محسن قادری *

مقدمه

اوراق مشارکت یکی از ابزارهای مهم برای تامین سرمایه لازم برای پروژه‌های عمرانی است که در ایران به نوعی معادل و جایگزین اوراق قرضه شده است؛ در حالی که سازمان‌های دولتی از این ابزار مالی برای تامین نقدینگی پروژه‌های خود استفاده می‌کنند، بانک‌های مرکزی معمولا از این ابزار برای کنترل نقدینگی و به تبع آن کنترل تورم بهره می‌برند. در ایران در دو دهه گذشته، این ابزار هر روزه از محبوبیت روز افزونی در میان سازمان‌ها و حتی شرکت‌های غیر‌دولتی برای تامین مالی پروژه‌هایشان برخوردار شده است؛ در چند ساله اخیر حتی شهرداری‌ها - اولین بار در پروژه موسوم به نواب در دهه هفتاد شهرداری تهران برای تامین مالی پروژه اش ۲۰۰ میلیارد ریال اوراق مشارکت منتشر کرد - در حوزه انتشار اوراق مشارکت بسیار فعال شده‌‌اند تا جایی که شهرداری مشهد ۵ مرتبه و شهرداری تهران ۳ مرتبه برای تامین مالی پروژه‌های خود اوراق مشارکت منتشر کرده اند. اما نکته حائز اهمیت در سال‌جاری تغییراتی است که در بسته سیاستی - نظارتی بانک مرکزی به وجود آمده و تاثیراتی که این تغییرات در رویه انتشار اوراق مشارکت ایجاد کرده است. به نظر می‌رسد به یکباره تصویب و پیاده‌سازی این تغییرات موجب اختلال در روند انتشار اوراق مشارکت در سال‌جاری شده است.

حال پس از گذشت نزدیک به شش ماه با انتشار اولین اوراق مشارکت در سال‌جاری، بهتر می‌توان تاثیرات بسته جدید را بر روند انتشار اوراق مشارکت بررسی کرد. یکی از اولین انتشارهای سال‌جاری، انتشار اوراق مشارکت توسعه منابع آب با نرخ سود ۱۶درصدی بوده است. شنیده‌ها حاکی از عدم استقبال مناسب از طرف خریداران بوده است و در یک هفته‌ای که برای فروش این اوراق در نظر گرفته شده بود، کمتر از ده درصد از این اوراق توسط سرمایه‌گذاران خریداری شده است. نکته‌ای که خیلی دور از انتظار و غیر‌قابل پیش‌بینی نبود؛ نوشته حاضر پرونده این انتشار و دلایل عدم موفقیت فروش این اوراق را بررسی می‌نماید.

برای این امر دلایل زیادی می‌توان برشمرد، اما دو دلیل از همه مهم‌تر به نظر می‌آید که در اینجا به آنها می‌پردازیم:

۱- کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت در عین افزایش نرخ تورم؛

۲- تغییر فرآیند بازخرید اوراق مشارکت در بانک‌های عامل و ایجاد بازار ثانویه برای آن در بازار بورس اوراق بهادار.

کاهش نرخ سود

در حالی که در قانون برای تعیین نرخ سود سپرده‌ها، میانگین نرخ تورم سال قبل و سال‌جاری مبنای محاسبه عنوان شده است، در سال‌جاری شورای پول و اعتبار نرخی کمتر از این نرخ را به عنوان نرخ سود سپرده‌ها تعیین کرده است (پیشنهاد ۱۵ درصدی بانک مرکزی برای نرخ سود یک ساله به ۵/۱۲ درصد کاهش یافته است)؛ ضمنا نرخ سود اوراق قرضه دولتی یک کشور، نرخ بازده بدون ریسک سرمایه‌گذاری به حساب می‌آید و معمولا چند درصدی (مثلا یک تا سه درصد) بالاتر از نرخ تورم است. در سال ۸۹ طبق آمار رسمی بانک مرکزی، نقدینگی ۲۵ درصد رشد داشته و تورم حدود ۱۷ درصد بوده است (در حالی که آمارهای غیر‌رسمی ارقام بسیار بالاتری را اعلام می‌کند). اگر همین نرخ تورم را بپذیریم، به نظر منطقی نمی‌آید که انتظار داشته باشیم سرمایه‌گذار در مقابل بازده‌های بسیار بالاتری که اخیرا بازارهای دیگری نظیر بازار سهام و بازار طلا داشته‌اند، در اوراق مشارکت ۱۶ درصدی توسعه منابع آب یا اوراق مشارکت با سود کمتر شهرداری‌ها که سقف ۵/۱۵ درصدی برای نرخ سود آنها در نظر گرفته شده است، سرمایه‌گذاری کند. به نظر کاهش نرخ سود اوراق مشارکت که با هدف کاهش هزینه تامین مالی پروژه‌ها صورت گرفته است به هیچ وجه کارساز نخواهد بود، به این شکل که مجری پروژه مجبور است هزینه‌ای اضافه به نهادهای مالی واسطه‌ای نظیر متعهد پذیره‌نویس و بازارگردان بپردازد، تا اوراقش فروخته شود و نتیجه این کار افزایش ۲ تا ۳ درصدی هزینه تامین مالی خواهد بود.

سوال اول: آیا هدف کاهش نرخ سود که کاهش هزینه تامین مالی عنوان شده است، اتفاق افتاده است؟

یکی از اهداف تامین مالی به روش انتشار اوراق مشارکت استفاده از نقدینگی موجود در جامعه و کاهش بار تامین مالی پروژه‌های بزرگ از دوش دولت و سازمان‌های مربوطه است. این جذب نقدینگی در کشورهای در حال توسعه از این منظر که توان مالی دولت‌ها در تامین مالی پروژه‌ها، بسیار کمتر از دولت‌های کشور‌های پیشرفته است، اهمیت بیشتری دارد. این را هم اضافه کنید که با خروج سرمایه‌ها از بازار اوراق مشارکت، با توجه به عدم وجود بازارهای پایدار و مطمئن دیگر برای سرمایه‌گذاری، سرمایه‌ها با حرکت به سمت بازارهای دیگری نظیر بازار طلا، دلار و مسکن این بازارها را به هم ریخته و موجب تخریب اقتصاد می‌شوند.

سوال دوم: آیا بخشی از حبابی که امروز در بازار طلا به وجود آمده که ترکیدن این حباب ممکن است، موجب گسترش احساس نا‌امنی اقتصادی شود، ناشی از کاهش نرخ سود اوراق مشارکت و هجوم سرمایه‌ها به سمت بازارهای مشابه نیست؟

یکی دیگر از اهداف مهم تامین مالی به روش فروش اوراق مشارکت دخالت دادن مردم در پروژه‌ها است که علاوه بر آثار اقتصادی، آثار فرهنگی و اجتماعی بسیار مهم دیگری نیز دارد. با کاهش دستوری نرخ سود اوراق مشارکت، به هیچ وجه این هدف محقق نخواهد شد؛ چرا که این کاهش دستوری و بدون منطق اقتصادی، همان‌طور که پیش‌تر گفته شد موجب عدم استقبال مردم و در نتیجه عدم مشارکت آنها در پروژه‌ها می‌شود. پس نه تنها این کاهش دستوری موجب کاهش هزینه تامین مالی نمی‌شود، بلکه موجب عدم تمایل مردم به مشارکت در پروژه‌ها می‌شود.

سوال سوم: آیا کاهش نرخ سود اوراق مشارکت به جذب سرمایه‌های مردم و افزایش دخالت آنها در پروسه‌های سرمایه‌گذاری‌ها شده است؟

در نظر داشته باشید که در هر صورت انتشار اوراق مشارکت یکی از قوی‌ترین ابزارهای سیاست پولی بانک‌های مرکزی خصوصا برای کنترل نقدینگی و به تبع آن تورم است. در واقع این کاهش دستوری و بدون پشتوانه منطقی نرخ سود و عدم جذابیت آن برای سرمایه‌گذاران، این ابزار سیاست پولی را از کار می‌اندازد و بانک مرکزی نمی‌تواند از آن برای کنترل نقدینگی استفاده کند.

تغییر فرآیند بازخرید اوراق مشارکت

پس از اعلام ممنوعیت بازخرید اوراق مشارکت توسط بانک‌های عامل و اجبار به ایجاد بازار ثانویه آن در بازار بورس اوراق بهادار در بسته سیاستی - نظارتی سال‌جاری اولین نکته‌ای که به ذهن متبادر شد، توانایی بورس اوراق بهادار برای فروش و بازارگردانی حجم چند ده هزار میلیارد ریالی اوراق مشارکت منتشره توسط ارگان‌ها بود. اینکه آیا زیرساخت‌ها و تجربه کارگزاری‌های بورس اوراق بهادار یا حتی تعداد آنها می‌تواند پاسخگوی این حجم از اوراق مشارکت باشد؟ سوالاتی که پاسخ آنها قطعا نمی‌تواند مثبت باشد. تجربه اخیر انتشار اوراق مشارکت معروف به نارنجستان و میزان استقبال خریداران حقیقی از این اوراق مهر تاییدی بر این مدعا است که بورس فعلا توانایی و زیرساخت‌های لازم برای عرضه و بازارگردانی این حجم از اوراق را ندارد و در ضمن حتی اگر این توانایی و زیرساخت‌ها فراهم شود، برای خریداران حقیقی اوراق مشارکت کاملا ناشناخته است. پس این ناشناخته بودن بورس اوراق بهادار برای سرمایه‌گذاران حقیقی و ترس آنها از این بازار و بی‌تجربگی آنها در این بازار را نیز باید به جمیع این دلایل افزود. معمولا مردمی که در اوراق مشارکت سازمان‌ها و نهادهای دولتی سرمایه‌گذاری می‌کنند، مردم ریسک گریزی هستند. کسانی که از بورس و بورس بازی چیزی جز نوسانات شدیدی که هر از چندگاهی اتفاق می‌افتد، نمی‌دانند. این‌گونه سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند بتوانند به همان راحتی که اوراق را می‌خرند، به همان راحتی هم بتوانند آن را بازخرید کنند؛ نکته‌ای که با ممنوعیت بازخرید اوراق در بانک‌ها دیگر اتفاق نمی‌افتد. از این رو به نظر می‌رسد باز هم از جذابیت اوراق مشارکت کاسته شود.

در اینجا لازم است دو مورد از مزایای انتشار اوراق مشارکت به سبک قبلی برای سرمایه‌گذاران را یادآور شویم:

۱- نقدشوندگی اوراق قرضه یا همان اوراق مشارکت بسیار زیاد است (در ایران بانک‌ها با جریمه‌ای نسبتا پایین با حتی بعضا بدون جریمه، این اوراق مشارکت را باز خرید می کنند).

۲- معمولا بی‌نام هستند.

گرچه سعی شده است که این ویژگی‌ها در روند جدید حفظ شوند، اما به نظر نمی‌آید که طراحان ساختار جدید توانسته باشند به این مهم نائل شوند؛ چرا که هر چقدر هم که بگوییم بازار نقدشوندگی بالایی دارد، از حالتی که دارنده اوراق با مراجعه به هر بانکی با صرف چند دقیقه وقت، به پول خود می‌رسید، قطعا راحت‌تر است. در گذشته دارنده اوراق مشارکت می‌توانست با مراجعه به بانک اصل و سود اوراق خود را بلافاصله دریافت کند؛ در حالی که در حال حاضر باید کد بورسی داشته باشد و از کارگزار خود بخواهد اوراقش را بفروشد و بعد از ۲۴ ساعت پول آن را به حسابش واریز کند یا اگر نمی‌خواهد می‌تواند از طریق کد بورسیِ بانک عاملی که در آن اوراق خرید کرده است، اوراق خود را بفروشد؛ در اینجا هم باز پس از ۲۴ ساعت پولش را می‌گیرد.

این فرآیند با توضیحاتی که در بالا داده شد، نه تنها نقدشوندگی، بلکه ویژگی بی‌نام بودن را هم تضعیف می‌کند؛ به اینها، مشکل accessibility یا همان در دسترس بودن را هم اضافه کنید. تعداد کارگزاری‌ها به هیچ وجه با تعداد بانک‌ها قابل مقایسه نیست و همان‌طور که گفته شد، دارنده اوراق یا باید به کارگزاری بورس مراجعه کند یا به همان بانک عاملی اوراق را از آن تهیه کرده است.

ذکر این نکته ضروری است که نگارنده به هیچ وجه مخالف بورسی شدن فرآیند انتشار اوراق مشارکت نیست، اما اعتقاد دارد، این اتفاق امری نیست که به یکباره اتفاق بیفتد و مثل هر کار دیگری نیاز به آموزش، فرهنگ‌سازی و ایجاد زیرساخت‌ها دارد.

گرچه نرخ سود پایین سپرده‌ها و به تبع آن نرخ سود اوراق مشارکت دلیل مهمی برای تضعیف روند فروش اوراق مشارکت است، اما به نظر می‌رسد بورسی شدن فرآیند انتشار اوراق مشارکت، تاثیر بیشتری روی کاهش فروش اوراق مشارکت گذاشته و خواهد گذاشت. با توجه به اینکه شاید اگر نگوییم، تغییرات بسته جدید سیاستی- نظارتی بانک مرکزی کاملا ناموفق بوده است، اما نمی‌توان از موفقیت آن در آینده نزدیک نیز سخن گفت، از این رو پیشنهاد می‌شود سیاست‌گذاران این عرصه اگر می‌خواهند اوراق مشارکت همانند گذشته برای خریداران جذابیت داشته باشد و منتشرکنندگان نیز از فروش آن برای اجرای پروژه‌های خود منتفع شوند، نه تنها باید در نرخ سود آنها، بلکه مهم‌تر از آن در شرایط جدید انتشار و باز خرید اوراق مشارکت نیز تجدیدنظر کنند.

* دانشجوی کارشناسی ارشد مدیریت MBA - دانشگاه شریف mohsenghaderi@gmail.com