بررسی عملکرد اوراق آتی در بازار سرمایه کشور
اولین و اصلی‌ترین کارکرد بورس تامین منابع مالی بلندمدت بنگاه‌ها از طریق هدایت منابع پس‌انداز است. در کنار این کارکرد ماهیت اقتصاد مدرن شرایط را به سویی پیش برده که کارکرد دیگری نیز برای این بازارها تعریف شود و آن مدیریت و کنترل ریسک است. از ابزارهای تامین مالی می‌توان به سهام و انواع اوراق مبتنی بر بدهی یا دارایی(مثل گواهی سپرده، اوراق مشارکت و صکوک) و از ابزارهای پوشش ریسک می‌توان به اوراق آتی و اختیار معامله اشاره کرد.در کشور ما به رغم سابقه و ظرفیت‌های بالای بورس اوراق بهادار، تا قبل از سال ۱۳۸۷ بازار مالی، وارد حیطه پوشش ریسک نشده بود، اما با ورود قراردادهای آتی کالا به بورس کالا در این سال و ورود قراردادهای آتی سهام به بورس اوراق بهادار در سال ۱۳۸۹، یک گام اساسی برای توسعه بازار برداشته شد.قرارداد آتی، یکی از ابزارهای نوین پوشش ریسک است که کاربرد وسیعی در بازارهای مالی دنیا دارد. طبق تعریف، قرارداد آتی«قراردادی است که طی آن فروشنده متعهد می‌شود در سررسید معین، مقدار معینی از کالای مشخص را به قیمتی که الان تعیین می‌شود بفروشد و در مقابل طرف دیگر قرارداد متعهد می‌شود آن کالا را با مشخصات ذکر شده خریداری
کند.» معاملات این اوراق از سال ۱۳۸۷ در بورس کالا و از سال ۱۳۸۹ در بورس اوراق بهادار(سهام) آغاز شده است.در گزارش پیش‌رو مرکز پژوهش‌های مجلس عملکرد این ابزار نوین در کشور را در دو حوزه اوراق آتی کالا و اوراق آتی سهام بررسی کرده و آسیب‌شناسی عملکرد این ابزارها را ارائه کرده است.
عملکرد اوراق آتی کالا در بورس کالایی
اوراق آتی راهکار مناسبی برای جذب نقدینگی‌های جامعه به شمار می‌رود و وجود چنین ابزاری در بورس، سرمایه‌های سرگردان را به سمت این بازار هدایت می‌کند. قرارداد آتی کالا از تیرماه ۱۳۸۷ با معامله اونس طلا در بورس کالای ایران فعالیت خود را آغاز کرد و طی این مدت با اقبال زیادی همراه شد. هم‌اکنون معاملات قرارداد آتی سکه، طلا و مفتول مس در این بورس جریان دارد. اولین معاملات قرارداد آتی سکه تمام بهار آزادی(طرح امام خمینی(ره)) در شرکت بورس کالای ایران در ۵ آذرماه ۱۳۸۷ با ارائه ۲ قرارداد صورت پذیرفت.
به طور کلی سه نوع قرارداد آتی اونس طلا، مفتول مس (8 میلی‌متری) و سکه طلا در سال 1387 منتشر شد که با توجه به تاریخ انتهای دوره(سررسید)، 10 قرارداد در این بورس عرضه شده است. کل تعداد قراردادهای مورد مبادله تا پایان سال 1387 برابر با 3173 قرارداد با ارزشی بالغ بر 7/60 میلیارد ریال بود که از این میان بیشترین مبادلات در سکه طرح امام(مجموعا 2453 قرارداد به ارزش بالغ بر 51 میلیارد ریال) بوده است. در حالی که در سال 1388 با شناخته شدن قراردادهای آتی کالا در کشور ارزش این مبادلات به 1406 میلیارد ریال رسید. جدول یک خلاصه‌ای از عملکرد این اوراق را در بورس کالایی نشان می‌دهد.در ادامه این روند در سال 1389 انواع قراردادها به 13 و تعداد قراردادها به 142529 قرارداد رسید و ارزش مبادلات آتی به 4871 میلیارد ریال بالغ شد. همان طور که مشاهده می‌شود معاملات آتی در سال 1389 از رشد قابل قبولی برخوردار بوده به طوری که با رشد 246 درصدی حدود 9/3 درصد از ارزش کل معاملات بورس کالای ایران را به خود اختصاص داده است. در حالی که در سال 1388 حدود 5/1 درصد از ارزش کل معاملات به این اوراق اختصاص یافت.در سال 1389، 13 قرارداد اعم از مفتول مس،
سکه طلا و شمش طلا(اونس طلا) دادوستد شده که قراردادهای سکه طلا تحویل آبان ماه با 21 درصد از حجم کل معاملات بازار بیشترین معاملات را در اختیار داشته است(30196 قرارداد به ارزش 1019 میلیارد ریال) به طور کلی قراردادهای سکه طلا، عمده معاملات اوراق آتی کالا را شکل می‌دهد به گونه‌ای که بیش از 99 درصد حجم کل معاملات آتی در سال 1389 را به خود اختصاص داده است.حجم قراردادهای آتی طلا در چهار ماهه نخست 1390 به بیش از 13 هزار میلیارد ریال رسید که نشان از روند روبه رشد این معاملات در این شرکت است.در جدول 2 کارمزد حاصل از معاملات آتی کالایی در بورس کالا را مشاهده می‌کنیم. مشاهده می‌شود که درآمد حاصل از کارمزد معاملات آتی- به‌رغم رشد نسبتا مناسبی که دارد- در سال 1389 تنها 2 درصد از کل کارمزدهای دریافتی بورس کالایی کشور را تشکیل می‌دهد.در برخی از روزها حجم معاملات آتی سکه طلا در بورس کالا به بیش از 360 میلیارد ریال بالغ شده است. این پدیده نشان می‌دهد که بازار معاملات آتی سکه طلا نسبتا شکل گرفته و در حال تعمیق است. گسترش معاملات اوراق آتی نشان می‌دهد که ایده گسترش معاملات کاغذی در بورس کالا در حال تحقق است و معاملات این بخش
قابلیت رشد بسیار بالایی را دارد.
عملکرد اوراق آتی سهام در بورس اوراق بهادار
مطالعات تطبیقی و امکان‌سنجی راه‌اندازی معاملات قراردادهای آتی سهام سال 1388 در شرکت بورس آغاز شد که پس از تدوین مقررات لازم، تهیه نر‌م‌افزار معاملات، تایید کمیته فقهی سازمان بورس و تصویب شورای عالی بورس، فعالیت این ابزار مالی مردادماه سال گذشته آغاز شد تا بورس سهام از وضعیت تک محصولی خارج شود و جذابیت‌های تازه‌ای را به سرمایه‌گذاری نشان دهد تا امکان پوشش ریسک، گزینه‌های سرمایه‌گذاری بیشتری پیش‌روی اشخاص ریسک‌پذیر قرار گرفت. زیرا تا سال گذشته امکان معامله ابزارهای متنوع بازار سهام نظیر قراردادهای آتی و اختیار معامله سهام فراهم نبود و کارکرد بورس تنها به تامین مالی و تجهیز پس‌اندازها محدود بود. از این نظر افتتاح بازار آتی سهام، نقطه عطفی برای بازار سرمایه کشور محسوب می‌شود.در بازار آتی بورس تهران طی 232 روز معاملاتی مردادماه 1389 تا مردادماه 1390 معامله حدود 13 هزار قرارداد با ارزش بیش از 650 میلیارد ریال ثبت شده است که در این بین، تعداد 1204 قرارداد با ارزش 49 میلیارد ریال(9درصد تعداد قراردادها) به تحویل فیزیکی منجر شده است که از طریق 25 کارگزار فعال در بازار انجام شده است. تعداد سهام پایه قراردادهای آتی و
نمادهای معاملاتی در شروع معاملات بازار آتی، 2 سهم بانک کارآفرین و بانک پارسیان با 8 نماد معاملاتی بوده است. این ارقام در انتهای سال 1389 به 12 سهم پایه (بانک کارآفرین، بانک پارسیان، فولاد مبارکه اصفهان، ملی صنایع مس ایران، معدنی و صنعتی چادرملو، سرمایه‌گذاری غدیر، سرمایه‌گذاری توسعه معادن و فلزات، سایپا، پتروشیمی خارک، مخابرات ایران، دارویی سبحان و بانک ملت) با 24 نماد معاملاتی افزایش یافت. در حال حاضر سررسید اوراق در ماه‌های زوج سال (اردیبهشت، تیر، شهریور، آبان، دی و اسفند) است. لازم به ذکر است که چهار سهم جدید کالسیمین، مپنا، سنگ‌آهن گل‌گهر و ایران خودرو در جلسات سال جاری هیات پذیرش، پذیرفته شده و امکان معاملات اوراق آتی برای آنها نیز فراهم شده است. در همین حال دو نماد دارویی سبحان و بانک ملت از فهرست قراردادهای آتی حذف شدند. با توجه به اینکه اوراق آتی برای سررسید حداکثر 6 ماه آینده منتشر می‌شود، در هر روز امکان باز بودن 64 نماد معاملاتی(16 سهم پایه برای سررسید چهار ماه از ماه‌های سال) وجود دارد.براساس دستورالعمل شرکت بورس اوراق بهادار، سهم پایه قراردادهای آتی براساس دستورالعمل پیشنهادی پذیرش و
معیارهایی نظیر نقدشوندگی، سهام شناور آزاد و اندازه شرکت توسط هیات پذیرش انتخاب می‌شود. مشخصات قرارداد نیز به پیشنهاد بورس به تصویب هیات پذیرش می‌رسد.هرچند هنوز حجم این معاملات چندان چشمگیر نیست، اما پیش‌بینی می‌شود در طول سال‌های آینده با توسعه بازار، حجم معاملات آتی نیز در بورس تهران افزایش یابد. هدف‌گذاری شرکت بورس برای سال 1390 انجام معاملات 30 شرکت در این بازار است، جدول سه آمار معاملات انجام گرفته طی یک سال گذشته را نشان می‌دهد.
مشاهده می‌شود که حجم مبادلات آتی سهام طی سال گذشته بسیار پایین بوده به گونه‌ای که تعداد قراردادها ۱۳ هزار قرارداد و مجموع کل ارزش معاملات کمتر از ۵۰۰ میلیارد ریال بوده است.(برای مقایسه می‌توان به آمار معاملات ۳۰۰ میلیاردی اوراق آتی طلا در بورس کالایی اشاره کرد) البته از سیر کلی تعداد و ا رزش قراردادها نشان از رشد این بازار دارد. لازم به ذکر است که حضور سهامداران عمده در قراردادهای آتی در طول یک سال گذشته کمرنگ بوده است، در حالی که این افراد می‌توانند با استفاده از این ابزار، بازار نقد خود را به تعادل برسانند.هم‌اکنون ۲۵ کارگزار مجوز فعالیت در قراردادهای آتی را دریافت کرده‌اند و پیش‌بینی می‌شود، سایر کارگزاران نیز مجوز فعالیت در این معاملات را اخذ کنند.از ابتدای مردادماه سال جاری، امکان انجام معاملاتی آتی سهام از طریق سیستم PAM و در سامانه معاملاتی بورس تهران فراهم شده است. این امر زمینه لازم برای انجام معاملات آنلاین و نیز ورود تالارهای منطقه‌ای کشور به این بازار را فراهم می‌کند، انجام معاملاتی آنلاین کارآیی این ابزار را از طریق افزایش بازیگران حرفه‌ای به آن افزایش می‌دهد.سازمان و شرکت بورس برنامه‌های
متنوعی را برای ایجاد ابزارهای جدید در نظر گرفته‌اند. از جمله طرح‌های در دست بررسی انتشار «اوراق آتی روی سبد سهام شاخص ۳۰ شرکت بزرگ بورسی» است. از مزایای مهم این اوراق می‌توان به امکان پیش‌بینی بهتر قیمت‌های آتی شاخص نسبت به قرارداد آتی سهام، برخورداری از مزیت قراردادهای آتی شاخص به لحاظ سهولت پایش پیوسته موقعیت معاملاتی و در عین حال سایر مزایای قراردادهای آتی نظیر ویژگی اهرمی و امکان کسب سود در بازارهای کاهشی و افزایشی اشاره کرد.از دیگر برنامه‌های بورس می‌توان به ایجاد امکان استفاده از قراردادهای آتی جهت مدیریت و کاهش ریسک برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری اشاره کرد.از سوی دیگر راه‌اندازی قراردادهای آتی ارزش توسط شرکت بورس به سازمان بورس پیشنهاد شده است که در صورت تصویب در شورای بورس امکان ایجاد قراردادهای آتی ارز در بازار فراهم می‌شود. قراردادهای آتی ارز می‌توان به افزایش سرمایه‌گذاری خارجی کمک کند، زیرا سرمایه‌گذاران خارجی می‌توانند به راحتی با وارد شدن به قراردادهای آتی، ریسک ارز را کاهش دهند.از دیگر برنامه‌های شرکت بورس می‌توان ایجاد امکان داد و ستد قراردادهای اختیار معامله سهام در بورس اشاره کرد که پیشنهاد
آن به سازمان بورس ارائه شده است و طبق گفته‌های مسوولان سازمان بورس، معاملات اختیار معامله در نیمه نخست امسال در بازار سرمایه کشور راه‌اندازی می‌شود.
آسیب‌شناسی اوراق آتی در ایران
یکی از مهم‌ترین دغدغه‌های موجود در به کارگیری این اوراق در بازارهای مالی ایران، وجود ملاحظات شرعی است. با وجود آنکه کمیته فقهی بورس موافقت خود را با انتشار این اوراق در قالب تعهد خرید یا فروش یا صلح اعلام کرده است هنوز برخی از صاحب‌نظران به دیده تردید به این اوراق می‌نگرند. از سوی دیگر حتی با فرض پذیرش نظر کمیته، بسیاری از فعالان بازار عملا قصد خرید یا فروش دارایی پایه را ندارند و صرفا با نیت کسب سود از نوسانات قیمت اقدام به اتخاذ موقعیت‌های معاملاتی می‌کنند که این امر نیز مسائل شرعی خاص خود را در بردارد. پیشنهاد می‌شود در این زمینه آموزش‌های بیشتری برای کسانی که قصد ورود به این بازار را دارند در نظر گرفته شود.
معامله قراردادهای آتی‌ها ممکن است به زیان‌های بالقوه نامحدودی منجر شود که از میزانی که شخص نزد کارگزار سپرده‌گذاری کرده است، بیشتر باشد. به همین سبب باید اطلاعات و آموزش‌های کافی به کسانی که قصد ورود به این بازار را دارند، داده شود، همچنین فرد سرمایه‌گذار نباید پولی را که جزو دارایی مورد نیاز او می‌باشد، در معرض این ریسک قرار دهد. وجود اهرم در معاملات آتی‌ها همان طور که منجر به سود بالا و سریع می‌شود می‌تواند منجر به زیان بالا شود. علاوه بر این در شرایط خاصی از بازار ممکن است فرد نتواند موقعیت خود را تسویه کند یا پوشش دهد و در صورت دارا بودن موقعیت ضرر، این حالت ادامه می‌یابد. حتی اگر موقعیت خود را تسویه کند یا آن را پوشش دهد، ممکن است سرمایه‌گذاری با قیمتی مجبور به این عمل شود که متحمل زیان بسیاری خواهد شد. نوپا بودن بازار و نیز کم بودن خریداران و فروشندگان فعال یکی از عواملی است که احتمال عدم تسویه موقعیت را افزایش می‌دهد.یکی از اصلی‌ترین ریسک‌های موجود در شرایط کنونی، ریسک نقدشوندگی اوراق آتی است. در بسیاری از روزهای سال 1389 در بورس اوراق بهادار معامله‌ای روی اوراق آتی سهام صورت نگرفته است؛ به همین
جهت ریسک فقدان تقاضا و بنابراین عدم توانایی فروش اوراق به ارزش منصفانه همواره وجود دارد. نرخ بازده ضمنی در بسیاری از قراردادهای از مقداری که توسط تئوری پیشنهاد می‌شود کمتر است و حتی در برخی از قراردادها منفی است. نتیجه این امر برای سرمایه‌گذارانی که با استفاده از قراردادهای آتی سهم قصد پوشش ریسک یا بورس‌بازی دارند، آن است که اندک بودن فعالیت بازار ممکن است به انجام سفارشات به صورت ضعیف منتهی شود و احتمالا(در صورت امکان) سفارش‌ها را به صورت سفارش محدود وارد می‌کنند تا سفارش آنان با قیمتی که فاصله زیادی از قیمت تئوری دارد، معامله نشود.
در شرایط که قیمت نقدی و آتی ارتباط پیش‌بینی شده‌ای با یکدیگر نداشته و میزان این اختلاف مشخص نباشد، نمی‌توان با پیش‌بینی قیمت نقدی دارایی قیمت آتی‌های آن را پیش‌بینی کرد. در نتیجه ریسکی به وجود می‌آید که ریسک مبنا نامیده می‌شود. با توجه به کوچک بودن حجم معاملات و تعداد معامله‌کنندگان(در اوراق معاملات آتی حداکثر تعداد مشتری فعال برای معاملات سکه طرح امام(ره) تحویل تیرماه، ۳۴۲ نفر بوده که در تاریخ ۱۱ خرداد ماه ۱۳۹۰ به ثبت رسیده است) امکان تفاوت بالای قیمت نقد و آتی(و حتی در موارد تفاوت قیمت شدید بین اوراق آتی با سررسیدهای مختلف) وجود دارد این امر هرچند از یک بعد فرصت‌های آربیتراژی را افزایش می‌دهد، اما در طرف مقابل ریسک کسانی که نیاز واقعی به دارایی پایه در آینده دارند را افزایش می‌دهد.باید توجه داشته باشیم در صورتی که بازار آتی کالای ایران(به ویژه در مورد اوراق آتی طلا) بخواهد با نوسانات بازارهای جهانی حرکت کند، مشمول برخی محدودیت‌ها خواهد بود؛ از جمله اینکه بازار ایران روزهای پنج‌شنبه و جمعه و بازارهای جهانی روزهای شنبه و یکشنبه تعطیل هستند. از سوی دیگر، بنابر عرف بین‌المللی اغلب قیمت بسته شدن بورس طلای
لندن برای معاملات اسپات طلا و قیمت بسته شدن بورس شیکاگو برای معاملات آتی ملاک قرار می‌گیرد. با توجه به هماهنگ نبودن روزهای معاملاتی ایران با جهان ممکن است در روز دوشنبه که روز شروع معاملات در بازارهای جهانی است، به علت تاثیر اخبار مرتبط با کالا و دیگر متغیرهای تاثیرگذار بر قیمت دارایی پایه، قیمت گشایش نسبت به قیمت آتی‌ها در بازار ایران دارای اختلاف زیادی باشد. از سوی دیگر به دلیل جلوتر بودن زمانی ایران از بورس‌های مزبور اثر اطلاعات روز قبل این بورس‌ها در معاملاتی امروز ایران قابل مشاهده خواهد بود. همچنین عدم انطباق ساعات معاملاتی در کشور با زمان معاملات در بازارهای جهانی زمان محدودی را برای پیاده‌سازی استراتژی‌های معاملاتی توسط سرمایه‌گذار باقی می‌گذارد.استفاده از قرارداد آتی سهام به عنوان ابزار پوشش ریسک برای بسیاری از سرمایه‌گذاری ممکن است بسیار گران یا غیرعملی باشد. این موضوع به ویژه برای آن دسته از سرمایه‌گذاران که قصد ایمن‌سازی موقعیت‌های بزرگی از سهم(مثلا یک میلیون سهم) را دارند، حادتر است. با توجه به حجم پایین بسیاری از قراردادهای آتی سهم، سرمایه‌گذار ممکن است نتواند در یک زمان تعداد کافی قرارداد
برای پوشش ریسک فراهم آورد. این مشکل با افزایش حجم معاملات و توجه بورس‌بازان به قرارداد آتی سهام به عنوان یک گزینه سرمایه‌گذاری حل خواهد شد، اما به هر حال تا زمان افزایش حجم معاملات، سرمایه‌گذارانی که قصد ایمن‌سازی موقعیت خود را دارند باید از ابزارهای دیگری استفاده کرد یا منتظر انجام تدریجی سفارش خود در بازار فعلی بمانند.
جمع‌بندی
ابزارهای مالی مشتقه مانند هر محصول دیگری محصول نوآوری‌های متخصصان مالی است که در پاسخ به نیازهای پیچیده و روزافزون اقتصاد جهانی ایجاد شده‌اند. اوراق آتی یکی از این ابزارها است که کاربرد وسیعی در مدیریت ریسک و پوشش نوسان قیمتی کالاهای مختلف دارد. به کارگیری این ابزار در ایران موجب تنوع بیشتر ابزارهای مورد استفاده در بازار سرمایه کشور شده است و موجب شده قشر جدیدی از سرمایه‌گذاران وارد بازار سرمایه کشور شدند.حجم پایین مبادلان این اوراق در کشور به طور عمده به سبب سابقه کم این اوراق در کشور است، به نحوی که در سال ۱۳۸۹ مجموع ارزش معاملات اوراق آتی کالا ۴۸۷۱ میلیارد ریال و ارزش معاملات اوراق آتی سهام ۴۸۲ میلیارد ریال بوده است. البته روند رشد معاملات این اوراق نشان از آینده مناسب این اوراق دارد.استفاده از ابزارهای جدید مثل اوراق اختیار معامله و نیز تنوع‌بخشی به انواع اوراق آتی(از جمله معرفی اوراق آتی ارز، ورود کالاهای جدید به عرصه اوراق کالایی و پذیرش سهام شرکت‌های جدید برای معاملات اوراق آتی) می‌تواند به تعمیق این بازار کمک کند. البته برخی از مشکلات از جمله عدم آشنایی سرمایه‌گذاران با این ابزار، وجود ابهامات
شرعی، کم بودن تعداد معامله‌کنندگان، عدم انطباق روزها و ساعات معاملاتی با بازارهای جهانی و... باید مورد توجه مسوولان بورس قرار گرفته و برای حل آنها چاره‌اندیشی شود.
ارسال نظر