مجید روئین پرویزی
آبراهام دو موآر(۲) ریاضی دان فرانسوی و از پیشگامان تحلیل و کاربرد «مدیریت ریسک» عادت داشت، اکثر اوقات خود را در قهوه خانه‌ای انگلیسی بنشیند و دانش خود در مورد ریسک را به قماربازان، تجار و کارگزاران بفروشد.

همین شخصیت سال‌ها بعد الهام بخش بیل شولتایس(۳) کارگزار بازنشسته شرکت کارگزاری اسمیت بارنی(۴) که بسیاری از روزهای خود را در هوای بارانی سیاتل صرف گپ و گفت با دوستانش در کافه‌ای دنج می‌کرد، شد تا استراتژی مشهور خود در مورد تشکیل سبد سهام را در ۱۹۹۸ عرضه کند. البته پرتفوی پیشنهادی وی در ابتدا تعجب و حتی خنده فعالان بازار را برانگیخت، زیرا هیچ نوع معامله مجدد، تخصیص مجدد، پیگیری و ... را توصیه نمی کرد، بلکه حتی بالاتر؛ ما را از انجام آنها نهی می‌کرد. از آنجا که تشکیل چنین پرتفویی که به ما می‌گوید دقیقا هیچ کاری نکنید تا موفق شوید، در نگاه اول تا حدی غیرمنطقی به نظر می‌رسد بد نیست ابتدا نگاهی به مبانی تئوریک این و آن داشته باشیم.فرآیند تشکیل سبد سهام برای اشخاص شامل دو مرحله کلی است: تخصیص دارایی‌ها، انتخاب اوراق‌بهادار.در مرحله تخصیص دارایی، انتخاب می‌کنیم که از میان گزینه‌های مختلف، هر بخش از دارایی خود را به کدام نوع اوراق‌بهادار اختصاص دهیم، که می‌تواند شامل سهام، اوراق قرضه یا حتی پول نقد باشد. (توجه داشته باشید که انواع دیگر دارایی نظیر املاک و مستغلات، فلزهای قیمتی و ... نیز وجود دارند که ما به جهت تمرکز بحث خود روی اوراق‌بهادار از آنها صرف‌نظر می‌کنیم).مرحله بعد با فرض اینکه سرمایه گذاری بخشی از دارایی‌هایمان در سهام را برگزیده‌ایم، شیوه انتخاب سهام مورد نظر است.استراتژی‌های انتخاب سهام نیز به طور کلی به دو دسته تقسیم می‌شوند: منفعل و فعال. اینکه کدام یک از این دو را انتخاب می‌کنیم خود به عوامل مختلفی بستگی دارد از جمله: میزان زمان موجود، مهارت سرمایه گذاری و ... از همه مهم‌تر اعتقاد یا عدم اعتقاد به «کارآیی بازار»(۵). (گاهی نیز ممکن است ترکیبی از این دو استراتژی به کار برده شود.)اگر به کارآیی بازار اعتقاد داشته باشیم آنگاه ناگزیر باید یک استراتژی منفعل را انتخاب کنیم زیرا، در بازار کاملا کارا هیچ استراتژی فعالی با تعدیل برای ریسک، نمی‌تواند موفق به کسب بازدهی بالاتر از بازدهی بازار شود. به همین دلیل استراتژی منفعل هدف خود را تنها همراهی با بازار قرار می‌دهد نه پشت سر گذاشتن آن. این استراتژی می‌کوشد با حداقل کردن هزینه‌های معاملاتی، زمان صرف شده، تحقیق و ... حداکثر بازدهی بخش‌های مختلف بازار را به دست آورد (این کار نیز معمولا از طریق صندوق‌های سرمایه گذاری در بخش‌ها انجام می‌شود). در کل استراتژی منفعل دو تکنیک اصلی دارد: خرید و نگهداری (Buy & Hold) و خرید سهم صندوق‌هایی که بر اساس شاخص بخش‌های مختلف، سرمایه‌گذاری می‌کنند.اما اگر فرد به کارآیی بازار اعتقاد نداشته باشد، آنگاه یک استراتژی فعال انتخاب خواهد کرد و خواهد کوشید تا با تقبل هزینه‌های معاملاتی بیشتر، تحقیق، کسب مهارت بیشتر نسبت به سایرین و ... بازدهی بالاتری از میانگین بازار به دست آورد. استراتژی فعال نیز شامل چند تکنیک اصلی است: انتخاب سهم بر اساس تحلیل‌های فاندامنتال یا تکنیکال، انتخاب بخش‌های برتر (Sector Rotation)و «مارکت تایمینگ» (دنبال کردن نمودارهای قیمت برای اتخاذ تصمیمات ورود و خروج بسیار کوتاه‌مدت).هرچند که روز به روز تحقیقات و بررسی‌های بیشتر توانایی روش‌های فعال به ویژه «مارکت تایمرها» را در شکست دادن بازار زیر سوال می‌برند ولی به دلیل بازدهی بالقوه بسیار بالا، این روش‌ها همچنان از محبوبیت بالایی در میان سرمایه‌گذاران برخوردارند.با این توضیحات مشخص می‌شود که پرتفوی بیل شولتایس چندان هم بی راه نیست، بلکه تنها پرتفویی است که بر پایه استراتژی منفعل با یک تخصیص بهینه دارایی‌ها بنا نهاده شده است. او معتقد بود به جای سعی در شکست بازار و پیگیری‌های لحظه‌ای، بهتر است تنها این پرتفوی را تشکیل دهیم و سپس منتظر بمانیم تا زمان بگذرد. از اینرو او پرتفوی قهوه خانه‌ای خود را چنین طرح می‌کند:
40‌درصد از مبلغ سرمایه‌گذاری به اوراق قرضه (یا بطور کلی اوراق با بازدهی ثابت (fixed income securities) اختصاص یابد و 60‌درصد مابقی در سهام، بدین شرح:
۱۰‌درصد در صندوق‌هایی که روی کل شاخص سرمایه‌گذاری می‌کنند، ۱۰‌درصد در شرکت‌های با سرمایه کوچک، ۱۰‌درصد در شرکت‌های بزرگ با P/E پایین، ۱۰‌درصد در شرکت‌های کوچک با P/E پایین، ۱۰‌درصد در سهام شرکت‌های خارجی (ترجیحا از طریق صندوق‌های مربوطه) و ۱۰‌درصد هم در REIT‌هاتخصیص یابد.به همین سادگی و دیگر نیازی نیست نگران چیز دیگری باشید.ولی آیا واقعا به همین راحتی می‌توان در بازار سهام موفق شد؟ برای پاسخ به این پرسش باید دید که آمارها در مورد این پرتفوی به ما چه می‌گویند؟ جدول زیر را ببینید:


متوسط نرخ بازدهی ۱۷ ساله ۵/۱۰درصد
این جدول به ما می‌گوید که در دوره‌های رونق بالای بازار، این پرتفوی از همراهی با سرعت بازار جا می‌ماند و نمی‌تواند بازده‌های چشمگیر را نصیب مالکان آن کند (شاید به همین دلیل هم بود که در زمان مطرح شدنش همه به آن خندیدند، زیرا آن زمان وال استریت در کوران دات کام‌ها می‌سوخت.) ولی برای دوره‌های رکود این پرتفوی بدون هیچ تلاشی، عالی عمل کرده است. (در سال‌های پس از 2002 بسیاری از دات کام‌ها یکی پس از دیگری اعلام ورشکستگی کردند، به گونه‌ای که تنها شاخص NASDAQ، هشتاد درصد از دست داد. ولی به آمار پرتفوی ما در این سال‌ها نگاه کنید). همان‌طور که ملاحظه می‌کنید این پرتفوی به جز در سال‌های 2000- 2002 (تب شرکت‌های اینترنتی در بازار سهام آمریکا) و برخی رونق‌های دیگر از جمله در 2007، تنها با یک سازماندهی مجدد سودها، جهت حفظ درصدهای پیش گفته هر طبقه، موفق شده است با اختلاف خوبی بازار را پشت سر بگذارد. به لحاظ همین عملکرد درخشان در دوران رکود است که این پرتفوی را پرتفوی روزهای بارانی نامیده‌اند.
این پرتفوی از منظر تئوریک ، بیش از هرچیز اهمیت یک متنوع سازی مناسب را در کسب بازدهی به سرمایه‌گذاران گوشزد می‌کند. با یک متنوع سازی حساب شده حتی بدون هیچ تلاش اضافی هم می‌توان از بازار سهام سود کسب کرد. در پایان بد نیست ۳اصلی را که بیل شولتایس برای استراتژی انتخاب سبد خود برشمرده از نظر بگذرانیم: متنوع سازی دارایی‌ها در طبقات مختلف اوراق‌بهادار، به دست آوردن بازدهی کامل هر طبقه و داشتن یک برنامه مالی بلند‌مدت در کنار پس انداز دائمی.
1) The coffeehouse portfolio
۲) Abraham de moivre
3) Bill schulteis
۴) Smith Barney
5) Market Efficiency