موانع افزایش سرمایه شرکت های بورسی

گروه بورس- همایون دارابی - زهرا مجتهد:سال ۸۵ است. بحران کاهش قیمت‌ها مسوولان سازمان کارگزاران وقت را به تلاش برای شناسایی و مهار عوامل بروز بحران وادار ساخته است. آنچه که در میان این عوامل به چشم می‌خورد و انگشت اتهام به سوی آن نشانه می‌رود، افزایش سرمایه‌های سنگین شرکت‌های بورسی به ویژه شرکت‌های سرمایه‌گذاری است که به‌زعم برخی از کارشناسان وقت،عامل رقیق شدن سهام و زمینه ساز افت بازار شده است و این سرآغاز ورود بحث افزایش سرمایه به مسیر ناهمواری است که ابتدا به دلیل بروز بحران و سپس به دلیل برداشتی عجیب از قانون بازار سرمایه شروع شد. در نخستین گام این مسیر، شورای بورس به عنوان نهاد واضع مقررات ، انجام افزایش سرمایه را منوط به دریافت مجوز از سازمان کارگزاران کرد. امری که تلاشی برای مهار و به تاخیر انداختن درخواست‌های افزایش سرمایه بود. این مساله صرف نظر از مشکلاتی که برای شرکت‌ها به وجود آورد،موجب شد تا نامشخص بودن ملاک‌های موافقت سازمان با افزایش سرمایه شرکت‌ها و زمان لازم برای پاسخگویی به درخواست‌های افزایش سرمایه، بعضا به جایگزینی روابط به جای ضوابط و صد البته نارضایتی شرکت‌ها و سهامداران عمده منجر شود. امری که اندک اندک با مشخص شدن دشواری‌های آن رو به تسهیل گذاشت و تبصره‌های متعدد به آن زده شد، از جمله عدم نیاز به دریافت مجوز برای افزایش سرمایه مربوط به اندوخته طرح و توسعه یا افزایش سرمایه شرکت‌های تابلوی چهارم.

با تصویب قانون بازار سرمایه اما یک پیچ تند دیگر به مسیر افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی افزوده شد و آن تعبیر مربوط دانستن افزایش سرمایه به بازار اولیه بود. از دیدگاه مدیران سازمان بورس افزایش سرمایه چون در برگیرنده انتشار جدید اوراق است، به بازار اولیه مرتبط می‌شود از این رو مدیران بورسی که خود را متعلق به بازار ثانویه می‌دانستند به یکباره در برابر شرایطی قرار گرفتند که نه تنها طی آن زمانبر بود و تاخیر قابل توجه ثبت افزایش سرمایه را به همراه داشت بلکه از ناهمگونی آشکاری با روندهای متداول در بورس اوراق بهادار برخوردار بود. در شرایط کنونی شرکت‌های بورس در مرحله افزایش سرمایه و به ویژه در مرحله عرضه حق تقدم‌های استفاده نشده با بحث بازار اولیه و لزوم انتشار اطلاعیه پذیره‌نویسی عمومی مواجه هستند. این فرآیند که گاه برای شمار اندکی حق تقدم استفاده نشده یا پاره سهام ایجاد شده در جریان افزایش سرمایه طی می‌شود، در خود ناهمگونی و دشواری‌های جدی را برای شرکت‌های بورسی به همراه دارد و فرآیند ثبت افزایش سرمایه را با تاخیر جدی مواجه می‌سازد. نگاهی به برخی از افزایش سرمایه‌های سال‌جاری نشان می‌دهد اگر چه در گذشته فرآیند افزایش سرمایه عموما در ۴ ماه به مرحله اجرا در می‌آمد هم‌اکنون در حد ۵تا ۶ ماه زمان نیاز دارد. امری که به عنوان نمونه در مورد شرکت موتورسازان تراکتورسازی از ۲۱خرداد ماه سال جاری آغاز و تاکنون محقق نشده است. بانک پارسیان نیز از تاریخ ۲۵تیرماه افزایش سرمایه خود را رقم زده و تا کنون موفق به ثبت آن نشده است.

آیا افزایش سرمایه امری مربوط به بازار اولیه است؟

براساس تعاریف مندرج در قانون بازار سرمایه، بازار اولیه بازاری است که اولین عرضه و پذیره‌نویسی اوراق بهادار جدیدالانتشار در آن انجام می‌شود و منابع حاصل از عرضه اوراق در اختیار ناشر قرار می‌گیرد. در این قانون، بازار ثانویه نیز بازاری تعریف شده است که در آن اوراق پس از عرضه اولیه در آن مورد دادوستد قرار می‌گیرند. در این قانون همچنین عرضه خصوصی و انتشار، مورد تعریف قرار گرفته است. از این نظر انتشار به صدور اوراق بهادار برای عرضه عمومی تعبیر شده است. همچنین عرضه خصوصی نیز فروش مستقیم اوراق بهادار توسط ناشر به سرمایه‌گذاران نهادی عنوان شده است. با توجه به این تعاریف باید در ابتدا بحث مساله افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی را از دیگر شرکت‌های سهامی عام جدا نمود؛ چرا که عملا این دو گروه دارای روند متفاوتی از افزایش سرمایه هستند. در شرکت‌های بورسی مجمع فوق‌العاده صاحبان سهام با مساله افزایش سرمایه موافقت کرده و سپس بعد از مراحلی حق‌تقدم در تابلوی بورس معامله می‌شود و سپس حق تقدم‌های استفاده نشده نیز تعیین تکلیف شده و سرانجام افزایش سرمایه به ثبت می‌رسد اما این روند در مورد شرکت‌های سهامی عام غیربورسی متفاوت است و عملا حق تقدم در مرحله نخست شانسی برای معامله نداشته و حق تقدم استفاده نشده توسط مدیران شرکت و از طریق فراخوان عمومی واگذار می‌شود. قانون‌گذار نیز در ماده ۲۵ بر این تفاوت تاکید ضمنی دارد. ماده ۲۵ از تاریخ لازم‌الاجرا شدن این قانون برای ثبت شرکت‌های سهامی عام یا افزایش سرمایه آنها اجازه انتشار اعلامیه پذیره‌نویسی توسط مرجع ثبت شرکت‌ها پس از موافقت سازمان صادر می‌شود.

بحث کنونی آن است که آیا اولا افزایش سرمایه یک شرکت پذیرفته شده در بورس انتشار جدید اوراق بهادار است که باید در محدوده بازار اولیه قرار گیرد؟ به لحاظ منطقی پاسخ به این سوال بر خلاف رویه کنونی،منفی است.چرا که اوراق بهادار شرکت بورسی یکبار نزد سازمان به ثبت رسیده و افزایش سرمایه در حکم نشر آتی آن به شمار می‌رود. در افزایش سرمایه هر چند منابع حاصل به میزان ارزش اسمی سهام در اختیار شرکت قرار می‌گیرد، اما اوراق دارای ارزشی بیش از اسمی می‌باشد که همانا حق سهامداران قبلی در تصاحب اوراق جدید است لذا در گام اول ناشر اوراق افزایش سرمایه، تمام وجوه را در اختیار نمی‌گیرد در همین حال در گام نخست افزایش سرمایه را نمی‌توان یک انتشار عمومی اوراق بهادار جدید توصیف کرد، چرا که تنها سهامداران گذشته شرکت حق تملک آن را منحصرا دارند. این امر چالشی را بر سر کلمه نهادی ایجاد می‌کند؛ چرا که براساس متن قانون بازار سرمایه عرضه خصوصی از ثبت در نزد سازمان معاف است حال آنکه دامنه عرضه خصوصی می‌تواند با شمول سهامداران خرد در شرکت‌های بورسی توسعه یابد یا خیر، خود محل مناقشه است، اما در نخستین مرحله اگر حتی از بحث نهادی یا غیر نهادی بودن سهامداران بگذریم، انحصار به گروهی خاص داشتن به معنای نفی عرضه عمومی مطابق بحث قانون بازار سرمایه است. از سویی اوراق افزایش سرمایه پس از انتشار اولیه راهی تابلوی بورس یعنی بازار ثانویه شده و تغییرات مکرر مالکیت را میان سهامداران نهادی (به معنای اصلی) و سهامداران خرد و همچنین سرمایه‌گذارانی که رابطی با شرکت نداشته اند شاهد است. در این مرحله هر فرد حقیقی و حقوقی می‌تواند اقدام به خرید اوراق افزایش سرمایه از سهامداران شرکت نماید و مساله ای به لحاظ اجرایی رخ نمی‌دهد. اما در صورتی که حق تقدم استفاده نشده ای باقی بماند، بر اساس رویه کنونی شرکت باید مفاد فصل سوم قانون بازار سرمایه را اجرا کند فصلی که مربوط به طی ضوابط عرضه اولیه اوراق است.

از ثانویه به اولیه و اولیه به ثانویه

در حال حاضر ابهامی جدی وجود دارد که اوراقی که برای دو ماه یا بیشتر در تابلوی بورس مورد معامله قرار گرفته اند،آیا می‌توانند تنها به صرف عدم واریز قیمت اسمی آنها مشمول ضوابط بازار اولیه قرار گیرند باید براساس مفاد فصل سوم قانون بازار سرمایه برای عرضه اوراق در بازار اولیه بایستی اعلامیه پذیره‌نویسی صادر شود این اعلامیه پس از طرح درخواست از سوی ناشر و ارائه تمامی اطلاعات و چگونه پذیره‌نویسی و طی مراحل وقت گیر اداری صادر می‌شود. در شرایط کنونی البته در خود دوباره کار قابل توجهی را دارد؛ چرا که شرکتی که برای دریافت مجوز افزایش سرمایه ماه‌ها ارتباط با بورس را تجربه کرده است این بار تمامی مراحل را تنها برای یافتن اجازه فروش حق‌تقدم‌های استفاده نشده طی می‌کند. در این مرحله نیز تعاریف اولیه قانون بازار سرمایه نقض می‌شود؛چرا که وجوه حاصل از فروش حق تقدم استفاده نشده نه در اختیار ناشر که اینبار صد درصد در اختیار مالک حق تقدم استفاده نشده قرار می‌گیرد در واقع هیات مدیره شرکت به وکالت از سهامداران یا کسانی که در دوره معامله اولیه اوراق در بورس اقدام به خرید اوراق حق تقدم نکرده و وجه اسمی آنرا نپرداخته‌اند اقدام به عرضه اوراق حق تقدم استفاده نشده می‌کنند. امری که با تعریف بازار اولیه نا همگون است. از سویی اوراق حق تقدم استفاده نشده اینبار نیز به‌رغم انتشار اعلامیه مفصل پذیره‌نویسی با همان سازوکار قبلی در تابلوی بورس به فروش می‌رسد و خریدار نیز هیچ الزام عملی به پرداخت وجه اسمی سهام ندارد و خریدار می‌تواند با عدم واریز وجه، شرکت را مشمول مفاد اعلامیه پذیره‌نویسی در مورد عدم تکمیل فرآیند پذیره‌نویسی نماید. از سویی، اما در شرکت‌های سهامی عام غیر بورسی کلیه مراجعان برای خرید اوراق استفاده نشده حق‌تقدم در هنگام تکمیل برگه فروش کل مبلغ اسمی و حق تقدم را پرداخت می‌کنند.

امری که در معاملات تابلوی بورس رعایت نشده و حتی در مواردی عرضه کننده در هنگام حضور خریدار یا خریداران در روز نخست عرضه حق تقدم استفاده نشده، از عرضه خودداری کرده و این اوراق مطابق اوراق حق‌تقدم عادی در روزهای آتی با دامنه نوسان ۶درصدی معامله شده و جالب آنکه احتمالا این امر می‌تواند حتی برای ۳۰ روز مهلت مندرج در اعلامیه‌های پذیره نویسی ادامه یابد و البته تمامی این شرایط در مورد اوراق حق تقدم استفاده نشده در شرایطی رخ می‌دهد که تعداد این اوراق گاهی در مقایسه با حجم کلی افزایش سرمایه چنان اندک است که تصور طی چنین مراحلی شامل ۶ماده و ۴ تبصره فصل سوم قانون بازار سرمایه در مورد آن تعجب‌برانگیز می‌نماید، به گونه‌ای که در مورد افزایش سرمایه اخیر بانک پارسیان تعداد حق تقدم استفاده نشده کمتر از ۵میلیون برگه با ارزش اسمی ۵میلیارد ریال در مقابل ۱۵۰میلیارد تومان افزایش سرمایه این بانک بوده است. با این شرایط طی هفته‌ها مراحل اداری از سوی این شرکت و البته شمار قابل ملاحظه ای از شرکت‌های دیگر برای دریافت مجوز عرضه عمومی در شرایطی که عملا این عرضه به دلیل بورسی بودن این شرکت‌ها در مرحله نخست نیز رخ داده است، سوالی است که هم‌اکنون برای آن پاسخی وجود ندارد.

گلایه مدیران مالی

در همین حال مدیران مالی شرکت‌های بورسی نیز به فرآیند پرپیچ و خم افزایش سرمایه و به ثبت رساندن آن اشاره می‌کنند. آنها می‌گویند: علاوه بر اینکه برای دریافت مجوز افزایش سرمایه چند ماه زمان صرف می‌شود، انجام این افزایش سرمایه نیز بسیار وقت‌گیر است.

به گفته مدیران مالی پس از بررسی‌های لازم در خصوص افزایش سرمایه در خود شرکت‌ها، گزارش توجیهی افزایش سرمایه نیز از سوی بازرس قانونی تنظیم می‌شود که تهیه این گزارش هم زمان‌بر است. این در حالی است که پس از طی کردن تمام این مراحل چند ماهه برای اعلام گزارش توجیهی به بورس مجوز از سوی بورس صادر می‌شود و پروسه‌ای دیگر تحت عنوان ثبت افزایش سرمایه در اداره ثبت شرکت‌ها به میان می‌آید.

این مدیران به این نکته اشاره می‌کنند که برای ثبت افزایش سرمایه هم نیاز به فروش حق تقدم‌های استفاده نشده در بورس است. «بورس» در این بخش از پروسه طولانی یاد شده نیز باید مجوز لازم را به شرکت‌های بورسی بدهد. اغلب شرکت‌های بورسی که اقدام به افزایش سرمایه‌ کرده‌اند، در انتظار عرضه حق‌تقدم‌های استفاده‌نشده خود پس از اخذ مجوز در بازار هستند. از این رو مدیران مالی شرکت‌های بورسی معتقدند که ثبت افزایش سرمایه نیز در مقایسه با گذشته به زمان طولانی‌تری نیاز دارد. پیش از اجرای این مقررات، مجوز افزایش سرمایه پس از ارائه گزارش حسابرس معتمد بورس برای شرکت‌های خواهان افزایش سرمایه صادر می‌شد. حال با تغییرات یادشده، هم اخذ مجوز افزایش سرمایه و هم ثبت آن در اداره ثبت شرکت‌ها به دلیل مقررات «بورس» با فرآیندی طولانی مواجه شده است.

در همین رابطه مدیریت نظارت بر بازار اولیه سازمان بورس و اوراق بهادار به خبرنگار ما گفت: اینکه مدیران مالی در فرآیند طولانی افزایش سرمایه گلایه دارند به این دلیل است که در مورد مراحل قانونی آن توجیه نشده‌اند. بهروز زارع، با اشاره به این مطلب که برای راهنمایی شرکت‌ها در انجام افزایش سرمایه صحیح و کامل کارگاه‌های آموزشی برگزار کرده‌ایم، خاطرنشان کرد: سازمان بورس اوراق بهادار متولی این امر است و «تاییدیه تکمیل فرآیند» افزایش سرمایه را به شرکت‌های بورسی می‌دهد. در این تاییدیه اعلام می‌شود که طبق قانون و رعایت حقوق سهامداران، افزایش سرمایه شرکت به طور صحیح انجام گرفته است. وی تصریح کرد: در خصوص «حق تقدم‌های استفاده نشده» نیز که به صورت یک غلط مصطلح در میان عموم رایج شده، باید گفت که چنین لفظی وجود واقعی ندارد و این حق تقدم‌ها بخشی از سهام شرکت محسوب می‌شوند که سهامداران قبلی در پذیره‌نویسی برای افزایش سرمایه مشارکت نکرده‌اند.

وی معتقد است که تامین منابع مالی از طریق صدور اوراق بهادار به طور کلی در بازار اولیه قرار می‌گیرد.

زارع گفت: افزایش سرمایه‌هایی که از محل مطالبات و آورده نقدی صورت می‌گیرد، همراه با حق تقدم هستند و طبق قانون اگر از محل آورده نقدی باشد، خود سهامداران در اولویت قرار دارند و حتی می‌توانند این حق تقدم را به دیگری واگذار کنند.

زارع ادامه داد: پیگیری سازمان بورس و اینکه پس از پایان مهلت ۶۰روز، شرکت مجددا باید اعلامیه پذیره‌نویسی منتشر کند، با پشتوانه قانون تجارت انجام می‌شود. این درحالی است که این بخش در پروسه افزایش سرمایه مطابق مفاد قانون تجارت انجام نمی‌شد و این «بورس» است که شرکت‌ها را ملزم به رعایت آن کرده است.

وی افزود: این فرآیند دقیقا مطابق قانون تجارت بوده و اکنون به اجرا درآمده است. وی در پاسخ به این پرسش که به چه دلیل حق‌تقدم استفاده نشده در حوزه بازار اولیه تعریف می‌شود و آیا معقول است یک برگه که در بازار ثانویه برای دو ماه معامله شده به یکباره در حوزه بازار اولیه پس از اعلامیه مجدد پذیره‌نویسی قرار گیرد و با همان سازوکار قبلی روی تابلو عرضه شود؟ گفت: حق تقدم‌های عرضه شده در بورس در بازار اولیه محسوب می‌شود و این بدان معنی نیست که عرضه حق‌تقدم در بازار ثانویه است اگرچه در تابلوی بورس عرضه می‌شود. در اصل مطابق آیین‌نامه بورس حق تقدم در بازار سهام صادر می‌شود و منابع ناشی از آن در اختیار ناشر قرار می‌گیرد. وی ادامه داد: همه فرآیند در خصوص حق‌تقدم به بازار اولیه مربوط می‌شود و تفاوتی نمی‌کند که در کجا معامله می‌شود.