مسعود غلام‌زاده لداری*

استفاده از اوراق بدهی در بسیاری از کشورها یکی از روش‌های اصلی تامین مالی قلمداد می‌شود، تا جایی که برآوردها نشان می‌دهد حدود ۴۰ درصد از تامین مالی شرکتی در دنیا از طریق عرضه عمومی و خصوصی اوراق بدهی صورت می‌گیرد. در ایران نیز دو نوع اوراق بدهی به نام اوراق مشارکت و اوراق اجاره (صکوک) جذابیت‌های زیادی برای تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی ایجاد کرده‌ است، به نحوی که در سال ۱۳۸۹ بالغ بر ۱۴ هزار میلیارد ریال مجوز عرضه عمومی اوراق مشارکت و اوراق اجاره توسط سازمان بورس و اوراق بهادار صادر شده است. این رقم حدود ۱۳ درصد از تامین مالی شرکت‌های ایرانی از طریق بورس در سال یادشده را تشکیل می‌دهد. علاوه بر این، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران نیز مجوزهایی درخصوص انتشار اوراق مشارکت صادر کرده است که باید به رقم فوق افزود.

مهم‌ترین مزیت استفاده از اوراق بدهی برای تامین مالی، برخورداری از سپر مالیاتی حاصله است، ولی نمی‌توان ریسک مالی ناشی از این نوع تامین‌ مالی‌ را نادیده گرفت.

آنچه که ناشران اوراق بدهی، نهاد نظارتی (سازمان بورس و اوراق بهادار)، ضامن‌های اوراق و حسابرسان باید بدان توجه ویژه داشته باشند، حصول اطمینان از توانایی ناشران برای بازپرداخت اصل بدهی در سررسید است. در این نوشتار، اهمیت پیشگیری از نکول اوراق مشارکت و اوراق اجاره در سررسید به صورت اجمالی بررسی شده و پیشنهاداتی عملی برای مصون‌سازی ریسک ناتوانی ناشران اوراق بدهی برای بازپرداخت اصل بدهی در سررسید ارائه شده است.

اهمیت حصول اطمینان از بازپرداخت اصل بدهی

در این بخش به اختصار توضیح داده می‌شود که پیشگیری از نکول اوراق مشارکت و اوراق اجاره در سررسید، از ابعاد مختلف چه اهمیتی دارد و چرا اقدام درخصوص بازپرداخت اوراق بدهی نباید به روزهای پایانی عمر اوراق موکول شود و مدیران، به ویژه مدیران مالی شرکت‌ها، باید برنامه‌ریزی مناسبی از روز آغازین عرضه اوراق یادشده داشته باشند.

۱- اهمیت موضوع از منظر بازار سرمایه:

بازار سرمایه یک منبع پایدار برای تامین مالی شرکت‌ها است. عموم مردم به ساز و کارهای این بازار اعتماد دارند و در اوراق مالکانه و بدهی منتشر شده در این بازار با خیالی آسوده سرمایه‌گذاری می‌کنند، زیرا آنها به درستی معتقدند ناظران بازار رسیدگی‌های همه جانبه‌ای را قبل از صدور مجوز انتشار عمومی اوراق انجام می‌دهند و در جهت حفظ منافع سرمایه‌گذاران و اقتصاد جامعه گام برمی‌دارند.

حال که روش‌های تامین مالی شرکت‌ها در بازار سرمایه ایران متنوع‌تر شده است، برای حفظ اعتماد همگانی به بازار سرمایه در بلندمدت، ضرورت دارد تدابیر لازم در فرآیند عرضه عمومی اوراق بدهی با توجه به پیامدهای این متنوع‌سازی اندیشیده شود. اگر ناشران برنامه‌ریزی کافی برای بازپرداخت اصل اوراق بدهی در سررسید نداشته باشند و در نتیجه قادر به ایفای تعهدات در سررسید نباشند، مشکلات احتمالی می‌تواند اعتماد یاد شده را خدشه‌دار کند.

۲- اهمیت موضوع از منظر بازار پول:

بانک‌ها، اصلی‌ترین بازیگران کنونی در عرصه ضمانت اوراق بدهی منتشر شده در بازارهای سرمایه و پول ایران هستند. آنها با دریافت کارمزد ضمانت، بازپرداخت اصل و سود اوراق بدهی را برای سرمایه‌گذاران تضمین می‌کنند. سرمایه‌گذاران بدین ترتیب از دستیابی به اصل سرمایه خود در سررسید اطمینان حاصل می‌کنند. اما ضامن‌ها چگونه مطمئن شوند که ناشران آنها را با مشکلات جدی مواجه نخواهند کرد. در حالت ایده‌آل، بخش مدیریت ریسک باید اطلاعات خوبی را برای پذیرش یا عدم پذیرش تضمین پروژه جدید در اختیار مدیران بانک‌ها قرار دهد. اما آیا در قراردادهای تضمینی که تاکنون امضا شده است، این حالت ایده‌آل محقق شده است؟ در شرایط کنونی، راه‌حل ساده، عملی و مؤثر که بانک‌ها می‌توانند از آن استفاده کنند، چیست؟

۳- اهمیت موضوع از منظر مدیران و سهامداران:

براساس تئوری نمایندگی، فرصت‌طلبی مدیران می‌تواند ثروت سهامداران را به مخاطره بیاندازد. حالتی را در نظر بگیرید که مدیرعامل شرکت فرضی احساس کند عمر مدیریت وی در شرکت فعلی حداکثر ۳ سال است. وی بر این اساس، تصمیم می‌گیرد هیات‌ مدیره و سهامداران عمده شرکت را متقاعد سازد که تامین مالی پروژه فعلی را با استفاده از عرضه عمومی اوراق بدهی ۴ ساله در بازار سرمایه انجام دهند. وجوه بدست آمده صرف پروژه و در نتیجه افزایش سودآوری کوتاه‌مدت و در نهایت افزایش پاداش مدیر مزبور خواهد شد، در حالی که تدابیری برای بازپرداخت اصل اوراق اندیشیده نشده است. اگر پیش‌بینی وی محقق شود و عمر مدیریت او کوتاه‌تر از عمر اوراق بدهی باشد، تصور کنید که مدیر جدید در سررسید اوراق با چه تنگنای جدی روبه‌رو خواهد شد، به ویژه اگر مبلغ بدهی قابل ملاحظه باشد.

پیشنهادات اجرایی

با توجه به اهمیت موضوع، برای پیشگیری از وقوع بحران در سررسید اوراق بدهی، پیشنهاد می‌شود:

۱- سازمان بورس و اوراق بهادار در حین صدور مجوز نهایی عرضه عمومی اوراق بدهی، تعهدنامه‌ای از ناشران اخذ کندمبنی بر اینکه مبلغ مشخص از درآمدهای ناشر طی بازه‌های زمانی معین در حساب سپرده جداگانه به نام «سپرده وجوه‌استهلاکی»، ذخیره شود، به نحوی که اصل و سود سپرده برای بازپرداخت اصل اوراق بدهی در سررسید کافی باشد. در طول عمر اوراق بدهی نیز بر رعایت این تعهد از سوی ناشران نظارت شود. برای مثال، اگر اصل مبلغ اوراق اجاره ۵۰۰ میلیارد ریال و عمر آن ۴ سال باشد، و با فرض اینکه نرخ سود سپرده بانکی ۴ ساله در طول عمر اوراق بدهی ثابت و ۵/۱۴ درصد است، ناشر باید یکی از گزینه‌های زیر را انتخاب کند:

• پایان هر ماه مبلغ ۷۴۷, ۷ میلیون ریال سپرده کند (به عبارت دیگر، با سپرده کردن ۸۷۰, ۳۷۱ میلیون ریال طی ۴۸ قسط و کسب سود سپرده ۱۳۰, ۱۲۸ میلیون ریالی، مبلغ ۰۰۰, ۵۰۰ میلیون ریال بابت بازپرداخت اصل اوراق بدهی در سررسید در اختیار خواهد داشت).

• پایان هر سه ماه، مبلغ ۶۰۶, ۲۳ میلیون ریال سپرده کند.

• پایان هر شش ماه، مبلغ ۴۸,۲۹۷ میلیون ریال سپرده کند.

• پایان هر سال، ۱۰۰.۸۶۴ میلیون ریال سپرده کند.

استفاده از این رویکرد سرمایه‌گذاران را نیز به خرید اوراق بدهی شرکت‌ها بیشتر تشویق خواهد کرد.

۲- ضامن در قرارداد ضمانت فی‌مابین با ناشر اوراق مشارکت یا بانی طرح در ضمانت اوراق اجاره، ماده‌ای را مبنی بر ضرورت ایجاد حساب سپرده وجوه استهلاکی توسط ناشر (بانی) بگنجاند و ناشر (بانی) را ملزم به رعایت آن کند. ضمانت‌های اجرایی لازم نیز از این بابت در قرارداد ضمانت در نظر گرفته شود.

۳- حسابرسان مستقل در زمان حسابرسی صورت‌های مالی میان‌دوره‌ای و سالانه بر برنامه‌ریزی‌های مدیریت برای بازپرداخت اصل اوراق بدهی نظارت کنند و در صورت نیاز، بندهایی را در گزارش خود بگنجانند.

۴- تا حد امکان و در صورت تصویب مجامع، اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام منتشر شود تا حداقل بخشی از اوراق بدهی در سررسید به سهام تبدیل شود. با اتخاذ این رویکرد، هم سرمایه‌گذاران انگیزه بیشتری برای سرمایه‌گذاری در اوراق بدهی شرکت‌ها دارند و هم احتمالاً بخشی از دارندگان اوراق در سررسید اقدام به استفاده از حق تبدیل می‌کنند که تا حدودی از فشار جریان خروجی نقدینگی یکباره در سررسید خواهد کاست. انتشار اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام طبق قانون تجارت ایران نیز بلامانع است.

در پایان، تاکید می‌شود مدیران مالی شرکت‌ها باید در این زمینه‌ها جدی‌تر عمل کنند و زنگ خطر را به‌هنگام به صدا درآورند، چرا که زنگ خطری که دیر به صدا درآید چه‌بهتر که خاموش بماند و نوشداروی پس از مرگ سهراب خواهد بود.

*مدرس و دانشجوی دکتری حسابداری دانشگاه علامه طباطبایی