بررسی تاثیر سیاست‌های مالی کلان بر بازده سهام
بی‌شک بازده سهام شرکت‌های بورسی وابسته به عملکرد کل اقتصاد است. به عبارت دیگر بورس اوراق بهادار نمادی از کل اقتصاد یک کشور است. یک سرمایه‌گذار آگاه در شرایط مختلف تصمیم می‌گیرد که سرمایه خود را در کدام یک از موقعیت‌های سرمایه‌گذاری شامل بورس اوراق بهادار یا بازارهای رقیب چون طلا، مسکن، اوراق صکوک و اوراق قرضه و... سرمایه‌گذاری نماید.
سیدمطلب منصوری*
بی‌شک بازده سهام شرکت‌های بورسی وابسته به عملکرد کل اقتصاد است. به عبارت دیگر بورس اوراق بهادار نمادی از کل اقتصاد یک کشور است. یک سرمایه‌گذار آگاه در شرایط مختلف تصمیم می‌گیرد که سرمایه خود را در کدام یک از موقعیت‌های سرمایه‌گذاری شامل بورس اوراق بهادار یا بازارهای رقیب چون طلا، مسکن، اوراق صکوک و اوراق قرضه و... سرمایه‌گذاری نماید. در این میان باید عوامل مختلف تاثیر‌گذار بر بورس اوراق بهادار را شناخت تا در فرصت مناسب اقدام به سرمایه‌گذاری نمود. قطعا شرکت‌های سرمایه‌گذاری و تحلیل‌گران فراوانی هر روز به بررسی عوامل تاثیر‌گذار بر اوراق بهادار می‌پردازند؛ اما هنوز سرمایه‌گذاران حقیقی زیادی وجود دارند که کمتر با این عوامل آشنا هستند. یکی از عواملی که به شدت می‌تواند بازده سهام‌ها را دستخوش تغییر نماید و بر سیاست سود تقسیمی شرکت‌ها تاثیر بگذارد سیاست‌های مالی و پولی است که دولت‌ها برای کنترل نقدینگی به کار می‌گیرند.
ابزارهای سیاست پولی در ایران
در اجرای سیاست پولی، بانک مرکزی می‌تواند مستقیما از قدرت تنظیم‌کنندگی خود استفاده نموده و یا به طور غیرمستقیم از اثرگذاری بر روی شرایط بازار پول به عنوان انتشار دهنده پول پرقدرت (اسکناس و مسکوک در جریان و سپرده‌های نزد بانک مرکزی) استفاده نماید. بر همین اساس، دو نوع ابزار سیاست پولی قابل تفکیک می‌باشد که ابزارهای مستقیم (عدم اتکا بر شرایط بازار) و غیرمستقیم (مبتنی بر شرایط بازار) نامیده می‌شوند. ابزارهای سیاست پولی در ایران بر مبنای تفکیک مذکور به شرح ذیل می‌باشد.
کنترل نرخ‌های سود بانکی
در کشور ما با اجرای قانون عملیات بانکی بدون ربا و معرفی عقود با بازدهی ثابت و مشارکتی، ضوابط تعیین سود و یا نرخ بازده مورد انتظار ناشی از تسهیلات اعطایی بانک‌ها و حداقل و حداکثر سود و یا بازده مورد انتظار بر طبق ماده (۲) آیین‌نامه فصل سوم قانون عملیات بانکی بدون ربا بر عهده شورای پول و اعتبار می‌باشد. همچنین بر طبق ماده (۳) آیین‌نامه فصل چهارم قانون مذکور، بانک مرکزی می‌تواند در تعیین حداقل نرخ سود(بازده) احتمالی برای انتخاب طرح‌های سرمایه‌گذاری یا مشارکت و نیز تعیین حداقل یا عنداللزوم حداکثر نرخ سود مورد انتظار و یا نرخ بازده احتمالی برای سایر انواع تسهیلات اعطایی بانکی دخالت نماید.
سقف اعتباری
این نوع ابزارهای پولی با ایجاد محدودیت‌های اعتباری و اعطای اعتبارات مستقیم به همراه منظور کردن اولویت در امر اعطای اعتبارات بانکی در مورد بخش‌های خاص اقتصادی عملا اقدام به جهت‌دهی اعتبارات به سمت بخش‌های مورد نظر می‌نماید. براساس ماده ۱۴ قانون پولی و بانکی کشور، بانک مرکزی می‌تواند در امور پولی و بانکی دخالت و نظارت‌هایی داشته باشد که از جمله مفاد آن محدود کردن بانک‌ها، تعیین نحوه مصرف وجوه سپرده‌ها و تعیین حداکثر مجموع وام‌ها و اعتبارات در رشته‌های مختلف است.
نسبت سپرده قانونی
نسبت سپرده قانونی از جمله ابزارهای سیاست پولی بانک مرکزی می‌باشد. بانک‌ها موظفند همواره نسبتی از بدهی‌های ایجاد شده و به‌طور اخص سپرده‌های اشخاص نزد خود را در بانک مرکزی نگهداری کنند. بانک مرکزی از طریق افزایش نسبت سپرده قانونی، حجم تسهیلات اعطایی بانک‌ها را منقبض و از طریق کاهش آن، اعتبارات بانک‌ها را منبسط می‌نماید. بر طبق ماده (۱۴) قانون پولی و بانکی نسبت سپرده قانونی از ۱۰ درصد کمتر و از ۳۰ درصد بیشتر نخواهد بود و بانک مرکزی ممکن است برحسب ترکیب و نوع فعالیت بانک‌ها نسبت‌های متفاوتی برای آن تعیین نماید.
اوراق مشارکت بانک مرکزی
اجرای بهینه سیاست‌های پولی توسط بانک مرکزی، توسط ابزار اصلی و محوری عملیات بازار باز صورت می‌گیرد که به بانک‌ها انعطاف لازم را در مدیریت نقدینگی و مداخله در بازار پولی اعطا می‌نمایند. به منظور توسعه و بسط عملیات بازار باز و اجرای سیاست‌های پولی از حیث مدیریت نقدینگی و تاثیر بر بازار پول و سرمایه، یافتن بدیل‌های مناسب در قالب موازین شرع مقدس اسلام بعد از اجرای قانون عملیات بانکی بدون ربا اهمیت ویژه‌ای پیدا کرد. اوراق قرضه به جهت مبتنی بودن بر بهره، اصولا در اسلام پذیرفته شده نیست. لیکن اوراق مشارکت و سهیم نمودن سرمایه‌گذاران در فعالیت‌های اقتصادی و پرداخت سودهای واقعی نه‌تنها با مانع مواجه نیست، بلکه مورد تشویق نیز می‌باشد. برای اولین بار، براساس ماده ۹۱ قانون برنامه سوم به بانک مرکزی اجازه داده شد که با تصویب شورای پول و اعتبار، از اوراق مشارکت بانک مرکزی استفاده نماید. شایان ذکر است که براساس برنامه چهارم توسعه، انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی با تصویب مجلس شورای اسلامی مجاز خواهد بود. انتشار و عرضه اوراق مشارکت بانک مرکزی از جمله ابزارهای سیاست انقباضی و اجرای عملیات بازار باز می‌باشد؛ به‌طوری که با عرضه این اوراق از حجم نقدینگی کاسته‌شده و وجوه این اوراق نزد بانک مرکزی مسدود می‌گردد. در بخش پایه پولی نیز انتشار این اوراق موجب افزایش بدهی‌های بانک مرکزی و کاهش پایه پولی خواهد شد. لذا در مجموع، انتشار اوراق موجبات کاهش رشد نقدینگی را فراهم می‌سازد. در واقع سیاستگذار پولی را قادر می‌نماید تا در مواقع لزوم از طریق کنترل نقدینگی، دستیابی به نرخ تورم پایین را میسر سازد.
سپرده ویژه بانک‌ها نزد بانک مرکزی
یکی از مهم‌ترین اقداماتی که در جهت استفاده مطلوب از ابزارهای غیرمستقیم پولی در چارچوب قانون عملیات بانکی بدون ربا صورت گرفت، اجازه افتتاح حساب سپرده ویژه بانک‌ها نزد بانک مرکزی است که در اواخر سال ۱۳۷۷ به تصویب شورای پول و اعتبار رسید. هدف اصلی از اجرای این طرح، اعمال سیاست‌های پولی مناسب جهت کنترل و مهار نقدینگی از طریق جذب منابع مازاد بانک‌ها بوده است. لازم به ذکر است که بانک مرکزی به سپرده ویژه بانک‌ها نزد خود براساس ضوابط خاصی سود پرداخت می‌کند.
تاثیر تغییر سیاست‌های مالی بر بازده سهام
در عرصه اقتصادهای باز نیز شواهد تجربی نشان داده است که سیاست‌های مالی بر فعالیت‌های مالی و اقتصادی تاثیر‌گذار است. نمونه تحقیقات در کارهای ثربک(۱۹۹۷)، لاستریپس (۲۰۰۴)، ریگوبن و سک (۲۰۰۴)، برنانکه و کوتنر (۲۰۰۵) و پیتلیس(۱۹۹۷) آمده است. اگرچه تاکنون رابطه دقیق همبستگی سیاست‌های مالی بر شرایط کسب و کار به طور کامل درک نشده اما در این بخش سعی شده است تاثیر سیاست‌های مالی بر بازده سهام‌ها مورد بررسی قرار گیرد.
گرتلر و گیلچریست (۱۹۹۴) به این نتیجه رسیده‌اند که شوک‌های مالی تاثیر بزرگ‌تری بر شرکت‌های کوچک‌تر می‌گذارد. محققان دیگری چون اهرامن و فراتشر(۲۰۰۴)، پرز-کویروس و تیمرمن(۲۰۰۰) و ثربک (۱۹۹۷) هم نشان داده اند که سیاست‌های مالی، تاثیر بزرگ‌تری در بازده سهام شرکت‌های کوچک‌تر می‌گذارد. این نتایج ثابت می‌کند که بازار کارآ نیست.
دلیل تاثیر پذیری شرکت‌های کوچک‌تر از تغییر در سیاست‌های مالی به وابستگی بیشتر شرکت‌های کوچک‌تر به منابع مالی نسبت به شرکت‌های بزرگتر برمی‌گردد.
ثربک (۱۹۹۷) شواهدی را به‌دست داده که در آن از بازده سهام کوچک‌ترین شرکت موجود در پرتفولیو در اثر شوک ناشی از تغییرات سیاست مالی ۰/۹۴۱ واحد کاسته شده و این در حالی است که برای بزرگ‌ترین شرکت موجود در پرتفولیو این تغییر در بازده معادل ۵۷/۰ واحد بوده است. به عبارت دیگر تاثیر شوک مالی بر بازده سهام شرکت‌های کوچک ۶۵ درصد بیشتر از تاثیر شوک‌های مالی بر شرکت‌های بزرگتر می‌باشد. اهرامن و فراتشر(۲۰۰۴) این نسبت را ۶۰ درصد برآورد کرده‌اند.
دلیل این تاثیر هم آن است که در صورت بروز شوک‌های مالی وام گرفتن دشوار تر و پرهزینه‌تر می‌گردد. علاوه بر نکات ذکر شده، این تاثیر می‌تواند به عدم تقسیم سود یا کاهش تقسیم سود منجر شود که به کاهش بیشتر بازده می‌انجامد.
از طرفی این تاثیر برای شرکت‌هایی که از طریق اوراق قرضه اقدام به تامین مالی می‌نمایند کمتر بوده و در سیاست تقسیم سود شرکت‌های این رده فشار کمتری را وارد می‌نماید. از طرف دیگر تغییر در نرخ سپرده‌ها هم تاثیر زیادی در نرخ بازده سهام‌ها می‌گذارد. برای شرکت‌هایی که از طریق انتشار اوراق قرضه اقدام به تامین مالی می‌کنند سود تقسیمی چندان دچار تغییر نمی‌شود؛ ولی فشار دو عامل بالا باعث کاهش ارزش سهام می‌گردد.
دیگر مقالات در این حوزه نشان داده است که کاهش بازده برای شرکت‌های وابسته به اعتبارات بانکی مضاعف بوده و از هر دو عامل تاثیر می‌پذیرد. برخی از صاحبنظران حوزه اقتصاد کلان معتقدند تاثیر این عوامل در کاهش نرخ بازده شرکت‌هایی که وابسته به دریافت اعتبارات بانکی اند ۳ برابر شرکت‌هایی است که از لحاظ مالی اقدام به به انتشار اوراق قرضه نموده اند.
برنانکه و کوتنر(۲۰۰۵) نشان داده اند که تغییر در سود تقسیمی عامل مهمی در انتقال سیاست‌های مالی به قیمت سهام‌ها می‌باشد. همچنین این محققان دریافته اند که عامل نرخ بهره بیشتر در نرخ تنزیل آتی مورد استفاده قرار گرفته و تاثیر زیادی بر بازده سهام نمی‌تواند داشته باشد؛ در حالی که نرخ سود سپرده‌های بانکی تاثیر غیرقابل چشم‌پوشی بر بازده سهام می‌گذارد. سیاست‌های انقباضی به افزایش نرخ سود سپرده می‌انجامد که به این طریق هزینه نگهداری سهام را بالا می‌برد و سود تقسیمی شرکت‌ها را کاهش می‌دهد؛ چرا که شرکت‌ها مجبورند از موسسات مالی و بانکی جهت تامین نقدینگی وام دریافت نمایند. این دو عامل هر دو باعث فشار بر سهام‌ها می‌شود و قیمت سهام‌ها را کاهش می‌دهد.
با توجه به توضیحات فوق به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران می‌بایستی در انتخاب حوزه سرمایه‌گذاری دقت بیشتری نمایند. سقوط اخیر ارزش سهام در بازارهای مالی جهان پس از کاهش درجه اعتبارات آمریکا از AAA به AA+ و افزایش مجدد بازارهای مالی به ویژه پس از اعلام عدم افزایش نرخ بهره توسط فدرال رزرو در همین راستا قابل ارزیابی می‌باشد.
منابع در روزنامه موجود است.
* دانشجوی کارشناسی ارشد مهندسی صنایع
xe_indus@yahoo.com
ارسال نظر