانی است که نوسان‌پذیری حداکثر است. زمانی که این امور اتفاق بیفتد، بازار دچار آشفتگی می‌شود.
کشف قیمت با نقدشوندگی همراه است. من به تازگی یک مقاله، همراه با اسانی‌ سارکار و نیک کلاج در مورد این موضوع تکمیل کرده‌ام. در بیان فرایند پویای خلق نقد‌شوندگی، ما با موضوعاتی مواجه هستیم که آن را چندسویه بودن بازارها می‌نامیم. چندسویه بودن بازار به حدودی اشاره دارد که در آن خریداران و فروشندگان، هر دو با نسبت‌های تقریبا مساوی در دوره‌های زمانی کوتاه (مثلا در فواصل پنج‌دقیقه‌ای) به طور فعال حضور دارند.
در کار قبلی، اسانی سارکار و من دریافتیم که بازارها بیشتر دو سو دارند. و آن دو سو تحت شرایط گسترده‌ای قرار دارند. این موضوع در مورد سهام بورس نیویورک و نزدک به هنگام گشایش بازار، به هنگام بسته شدن بازار، در روزهایی که اخبار مهم وجود دارد و روزهایی که خبری نیست و همچنین در مورد سفارشات کوچک و سفارشات بزرگ مصداق دارد. ما همچنین مشاهده کردیم که خریداران و فروشندگان به صورت توده‌ای (گروهی) وارد مبادله می‌شوند، بدین مفهوم که معمولا مبادلات (که خریداران و فروشندگان در هر دو طرف وجود دارند) در بین فواصل و دوره‌های غیرفعال اتفاق می‌افتد.
اما بازارها همیشه دوطرفه نیستند. گاهی اوقات نقدشوندگی در یک طرف بازار وجود ندارد و نوسان‌پذیری در بازار از بین می‌رود. جریان اطلاعات و سفارشات توده‌ای (گروهی) می‌تواند غالب شده و منجر به یک سویه شدن بازار شود. حتی اگر خریداران و فروشندگان بالقوه‌ای در آن شرایط وجود داشته باشند ممکن است هیچ کدام از آنها حضور خودشان را اعلام نکنند و زمانی که قیمت‌ها ناگهان کاهش یابد، با خروج خریداران به سادگی بازار یک‌سویه می‌شود. چه کسی مایل است پیشقدم شود و چاقوی در حال افتادن را بگیرد؟
چه شرایطی وجود دارد که به دوسویه شدن بازار منجر می‌شوند؟ چه عواملی هستند که منجر به انجام معاملات می‌شوند؟ چه عواملی باعث می‌شود که بازار یک‌سویه شود؟ عدم نقدشوندگی یکی از عوامل نوسان‌پذیری است و طرف مقابل آن، نقدشوندگی اتفاق نمی‌افتد. نقدشوندگی یک فرآیند است. موارد بسیار زیادی وجود دارد که ما باید درباره فرآیند خلق‌ نقدشوندگی یاد بگیریم.
همان‌طور که همه می‌دانیم، عدم شفافیت برای بازیگران عمده بازار لازم است. معامله‌گران عمده با استفاده از سفارشات پنهان یا سفارشات محدود (از این طریق سفارشات خود را به تعداد بیشتری خرد کرده و آن را در جریانی از سفارشات جزئی مخفی می‌کنند) به دنبال عدم شفافیت هستند.
با این حال با گزارشگری پس از بازار در خصوص کلیه معاملات، اطلاعات در خصوص سوی کلی بازارها قابل جمع‌آوری است و الگوریتم‌های هوشمند می‌توانند هم باعث فراهم شدن نقدشوندگی در بازار شوند و هم اینکه محیطی غیرشفاف ایجاد کنند که این موضوع باعث از بین رفتن نقدشوندگی می‌شود. خاصیت خلق نقدشوندگی در نهایت در تعادل خواهد بود.
عدم شفافیت یک چیز است و تقسیم‌بندی بازار موضوع دیگری است. خواه پایگاه‌های نقدشوندگی شفاف باشند یا غیرشفاف، تقسیم‌بندی بازار می‌تواند دوسویه بودن بازارها را از بین ببرد. آیا ارتباط بین حدودا چهل پایگاه معاملاتی پنهان که هم‌اکنون در ایالات متحده وجود دارد اثربخش است؟ نگرانی اصلی درباره پایگاه‌های معاملاتی پنهان امروزی این نیست که آنها غیرشفاف هستند بلکه در مورد ارتباط این پایگاه‌ها است که ممکن است نتواند جانشین مداومی برای تلفیق این بازارها باشد.
بسیار مشخص است که جریان سفارشات، سفارشات را جذب می‌کند. ما همچنین مشاهده کرده‌ایم که، در طول زمان، بازارهای سرمایه بیشتر به سوی تلفیق تمایل داشته‌اند. تلفیق و دوسویه بودن بازار، فرآیندهای طبیعی برای یک بازار سرمایه هستند. آنها نیروهای اصلی هستند که باعث خلق نقدشوندگی می‌شوند. با این حال، فن‌آوری مدرن تقسیم‌بندی بازارها را تسهیل کرده و باعث آسیب‌پذیری و یک‌سویه شدن بازارها می‌شود. درست است که فن‌آوری می‌تواند باعث یکپارچگی بازارها شود، اما چنین یکپارچگی نقدشوندگی ممکن است ناکافی باشد. حدود و اندازه‌ای که حرکت دو سویه بودن طبیعی بازارها تحت تاثیر این پیشرفت‌ها قرار می‌گیرد موضوعی است که در آینده مشخص می‌شود.
بنابراین جنبه موقتی تقسیم‌بندی بازار مطرح می‌شود. من مدت زمان طولانی است که طرفدار معاملات حراج دوره‌ای الکترونیکی هستم. من اصرار دارم که حراج دوره‌ای به هنگام گشایش و بسته شدن بازارها گنجانده شود. حراج دوره‌ای، صریح بودن مکانیسم کشف قیمت است. حراج دوره‌ای باعث می‌شود که مشارکت‌کنندگانی که سفارشات با قیمت محدود داده‌اند به قیمت‌های بهتری دست یابند و این باعث تشویق آنان به قرار دادن سفارشات محدود بیشتر می‌شود. انباشت نقدشوندگی و دسترسی به قیمت بهتر در معاملات حراج دوره‌ای به مفهوم این است که حراج دوره‌ای در مقایسه با بازار مداوم، کمک بیشتری به دوسویه شدن بازار می‌کند.
مایک پاگانو، لین پنگ و من تحلیل‌هایی را در مورد حراج‌های دوره‌ای جدید نزدک انجام داده‌ایم و به نظر می‌رسد که حراج‌های دوره‌ای باعث کاهش نوسان‌پذیری شده‌اند که این اساسی بوده و از نظر آماری نیز بااهمیت است. یکی دیگر از مشخصه‌های ساختار بازار که مستقیما به نوسان‌پذیری مربوط می‌شود، توقف بازار است که در آلمان به آن وقفه‌های ناشی از نوسان‌پذیری گفته می‌شود. به نظر من وقفه‌های ناشی از نوسان‌پذیری که توقف‌هایی مختصر و مرتبط با معاملات شرکت‌هاست، خصوصیات مطلوبی دارند. این وقفه‌ها در اثر اشتباهات مربوط به سفارش‌گذاران ایجاد می‌شوند. همچنین این وقفه‌ها باعث می‌شوند تا بازار از وضعیت معاملات مداوم به وضعیت حراج دوره‌ای وارد شود که این امر باعث افزایش دقت کشف قیمت می‌شود.
علاوه بر حراج دوره‌ای، توقف بازار و توقف‌های ناشی از نوسان‌پذیری، راه‌حل‌های دیگری نیز از نظر ساختار بازاری برای مشکل آشفتگی بازار وجود دارد. بعد از بحران سال ۱۹۸۷ من «صندوق‌های ایجاد ثبات داوطلبانه» را پیشنهاد کردم تا این صندوق‌ها، طبق رویه‌های مشخص و تعریف شده‌ای اقدام به خرید و فروش سهام کنند صندوق می‌تواند توسط شرکت پذیرفته شده در بورس ایجاد و توسط شخص ثالثی (امین) اداره شود. سهام شرکت در وضعیت سقوط بازار توسط این صندوق خریداری و در بازاری که رونق دارد و در قیمت‌ها و به مقادیر از قبل مشخص شده و فقط در مواقع حراج دوره‌ای، به فروش می‌رسد.
چنین رویه داوطلبانه‌ای از ایجاد سفارشات توده‌ای (گروهی) جلوگیری کرده و باعث حفظ دوسویه بودن بازار می‌شود، این امر از نوسانات شدیدی که در هر لحظه می‌توانیم آن را تجربه کنیم و از روز کارگر شدت آن در بالاترین سطح بوده، پیشگیری می‌کند این مقاله 20سال پیش در شماره پاییز سال 1988 مجله مدیریت پرتفولیو منتشر شده بود، ‌من هنوز به پیشنهادم اعتقاد دارم.
پویایی و کارایی در توزیع، دو مشخصه مثبت و قدرتمند بازار آزاد است. عدم‌ثبات، پاشنه آشیل بازار آزاد است. در چند ماه اخیر ما تحت‌تاثیر امواج شدید نوسان‌پذیری قرار داشته‌ایم. اکنون انگشتان به موارد زیادی شامل حباب مسکن،‌ حرص و طمع، غرور و گستاخی، تغییرات در مقررات حسابداری، فقدان محدودیت‌های مشخص برای فروش استقراضی، قصور مدیریت، قصور دولت، قصور
مقررات گذاران و عدم‌موفقیت ساختار بازار،‌ نشانه رفته است. به عقیده من، دو مورد از این موارد، یعنی ساختار بازار و مداخله مقررات‌گذاران، از اهمیت خاصی برخوردار هستند. این دو مورد، اگر به نحو مناسب طراحی و اجرا شوند، می‌توانند به ثبات بازارهای ما در شرایط ریسکی و عدم‌اطمینان کمک کنند.
موضوع بازارهای آزاد در برابر بازارهای نظارت‌شده مطرح نیست. نظارت به راستی لازم است. اما باید مناسب باشد. موضوعات، ملاحظات و واقعیات سقوط بازار که بر مبنای آن مقررات تنظیم می‌شود، باید بهتر درک شوند. منابع و دلایل شکست دولت همچنین به‌طور کامل باید لحاظ شود و مقررات بیش از اندازه یا مقررات یا ساختار بیمار، می‌توانند به شدت برای بازارهای مالی به‌‌طور خاص و برای جامعه به‌طور کلی هزینه بر باشند. من امیدوارم که، بعد از رفع این بحران، ما یک ساختار بازار قوی‌تر و یک ساختار قانونی مناسب‌تر به دست آوریم. اما یک چیز مسلم است و آن این است که بحران مالی سال ۲۰۰۸ درس‌های زیادی را به ما داده است که باید در مورد آن بیاندیشیم.
منبع: WWW.irbourse.com