مهدی گودرزی *

تحولات نظام تامین مالی در ایران در سال گذشته قابل بحث و بررسی است، جایی که پس از سال‌ها بازار سرمایه کشور اقدام به انتشار چندین مرحله از اوراقی جدید منطبق بر شریعت اسلام کرد. طی سال ۱۳۹۰ و در پی انتشار اوراق صکوک، نظام تامین مالی در ایران ابزاری نوین برای تامین مالی شرکت‌ها، بانک‌ها و پروژه‌ها را تجربه کرد. انتشار اوراق صکوک دارای سابقه طولانی در بین کشورهای اسلامی بوده و در سطحی وسیع منتشر شده است. اوراق صکوک انواع مختلفی دارد که در سال گذشته با انتشار اوراق اجاره، این شیوه تامین مالی تازه وارد خود را به بازار سرمایه ایران معرفی کرد. با توجه به اینکه در ماه‌های پایانی سال گذشته سازمان بورس و اوراق بهادار تهران دستورالعمل انتشار یکی دیگر از انواع صکوک با نام اوراق مرابحه را نیز تهیه کرد، در این نوشتار سعی داریم به بررسی برخی ویژگی‌های اوراق مرابحه پرداخته و تفاوت‌های آن را با اوراق اجاره بیان کنیم. توجه به این موضوع از آن حیث دارای اهمیت است که آگاهی از الزامات انتشاراین اوراق، تفاوت‌های آن با اوراق اجاره، شرایط متقاضی تامین مالی و شرایط دارایی مبنای انتشار این اوراق، می‌تواند منجر به تنوع پذیری بیشتر در طراحی شیوه تامین مالی شرکت‌ها و پروژه‌ها بوده و با ایجاد یک فرصت سرمایه‌گذاری جدید برای دارندگان منابع مازاد، حرکتی رو به جلو و موثر در توسعه نظام تامین مالی در ایران تلقی شود.

یکی از ویژگی‌های متمایز تامین مالی اسلامی این است که باید برای تامین وجوه لازم، معامله یا تولید دارایی‌های واقعی انجام پذیرد و در هیچ قراردادی نباید عدم اطمینان وجود داشته باشد از این رو در مرابحه، کالا به نیابت از مشتری خریداری می‌شود و بار دیگر به مشتری فروخته می‌شود و در نتیجه، افزایش قیمتی که سود تامین‌کننده مالی را شکل می‌دهد، ناشی از مالکیت موقت او نسبت به آن کالا است. دارنده ورقه مرابحه در واقع مالک مشاع بخشی از دارایی‌های موسسه ناشر اوراق است و دریافت کننده سود موسسه مالی از محل خرید و فروش مرابحه‌ای خواهد بود.

الگوی مورد استفاده از این ابزار به عنوان یکی از شیوه‌های نوین تامین مالی به این ترتیب است که شرکت واسط با انتشار و واگذاری اوراق مرابحه، وجوه مازاد سرمایه‌گذاران را جمع آوری کرده و به وکالت از طرف آنها، دارایی‌های مورد نیاز شرکت‌ها و موسسات مختلف را به صورت نقدی خریداری کرده و سپس با افزودن نرخ معینی سود به صورت نسیه (در قالب عقد فروش اقساطی) به آنها (مصرف‌کنندگان نهایی دارایی) می‌فروشد. سود حاصل از این فرآیند پس از کسر کارمزد ارکان مرتبط با موضوع، بین دارندگان اوراق و در مقاطع زمانی مشخص توزیع می‌شود. استفاده کنندگان از این شیوه تامین مالی به شرح زیر هستند:

بنگاه‌های تولیدی و خدماتی برای خرید ماشین‌آلات، ابزار و ادوات تولیدی، موجودی کالا و...

دولت و موسسات دولتی برای خرید کالاهای مورد نیاز این اوراق از نوع اوراق انتفاعی با درآمد ثابت تلقی شده و می‌توانند بخشی از منابع مازاد سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی را که به دنبال دریافت منافع مشخص هستند را جذب کند و به عنوان ابزار مناسبی برای صاحبان وجوهی که به دنبال سود معین از سرمایه خود هستند مد نظر قرار گیرد. این اوراق می‌تواند برای موارد خاص و با سررسیدهای کوتاه‌مدت ۱‌ساله یا ۲ ساله طراحی شوند و به عنوان ابزار مناسبی برای تامین مالی میان‌مدت شرکت‌ها و توسعه بازار سرمایه اسلامی مورد استفاده قرار گیرد.

اگرچه رویه اجرایی و ساختار انتشار این اوراق بسیار نزدیک به روش انتشار اوراق اجاره است، اما تفاوت‌هایی نیز بین این دو نوع صکوک وجود دارد که در ادامه به برخی از مهم‌ترین آنها اشاره می‌شود:

یکی از تفاوت‌های اساسی انتشار اوراق مرابحه و اوراق اجاره امکان تامین مالی با هدف تامین موجودی کالای مورد نیاز شرکت است. در دستورالعمل انتشار اوراق اجاره، موجودی کالا در بین دارایی‌های مبنای انتشار مورد اشاره نبود در نتیجه شرکت‌هایی که به منظور تامین سرمایه در گردش با مشکل نقدینگی مواجه بودند نمی توانستند از این شیوه برای تامین مالی بهره‌مند شوند، در اوراق اجاره تنها زمین، ساختمان، ماشین آلات و تجهیزات و وسایل حمل‌ونقل‌ به عنوان دارایی مبنای انتشار مجاز شناخته شده است در حالی که این امکان در انتشار اوراق مرابحه وجود دارد که موجودی کالا (موادی که به منظور ساخت محصول خریداری می‌شوند) مبنای انتشار اوراق قرار گیرد.

در انتشار اوراق اجاره امکان استفاده از دارایی‌های شرکت برای تبدیل آنها به اوراق بهادار (securitization) با هدف تامین وجه نقد وجود دارد بنابراین شرکت‌هایی که دارایی‌های ثابت با ارزش قابل توجه دارند می‌توانند از طریق پشتوانه قرار دادن این نوع دارایی‌ها اقدام به انتشار اوراق اجاره کنند در حالی که در اوراق مرابحه، تنها تامین دارایی مد‌نظر بوده بنابراین امکان تبدیل دارایی به اوراق بهادار با هدف تامین نقدینگی از طریق انتشار این اوراق وجود ندارد و طراحی این اوراق به گونه‌ای است که برای تامین وجه نقد با هدف خرید دارایی مورد استفاده قرار گیرد. از نکات قابل توجه اینکه در اوراق مرابحه، مالکیت دارایی از زمان انتشار در اختیار بانی (متقاضی تامین مالی) بوده اما تا وصول کلیه مطالبات، دارایی مبنای انتشار در رهن نهاد واسط یا ضامن قرار می‌گیرد، در صورتی که در اوراق اجاره، مالکیت دارایی از زمان انتشار در اختیار نهاد واسط بوده و در طول دوره اوراق دارایی در قالب عقد اجاره به بانی اجاره داده می‌شود و در سررسید اوراق در صورت تسویه اصل مبالغ، مالکیت دارایی به بانی منتقل می‌شود.

این موضوع باعث می‌شود که در راستای حفظ منافع سرمایه‌گذاران با وجود اینکه در اوراق مرابحه مالکیت در اختیار بانی است اما امکان هر گونه دخل و تصرف بر خلاف قوانین و مقررات انتشار اوراق وجود نداشته باشد.

بر اساس دستورالعمل انتشار اوراق مرابحه؛ دوره عمر اوراق مرابحه به منظور خرید مواد و کالا حداکثر دو سال خواهد بود. بنابراین از منظر مدت زمان، انتشار اوراق مرابحه می‌تواند تامین مالی کوتاه‌مدت یا میان مدت تلقی شود. از سویی دیگر در شرایط تجاری که ثبات اقتصادی و عدم تغییر مولفه‌های موثر بر نرخ تامین مالی، در نتیجه شرایط حاکم بر اقتصاد، مورد انتظار صاحبان صنایع نیست و این امر منجر به افزایش ریسک در تصمیمات بلندمدت (از جمله شیوه تامین مالی) می‌شود، استفاده از این ابزار تامین مالی نوین می‌تواند به عنوان راهکاری مناسب مد نظر قرار گیرد.

با نکات مطرح شده مشخص می‌شود که اوراق مرابحه امکان تامین مالی برای خرید انواع دارایی و به طور ویژه مواد اولیه مورد نیاز صنایع را از محل منابع مازاد سرمایه‌گذاران و از طریق بازار سرمایه فراهم آورده است. با توجه به موارد تفاوت این دو نوع اوراق مشخص می‌شود که انتشار اوراق مرابحه در ادامه اوراق اجاره با هدف تنوع‌پذیری به شیوه‌های تامین نقدینگی بوده و سازمان بورس و اوراق بهادار، امکان تامین مالی طیف گسترده تری از متقاضیان از طریق بازار سرمایه را مد نظر داشته است. به نظر می‌رسد با تجربیات به دست آمده از انتشار اوراق اجاره در سال گذشته، نهادهای فعال بازار سرمایه می‌توانند با انتشار این اوراق علاوه بر تامین نقدینگی مورد نیاز صنایع و شرکت‌های متقاضی، پیشگام توسعه ابزارهای دیگری برای تامین مالی در ایران باشند.

یادآور می‌شود سازمان بورس و اوراق بهادار در راستای تنوع بخشی به شیوه‌های تامین مالی، انواع دیگری از صکوک از جمله استصناع را نیز در دستور کار خود دارد که با هدف تامین مالی دارایی‌های در حال ساخت تهیه شده است و در صورت طراحی اوراقی که مطالبات را به عنوان دارایی مبنای انتشار اوراق در نظر بگیرد (اوراق رهنی)، شاهد تنوع بخشی قابل ملاحظه‌ای در سبد ابزارهای نوین تامین مالی بوده و عمق بیشتر بازار سرمایه کشور نسبت به سال‌های پیش را انتظار خواهیم داشت. امید است بازار سرمایه ایران با تجهیز خود به ابزارهای مختلف مالی به منظور جذب منابع مازاد سرمایه‌گذاران با معرفی کامل و شفاف آن برای گروه‌های هدف بتواند گامی بلند در جهت برطرف کردن نیازهای نقدینگی شرکت‌ها و صنایع مختلف برداشته و شرکت‌ها و صنایع نیز با آگاهی و استفاده از این امکانات اقدام به تامین دارایی‌های مورد نیاز و راه‌اندازی‌ طرح‌ها و پروژه‌های مختلف کرده و موجبات افزایش رشد اقتصادی کشور را فراهم آورند.

* عضو هیات مدیره شرکت مشاور سرمایه‌گذاری آوای آگاه